（本文作者郭磊，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家）

一、當前價格特征及其影響

從價格觀測角度出發(fā)，我們這里可以觀察三類指標：

GDP平減指數(shù)是常用指標之一，由統(tǒng)計局按季度發(fā)布，頻率相對較低。我們可通過CPI和PPI進行簡單模擬，經(jīng)驗上CPI占六成、PPI占四成，該組合走勢與GDP平減指數(shù)較為接近。當前，價格走勢已出現(xiàn)企穩(wěn)好轉跡象，但整體中樞仍處于負值區(qū)間，處于中樞較低水平。進一步從高頻數(shù)據(jù)觀察二月份情況，價格走勢可能出現(xiàn)一定回調。

資產(chǎn)價格亦具有重要意義。這里以70城新建商品住宅價格為例，其環(huán)比走勢已出現(xiàn)改善，降幅逐漸收窄，部分城市價格已轉為正增長。然而，從同比角度看，當前價格水平仍處于較低位置，整體中樞亦未顯著提升。

我們還可以進一步觀測工業(yè)高頻價格。這里我們選取具有廣泛代表性的價格指標——生意社大宗商品價格指數(shù)BPI。該指標以100種工業(yè)原材料和基礎工業(yè)品價格為基礎數(shù)據(jù)。從BPI來看，節(jié)后工業(yè)價格呈現(xiàn)上升趨勢，其中有色金屬和化工等行業(yè)的價格上漲起到了顯著帶動作用。國內定價的建材和鋼鐵價格僅出現(xiàn)微幅上升，整體價格趨勢尚未確立。

簡單來看，價格已出現(xiàn)一些積極變化；但整體中樞仍處于較低水平。關于價格低位的副作用，一是價格低位會約束企業(yè)盈利增速，因為企業(yè)盈利取決于銷量、價格和利潤率；二是它會進一步影響稅收。在我國稅收結構中，增值稅和企業(yè)所得稅占六成，對價格波動較為敏感；三是企業(yè)盈利增速會進一步向就業(yè)和居民收入傳遞；四是價格中樞低迷會對當期的消費和投資產(chǎn)生負向激勵。若預期價格將繼續(xù)下降，消費者和投資者往往會推遲消費或投資決策，等待更合適的價格時機，從而導致宏觀經(jīng)濟難以形成正向循環(huán)。

二、未來價格走勢的有利條件

從今年的視角來看，推動價格好轉的有利條件已然存在。這些條件可能之前價格偏弱的原因，目前已經(jīng)有積極的編輯變化。

1、經(jīng)濟增長的廣譜性重新上升

過去兩年，制造業(yè)整體景氣度較高，尤其是高端制造業(yè)；而服務業(yè)和建筑業(yè)的景氣度則有所下降。從數(shù)據(jù)來看，過去三年服務業(yè)和建筑業(yè)的相對景氣度呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，導致經(jīng)濟增長的廣譜性不足。根據(jù)最新經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)，中國制造業(yè)可吸納約1億就業(yè)人口，而服務業(yè)則吸納約4億多就業(yè)人口，若加上建筑業(yè)，就業(yè)人口可能接近5億。若僅制造業(yè)保持景氣，其對就業(yè)的拉動作用將明顯不足。從長江商學院“企業(yè)招工前瞻指數(shù)”和央行“就業(yè)預期指數(shù)”來看，兩者指向一致：過去兩到三年，就業(yè)壓力逐步呈現(xiàn)。所以中央經(jīng)濟工作會議明確指出，“群眾就業(yè)增收面臨壓力”。而這會進一步反映在居民消費、經(jīng)濟總需求和價格走勢上。因此，推動價格回升的關鍵在于提升增長的廣譜性，實現(xiàn)服務業(yè)、建筑業(yè)和制造業(yè)的協(xié)同發(fā)展。自“9.24”以來，政策的著力點包括房地產(chǎn)、廣義財政和消費，其中房地產(chǎn)帶動建筑業(yè)，消費帶動服務業(yè)，廣義財政中“兩重”部分帶動建筑業(yè)，“兩新”部分帶動制造業(yè)。這一政策布局有助于提升增長的廣譜性，為推動價格增長提供前提條件。

去年年底中央經(jīng)濟工作會議提出“大力實施城市更新”，去年四季度，兩辦下文《關于推進新型城市基礎設施建設打造韌性城市的意見》。推動上述政策的落實至關重要。去年地方狹義基建領域，如道路、管道、公共設施等基本呈現(xiàn)負增長態(tài)勢。若今年城市更新相關投資能夠有效落實，將對經(jīng)濟增長的廣譜性及價格走勢產(chǎn)生顯著帶動作用。

