（本文作者中金公司研究部）

 

財政擴張、科技創(chuàng)新、以及逆全球化是影響美國中長期的三個關(guān)鍵變量。財政刺激有利增長，但也帶來通脹壓力?？萍紕?chuàng)新是長期推進經(jīng)濟增長、抑制通脹的可持續(xù)動力，但能否成功需要時間檢驗。逆全球化遏制經(jīng)濟增長，增加通脹風(fēng)險，具有“滯脹”效應(yīng)。三股力量相互交織，或使美國經(jīng)濟潛在增速、通脹中樞、中性利率水平都上升。本篇報告中，我們進一步探討資產(chǎn)價格在這種新格局下會有怎樣的表現(xiàn)，并分析其背后的驅(qū)動力及風(fēng)險因素。

股票：大財政與新科技“雙擊”

2023年市場對美股謹慎的一個重要原因是擔(dān)心衰退，但自2023年下半年以來，美國經(jīng)濟展現(xiàn)出較強韌性，衰退擔(dān)憂明顯下降。在此期間美股表現(xiàn)強勁，即使美聯(lián)儲沒有降息，三大股指仍創(chuàng)下歷史新高。

美國經(jīng)濟為何沒有衰退？我們認為這與財政擴張有緊密關(guān)系。財政擴張促進總需求，但與信貸不同，它不增加私人部門負債，而是為其提供（安全）資產(chǎn)，這使美國居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表在本輪加息周期中受到了保護（圖表1）。事實上，這次美國疫后復(fù)蘇主要是政府加杠桿，風(fēng)險主要由政府承擔(dān)，私人部門信用風(fēng)險較低。如果將美國企業(yè)債券收益率拆分成無風(fēng)險利率加上信用利差，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前無風(fēng)險利率較高，信用利差較低。一個解釋是市場對私人信用定價樂觀，對主權(quán)信用定價則更為謹慎（圖表2）。

 

 

 

 

科技創(chuàng)新提高未來的投資回報預(yù)期，推高風(fēng)險偏好，也有利股票。股票價格本質(zhì)上是對企業(yè)盈利的定價，而長期盈利的一個重要來源是生產(chǎn)力的提升。疫情之后美國非農(nóng)部門勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)了上升跡象，最近一年人工智能（AI）迅速發(fā)展也讓市場看到了未來生產(chǎn)率持續(xù)提升的可能性（圖表3）。文獻研究顯示AI可能帶來更高的勞動生產(chǎn)率增長。IMF（2024）使用英國作為發(fā)達國家的樣本，測算出AI或每年提高生產(chǎn)率0.9%~1.5%[1]。盡管AI的實際影響還有待觀察，但市場已經(jīng)開始為其定價，映射在股票上則是與AI相關(guān)的芯片硬件、云計算、以及電力公司股票取得了亮眼的超額表現(xiàn)。

 

 

 

 

美股的風(fēng)險在哪里？一是宏觀經(jīng)濟向滯脹或衰退演變，二是AI發(fā)展不及預(yù)期，三是大選帶來的政策不確定性。宏觀方面，盡管近期數(shù)據(jù)時好時壞，但美國就業(yè)市場仍然穩(wěn)健，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI仍保持擴張。與此同時通脹放緩，美聯(lián)儲仍保留了年內(nèi)降息一次的可能性。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)測，第二季度實際GDP環(huán)比折年率仍可能達到2.7%，短期內(nèi)發(fā)生滯脹或衰退的可能性較低?？萍挤矫?，AI對硬件的需求推動科技股大幅上漲，但由于這些公司盈利強勁，現(xiàn)金流充足，估值處于過去十年的均值附近，泡沫化程度尚未發(fā)展到極致。不過，AI熱潮也導(dǎo)致交易賽道較為擁擠，股票漲幅過于集中在少數(shù)幾只股票上，如果AI發(fā)展不及預(yù)期，也可能引發(fā)回調(diào)。另外隨著大選臨近，未來政策的不確定性也可能加劇股市波動。

