延續(xù)前兩年疲弱不堪的走勢(shì)，今年以來(lái)日元慣性下探，對(duì)美元匯率不僅創(chuàng)出了40年的最低點(diǎn)，而且貶值幅度遠(yuǎn)超去年同期。雖然在多種因素的作用下，日元間歇性出現(xiàn)了一定幅度的反抽甚至跳漲，但最終也很難逆轉(zhuǎn)一路向下的趨勢(shì)，年內(nèi)刺破170點(diǎn)的敏感點(diǎn)位也是大概率的事情。不僅如此，日元對(duì)歐元匯率也一度創(chuàng)下歷史新低，同時(shí)還被英鎊按在歷史最低位置反復(fù)摩擦，日元因此成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣陣營(yíng)中表現(xiàn)最差的貨幣。

作為應(yīng)對(duì)本幣過(guò)度走弱的政策選項(xiàng)，一國(guó)央行往往首先會(huì)下場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖性干預(yù)，即在二級(jí)市場(chǎng)賣出美元，同時(shí)買進(jìn)本幣；另一方面，央行也可以通過(guò)收緊貨幣政策來(lái)調(diào)控匯率，其中包括減少貨幣發(fā)行量等數(shù)量型政策，也包括提高利率等價(jià)格型政策；不僅如此，在存在非傳統(tǒng)貨幣政策量化寬松（QE）的前提下，央行也可以通過(guò)降低債券購(gòu)買規(guī)模即“縮表”的傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)影響匯率。就提振本幣的效果而言，匯率市場(chǎng)的直接干預(yù)可立竿見影，同時(shí)傳統(tǒng)貨幣政策要優(yōu)于非傳統(tǒng)貨幣政策，價(jià)格政策要強(qiáng)于數(shù)量政策。目前來(lái)看，日本央行已然多次下場(chǎng)干預(yù)，并準(zhǔn)備通過(guò)“縮表”路徑尋求增援，同時(shí)貨幣發(fā)行量也顯露出“剎車”痕跡，唯有價(jià)格政策方面還留有懸念。那么日本央行是否會(huì)為了提振日元而提高利率呢？答案還須從日元貶值的系統(tǒng)原因以及提高利率的機(jī)會(huì)成本兩個(gè)層面去尋找。

經(jīng)濟(jì)疲軟帶弱日元，升息又會(huì)反噬經(jīng)濟(jì)

一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出速度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模往往決定著本國(guó)貨幣的基本價(jià)值，日元持續(xù)貶值尤其是最近三年的大幅貶值無(wú)疑與日本經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)生態(tài)不盡如人意緊密相關(guān)。按照日本政府每五年制定一個(gè)“經(jīng)濟(jì)財(cái)政再生計(jì)劃”的時(shí)段觀察，前五年日本經(jīng)濟(jì)年均增速只有0.2%，今年又進(jìn)入一個(gè)新的五年，不僅國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)今年日本GDP增速僅為0.9%，而且開局的第一季度日本經(jīng)濟(jì)便萎縮0.7%，按年率計(jì)算降幅達(dá)到2.9%，一年不到的時(shí)間出現(xiàn)兩個(gè)季度（2023年第三季度日本GDP環(huán)比下降0.8%，年率降幅3.3%）的負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏必要的韌性。從經(jīng)濟(jì)體量看，最近兩年日本GDP規(guī)模不斷萎縮，去年被德國(guó)超過(guò)，滑落至全球排名第四，而按照IMF的預(yù)測(cè)，2025年印度將超越日本，屆時(shí)日本經(jīng)濟(jì)總量將進(jìn)一步跌落至全球第五。

