(本文作者楊家驥，中信證券策略分析師）

7月中旬密集披露的中報(bào)預(yù)告顯示A股盈利周期仍處于磨底狀態(tài)，預(yù)告盈利較好的企業(yè)集中在兩個(gè)方向，一是部分價(jià)格有支撐的上游資源品，例如有色、電力，二是出口導(dǎo)向、供給格局較好的制造業(yè)，典型代表有電子、汽車；中報(bào)預(yù)告較差的企業(yè)集中在地產(chǎn)鏈和競(jìng)爭(zhēng)加劇的制造業(yè)，需注意部分行業(yè)“首虧”利潤(rùn)規(guī)模占虧損總額比例較大。

展望未來，預(yù)計(jì)內(nèi)需消費(fèi)、供需格局較好的制造業(yè)、科技、醫(yī)藥會(huì)成為結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，但A股整體盈利仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程，工業(yè)正逐漸替代金融地產(chǎn)成為新的利潤(rùn)增量來源，這也導(dǎo)致A股盈利周期和PPI周期高度一致，且短期財(cái)報(bào)指標(biāo)的波動(dòng)性明顯降低。從社融指標(biāo)對(duì)PMI、PPI的前瞻指引以及Wind一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)來看，預(yù)計(jì)短期A股仍將處于磨底狀態(tài)，未來需靜待價(jià)格信號(hào)的企穩(wěn)回升。我們匯總了中信證券研究部行業(yè)組對(duì)于中報(bào)業(yè)績(jī)的前瞻，供投資者參考。

▍中報(bào)預(yù)告拆分：延續(xù)底部特征，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)清晰。

1）截至7月13日，2024年中報(bào)預(yù)告披露率29%，預(yù)喜公司占比39%，顯示出較大的盈利壓力。當(dāng)前業(yè)績(jī)披露規(guī)則下，滬深主板僅要求虧損、扭虧為盈、凈利潤(rùn)同比增速上升或下降50%以上等公司披露中報(bào)預(yù)告，雙創(chuàng)板則沒有明確規(guī)定。從預(yù)告類型看，2024年中報(bào)“預(yù)喜”公司數(shù)量占比僅39%，低于2023年中報(bào)預(yù)喜率45%，同時(shí)低于過去5年中報(bào)平均預(yù)喜率51%。

2）2024Q2盈利較好的企業(yè)集中在部分上游資源品和出口導(dǎo)向的制造業(yè)。我們按照業(yè)績(jī)預(yù)告披露凈利潤(rùn)上下限的均值進(jìn)行計(jì)算（下同），定義“2024Q2單季度凈利潤(rùn)同環(huán)比增速均為正，且規(guī)模為正”作為盈利較好的企業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)，這類企業(yè)在所有預(yù)告公司中占比19.6%，且集中在兩個(gè)方向，一是部分商品價(jià)格有支撐的上游資源品，如鋁、黃金、稀有金屬、部分化工品類、電力等；二是出口導(dǎo)向的制造業(yè)，但結(jié)構(gòu)上開始圍繞供給端格局出現(xiàn)分化，中報(bào)預(yù)告較為亮眼的有電子、汽車。

3）2024Q2盈利較差的企業(yè)集中在地產(chǎn)鏈和部分供給格局較差的制造業(yè)，部分行業(yè)“首虧”利潤(rùn)規(guī)模占比較大。2024年中報(bào)預(yù)告中，預(yù)告類型為“首虧”的公司數(shù)占所有披露公司數(shù)的比重為16.4%，相比2023年中報(bào)預(yù)告提升2.8pcts。我們定義“2024Q2單季度凈利潤(rùn)虧損超過1億元”作為盈利較差的企業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)，這類企業(yè)在所有預(yù)告公司中占比9.4%。行業(yè)層面，樣本企業(yè)虧損規(guī)?？壳暗陌ǚ康禺a(chǎn)、電力設(shè)備及新能源、鋼鐵、交通運(yùn)輸；特別的，預(yù)告類型為“首虧”的企業(yè)中，虧損規(guī)模靠前的包括住宅物業(yè)開發(fā)、太陽能、鋰、水泥、其他專用機(jī)械、專業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)、汽車銷售及服務(wù)、焦炭等。

4）預(yù)計(jì)內(nèi)需消費(fèi)、供需格局較好的制造業(yè)、科技、醫(yī)藥會(huì)成為未來的亮點(diǎn)。大類行業(yè)層面，2023年以來業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的出行鏈和出口鏈仍是為數(shù)不多的高景氣品種，其中出口鏈已經(jīng)開始擴(kuò)散到消費(fèi)整體，純內(nèi)需消費(fèi)品種2024年一季報(bào)開始觸底反彈；出口鏈內(nèi)部已經(jīng)開始出現(xiàn)分化，供需格局相對(duì)穩(wěn)定的品種盈利同環(huán)比增速較好，但供需格局相對(duì)惡化的品類同比增速開始承壓；上游資源品分化十分顯著，有色價(jià)格和盈利明顯優(yōu)于黑色系；科技板塊自2023年中報(bào)開始出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，電子行業(yè)自2024年一季報(bào)開始連續(xù)兩個(gè)季度成為盈利亮點(diǎn)。