債券：大財政與逆全球化“雙殺”

2023年以來，市場對于美國國債一直有很高的期待，原因是投資者認為美聯(lián)儲降息將利好債券。但事實卻是美聯(lián)儲降息預(yù)期一再落空，債券的表現(xiàn)差強人意。

但真正的問題并不在于降息，而是財政擴張導(dǎo)致政府融資需求上升，美債供給大幅增加。2020-2021年，美國政府為應(yīng)對疫情沖擊而實施大規(guī)模財政刺激，這本無可厚非，但2022年以來疫情影響消退，經(jīng)濟回到充分就業(yè)，財政政策卻未轉(zhuǎn)向收縮，而是繼續(xù)保持擴張態(tài)勢（圖表5）。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）最新報告[2]，2024財年赤字率由2月估計的5.3%大幅上調(diào)至6.7%，較2023財年的6.3%進一步擴大。赤字擴大的原因是拜登政府繼續(xù)減免學(xué)生貸款，F(xiàn)DIC為解決此前銀行破產(chǎn)問題回款減慢，Medicaid支出超出預(yù)期，以及拜登政府加大對烏克蘭、以色列等地區(qū)的援助和相關(guān)國防開支等[3]。根據(jù)CBO此前的測算，如果未來的利率居高不下，美國政府利息支出占GDP比例將持續(xù)上升，到2034年可能超過4%（圖表6）。利息支出上升也意味著美債發(fā)行量上升，由于美聯(lián)儲仍在縮表，這意味著私人部門需要吸收更多的美債供給（圖表7）。

 

 

 

 

 

 

另一個不利債券的因素是逆全球化下海外投資者對美債的需求降低。過去四十年里，有五大因素增加了全球投資者對美債的需求，引發(fā)美債收益率趨勢性下降，它們分別是：1）金融自由化和全球化讓更多海外投資人可以購買美債；2）1998年亞洲金融危機后新興市場央行大幅積累外匯儲備；3）全球主權(quán)基金、特別是資源國增加對美債的配置；4）美國及全球的人口老齡化帶來對安全資產(chǎn)的需求；5）2008年全球金融危機后嚴格的金融監(jiān)管和美聯(lián)儲量化寬松帶來美債需求。逆全球化趨勢下，這些因素中的一些正在逆轉(zhuǎn)，如海外央行基于安全性考慮降低對美債的配置，全球主權(quán)基金為分散風(fēng)險也可能減持美債。

美債波動率上升也會降低其作為安全資產(chǎn)的吸引力。2008年全球金融危機后，美債波動率呈現(xiàn)下降趨勢，原因是低通脹、低利率的宏觀環(huán)境壓低了債券的期限溢價。2010年歐洲債務(wù)危機、2015年新興市場股匯風(fēng)波凸顯美債的避險屬性，波動性進一步下降。但2020年美國財政擴張以來，美國通脹的穩(wěn)定性下降，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性上升，這使得美債波動率回升，時常出現(xiàn)大漲大跌的情況（圖表8）。更高的波動率也意味著更大的投資風(fēng)險，安全資產(chǎn)也有了不安全的一面。此前硅谷銀行事件就暴露出在較低利率時期大量持有美債的投資人如今也會面臨較高的未實現(xiàn)虧損（unrealized loss），最近日本Norinchukin銀行因?qū)γ纻钟械膰乐匾蕾囈彩盏搅吮O(jiān)管機構(gòu)發(fā)出的明確警告[4]。

 

 

商品：趨勢性機會或在降息之后

大宗商品在2024年上半年也有不錯的表現(xiàn)，但5月份以來原油、銅及黃金價格回調(diào)，使其整體漲幅不及股票。拉長來看，彭博大宗商品指數(shù)仍低于2022年俄烏沖突后的高點，這顯示商品趨勢性上漲仍需等待催化劑（圖表9）。