2、信貸告別均衡投放出現(xiàn)開門紅

我們看這是長江商學院編制的企業(yè)投資前瞻指數(shù)，它在一定程度上反映了企業(yè)的投資意愿。該指數(shù)去年年初處于較低水平，但整體小幅回升；但這一時段信貸處于調結構階段：盤活存量、平滑節(jié)奏，防止資金空轉，擠出無效信貸。一季度信貸同比少增1.1萬億元，二季度少增1.3萬億元，全年大約在5萬億。年初信貸收縮大約在一個季度后傳遞至實體經(jīng)濟。對于今年來說，信貸“開門紅”對經(jīng)濟增長和價格走勢尤為重要。去年年底央行提出引導金融機構加大貨幣信貸投放力度，這是今年價格好轉的基本條件。從經(jīng)濟學邏輯來看，價格本質上是一種貨幣現(xiàn)象。今年1月，信貸投放呈現(xiàn)高開態(tài)勢，無論是實體經(jīng)濟貸款還是社會融資規(guī)模，均實現(xiàn)較高增長，這是今年價格好轉的第二個有利條件。

3、地產(chǎn)的收縮效應逐步淡化

經(jīng)過數(shù)年的量價調整，房地產(chǎn)基本面正在發(fā)生改變。從最新數(shù)據(jù)來看，廣譜性指標如百城租金收益率目前已達到2.3%，這隱含著兩個推論：第一，房地產(chǎn)的長周期調整尚未完成。從全球經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)的流動性至少應等于三十年國債長期無風險利率加上一個點以上的風險溢價，但目前我國尚未達到這一水平。第二，房地產(chǎn)的基本面調整已經(jīng)有實質性進展。目前租金收益率已經(jīng)不是負溢價，居民部門不再將房地產(chǎn)視為穩(wěn)賺不賠的資產(chǎn)。從短期來看，租金收益率已高于五年期定期存款和一年期理財產(chǎn)品收益率。這一變化是今年房地產(chǎn)量價企穩(wěn)的基礎。如果未來房價進一步趨于穩(wěn)定，將對整體價格走勢形成帶動作用。

三、推動相關行業(yè)的供給優(yōu)化至關重要

新一輪供給側優(yōu)化至關重要。

首先，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率會隨需求端變化而波動，尤其是受外需影響顯著。例如2021年海外供應鏈受阻，中國出口高速增長，年增長率達30%，許多制造業(yè)行業(yè)因此擴大產(chǎn)能。2022年隨著海外供應鏈的恢復，出口增速放緩，下半年甚至出現(xiàn)負增長，這成為2022年和2023年產(chǎn)能利用率壓力上升的重要背景。經(jīng)過過去兩年的調整，產(chǎn)能利用率雖已企穩(wěn)，但目前仍處于較低水平。若需求端出現(xiàn)波動，如外需出現(xiàn)增速下降，那么產(chǎn)能利用率又會面臨壓力，并傳導至工業(yè)價格。這時候就需要供給端的優(yōu)化。1997-1998年、2015-2016年都是類似經(jīng)驗，供給端的優(yōu)化曾發(fā)揮關鍵作用。

因此，推動相關行業(yè)的供給優(yōu)化是推動價格回升的重要途徑。2024年，盡管PPI處于較低水平，但四個傳統(tǒng)行業(yè)和三個新興行業(yè)合計貢獻了85%的下行壓力。若能集中優(yōu)化其中部分行業(yè)的供給，有望對價格產(chǎn)生效果，并將對宏觀經(jīng)濟的正向循環(huán)起到關鍵作用。我們以工業(yè)增加值作為總供給的代理變量，以投資、消費、出口作為總需求端的三個主要因素，并根據(jù)投入產(chǎn)出比結構設定投資40%、消費40%、出口20%的權重，計算整體經(jīng)濟的“供需比”。2022年至2024年，供需比逐漸上升，這可能是價格偏弱的重要背景。若能通過新一輪供給側優(yōu)化推動供需比回歸合理區(qū)間，價格的逐步正常化將具備堅實基礎。

從最新政策信號來看，例如2月10日國務院常務會議強調，“要堅持從供需兩側發(fā)力，標本兼治化解重點產(chǎn)業(yè)結構性矛盾等問題”，已明確指向供給端的重要性，未來這一政策線索將尤為重要。

（本文僅代表作者個人觀點）