▍盈利周期的位置和特征：仍處于低波磨底狀態(tài)、新周期的開啟依賴PPI上行。

1）當(dāng)前A股盈利結(jié)構(gòu)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程，財(cái)報(bào)指標(biāo)的波動(dòng)性明顯降低。對(duì)比上一輪PPI主導(dǎo)的盈利周期（2016-2019年），本輪盈利周期（2020年至今）財(cái)報(bào)指標(biāo)的波動(dòng)性明顯降低，結(jié)構(gòu)上，金融地產(chǎn)的凈利潤(rùn)規(guī)模在2021年開始停止擴(kuò)張，截至2024Q1在全A中的利潤(rùn)占比已經(jīng)下滑至46%，工業(yè)逐漸開始替代金融地產(chǎn)在A股中的凈利潤(rùn)規(guī)模占比，而消費(fèi)、科技、醫(yī)藥凈利潤(rùn)規(guī)模增速相對(duì)穩(wěn)定，占比相對(duì)較低，對(duì)A股盈利貢獻(xiàn)有限，最終體現(xiàn)為A股盈利周期與PPI周期高度一致。

2）6月物價(jià)數(shù)據(jù)依然偏弱，回暖趨勢(shì)偏慢。6月PPI環(huán)比再次回落至負(fù)值區(qū)間，同比降幅收窄主要受到基數(shù)效應(yīng)的影響，上游原材料行業(yè)中，“黑色低迷，有色強(qiáng)勢(shì)”的格局仍在延續(xù)，中下游行業(yè)中，化工、化纖、鐵路船舶、農(nóng)副食品、家具制造等行業(yè)價(jià)格表現(xiàn)較好，其余大部分行業(yè)價(jià)格仍在下探，顯示出短期價(jià)格回暖的趨勢(shì)依舊緩慢。

3）從社融指標(biāo)的前瞻指引以及Wind一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)來看，預(yù)計(jì)短期A股仍將處于磨底狀態(tài)。社融分項(xiàng)中“信貸+非標(biāo)+債券”累計(jì)12個(gè)月同比增速對(duì)PMI、PPI周期的前瞻效果較好，拐點(diǎn)領(lǐng)先12個(gè)月左右，代表社會(huì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的回暖大概率依賴有效的信貸需求，但從過去半年的社融數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將處于平穩(wěn)運(yùn)行的過程；另一方面，Wind一致預(yù)測(cè)2024年全A凈利潤(rùn)在過去6個(gè)月下調(diào)了10.9%，這種變化趨勢(shì)及幅度與歷史經(jīng)濟(jì)周期底部年份較為一致。展望未來，A股下一輪盈利周期較為依賴PPI上行周期的開啟，預(yù)計(jì)短期仍將處于磨底狀態(tài)。

▍中信證券研究部行業(yè)組中報(bào)前瞻一覽。

我們?cè)谖哪﹨R總了中信證券研究部行業(yè)組對(duì)于中報(bào)業(yè)績(jī)的前瞻，部分觀點(diǎn)如下：

a) 通信：結(jié)構(gòu)性景氣特點(diǎn)突出，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的板塊主要集中在深入?yún)⑴c海外AI產(chǎn)業(yè)鏈分工的光模塊，通信設(shè)備以外的板塊也有不錯(cuò)表現(xiàn)。

b) 電子：復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體上游及部分零組件業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。

c) 計(jì)算機(jī)：下游需求結(jié)構(gòu)性分化，從而導(dǎo)致板塊業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

d) 醫(yī)療健康：23H1高基數(shù)影響導(dǎo)致24H1業(yè)績(jī)可比性差，原料藥、醫(yī)療器械龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，部分中藥龍頭仍保持較穩(wěn)健增長(zhǎng)。

e) 食品飲料：整體下游需求疲軟+競(jìng)爭(zhēng)加劇，零食、飲料相對(duì)較為亮眼，乳制品偏承壓。

f) 消費(fèi)需求疲弱，白酒行業(yè)動(dòng)銷有壓力。

g) 紡織制造尤其是代工廠龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，確定性高；品牌服飾與消費(fèi)整體趨勢(shì)一致，關(guān)注性價(jià)比和戶外。

h) 需求端拖累導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格下降，進(jìn)而導(dǎo)致二季度板塊業(yè)績(jī)下行。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退過快；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）