 

 

商品的有利因素是逆全球化抑制供給。逆全球化本質(zhì)上是負向供給沖擊，它會降低生產(chǎn)效率，提高成本，這對大宗商品是有利的。今年以來，中東地緣風(fēng)險升溫，紅海航運危機發(fā)酵，一度將布倫特油價推高至90美元。部分國家銅礦減產(chǎn)，疊加綠色轉(zhuǎn)型和AI拉動銅需求，也曾讓銅價向上突破1萬美元。比較特殊的是黃金，盡管美國利率居高不下而且美元匯率偏強，但黃金價格仍獲得上漲。一個原因是逆全球化下地緣局勢越發(fā)復(fù)雜，對黃金的配置需求上升，而一些居民為防范貨幣貶值、應(yīng)對“資產(chǎn)荒”也選擇買入黃金，支撐了金價。不過隨著金價上漲，購買黃金的成本也在上升，未來購金的節(jié)奏和持續(xù)性存在不確定性。

商品的不利因素是高利率阻礙周期復(fù)蘇。今年一季度市場曾有過美聯(lián)儲降息、中美制造業(yè)共振復(fù)蘇的交易，但目前來看這一預(yù)期并未很好兌現(xiàn)。美聯(lián)儲上半年沒有降息，美國ISM制造業(yè)PMI在3月份突破50后，于4月份又重回50下方。歷史表明，美國ISM制造業(yè)PMI一般在美聯(lián)儲降息之后才會趨勢性回升，如果PMI在降息之前回升，那么大概率說明貨幣政策還不夠緊（圖表10）。我們認為降息和周期復(fù)蘇推遲是最近商品價格回調(diào)的主要原因，而這也意味著配置商品的最佳時機可能要等到降息之后。什么時候降息？我們預(yù)計最早第四季度，而如果通脹黏性強于預(yù)期，今年也可能不降息。

 

 

現(xiàn)金：降息之前仍具有吸引力

2020年以來，美元貨幣基金的規(guī)模從不及4萬億美元升至6.4萬億美元，這起初反映了投資者在疫情期間對流動性的偏好上升，之后則與美元利率不斷抬升、貨幣基金能夠提供更高的利息收入有關(guān)（圖表11）。美元現(xiàn)金在美聯(lián)儲降息之前仍有幾個優(yōu)勢：首先，如果沒有降息，那么持有美元現(xiàn)金將能夠獲得年化約5%的穩(wěn)定的利息收入。其次，美國經(jīng)濟表現(xiàn)穩(wěn)健，相對于其他發(fā)達經(jīng)濟體更有韌性，這使美元匯率受到支撐，匯兌損失風(fēng)險降低。第三，美國在AI的發(fā)展上具有一定優(yōu)勢，全球資本為追逐更高的回報流向美國，進一步支撐美元。上世紀90年代后期，信息互聯(lián)網(wǎng)革命在美國爆發(fā)，當(dāng)時美元也呈現(xiàn)升值趨勢，這與當(dāng)下有一定相似性（圖表12）。

 

 

 

 

綜上所述，我們認為新格局下美國股票的表現(xiàn)或強于債券，前者受益于財政擴張與科技創(chuàng)新的雙重利好，后者受美債供給增加和海外美債需求下降的雙重壓制。商品趨勢性上漲尚未開啟，最佳配置窗口或在美聯(lián)儲降息之后。美元匯率拐點尚未到來，降息之前美元現(xiàn)金仍具有吸引力。

[1]https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2024/04/16/world-economic-outlook-april-2024#:~:text=Chapter%203%20delves%20into%20the,labor%20between%20firms%20within%20sectors.

[2]https://www.cbo.gov/publication/60039

[3]https://www.cbo.gov/publication/60419#_idTextAnchor069

[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-06-23/norinchukin-s-second-investing-debacle-followed-clear-warning

 

（本文作者中金公司研究部）

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