進(jìn)一步分析一下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能結(jié)構(gòu)因素便更能清晰地看出日元較為脆弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。策應(yīng)寬松貨幣政策，日本政府持續(xù)實(shí)施著積極財(cái)政政策，繼去年年末推出規(guī)模為17萬(wàn)億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃后，2024財(cái)年日本內(nèi)閣的財(cái)政支出總額超過(guò)112萬(wàn)億日元，為歷史第二大規(guī)模，盡管如此，今年第一季度日本公共投資還是環(huán)比減少了1.9個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)企業(yè)設(shè)備投資也下降了0.8%，為兩個(gè)季度以來(lái)的首次萎縮。出口方面，日本貿(mào)易逆差的格局至今未能改寫，目前貿(mào)易赤字依然保持在四年前的水平，日元因此受到的下拉影響不言而喻。另外，作為日本經(jīng)濟(jì)主要貢獻(xiàn)的消費(fèi)力量，更是在進(jìn)口產(chǎn)品通脹力量的侵蝕下越發(fā)陷入低迷。

無(wú)疑，日本央行為了提振日元可以選擇提前加息，但由此對(duì)日本經(jīng)濟(jì)形成的負(fù)反饋可能更大。一方面，加息以及日元升值影響日本出口競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是美國(guó)目前成為日本的最大貿(mào)易出口市場(chǎng)，對(duì)日本出口的貢獻(xiàn)超過(guò)了1/5，若因日元升值削弱了對(duì)美出口優(yōu)勢(shì)，乃至重演歷史上“廣場(chǎng)協(xié)議”的悲劇，對(duì)日本來(lái)說(shuō)絕對(duì)是一件十分可怕的事情；另一方面，加息也會(huì)帶來(lái)日本國(guó)債收益率的上升，進(jìn)而顯著推升日本政府的債務(wù)發(fā)行與償付成本，公共財(cái)政負(fù)擔(dān)顯著增升不說(shuō)，還勢(shì)必對(duì)政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”；不僅如此，加息還會(huì)推動(dòng)企業(yè)的融資成本上升，令供給端的生產(chǎn)與投資受到擠壓?？吹贸觯酉⒉粌H削弱支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)動(dòng)能，還會(huì)令本就疲弱的劣勢(shì)動(dòng)能更為不堪，日本經(jīng)濟(jì)由此可能遭遇更大逆風(fēng)。既如此，日本央行就不會(huì)為挽救日元匯率而投入更大的價(jià)格籌碼，而是傾向于在其他工具應(yīng)用上尋找出路。

擺脫通縮需要日元貶值，升息將抑制消費(fèi)動(dòng)能切換

“失去的30年”中，日本飽受通貨緊縮的煎熬，擺脫通縮于是成為日本央行的第一要?jiǎng)?wù)，其最為簡(jiǎn)單的辦法就是持續(xù)保持貨幣政策寬松，以借助貨幣貶值來(lái)刺激物價(jià)上漲，同時(shí)調(diào)動(dòng)市場(chǎng)的通脹預(yù)期，日元貶值于是打上了日本央行默許與故意的烙印，而且日本央行所希望達(dá)到的目標(biāo)如今已然實(shí)現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月，日本CPI（居民消費(fèi)價(jià)格）與剔除新鮮食品價(jià)格后的核心CPI均已連續(xù)33個(gè)月同比上漲，且連續(xù)26個(gè)月超過(guò)日本央行2%的通脹控制目標(biāo)。

以日元貶值換來(lái)了通貨緊縮的遠(yuǎn)去的確不假，但日本政府復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，數(shù)十年夢(mèng)寐以求的通貨膨脹卻并不是自己完全所需要的。新冠疫情發(fā)生后，全球主要經(jīng)濟(jì)體集體踩下貨幣政策的寬松“油門”，為通脹埋下伏筆，雖然疫情緩解后各國(guó)又急忙轉(zhuǎn)頭收緊貨幣政策，但依然未能按住通脹這只猛虎，加之地緣政治因素導(dǎo)致的國(guó)際大宗商品價(jià)格普漲，全球物價(jià)節(jié)節(jié)攀高，尤其是日本幾乎所有的能源資源都嚴(yán)重依賴進(jìn)口，并且日本央行也并沒有追隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息腳步，而是繼續(xù)實(shí)施負(fù)利率，日本進(jìn)口物價(jià)于是獲得了更加充分的上漲動(dòng)能，由此也帶動(dòng)日本國(guó)內(nèi)的企業(yè)物價(jià)指數(shù)以及總體CPI連續(xù)走高。

然而，由進(jìn)口物價(jià)拉動(dòng)的通貨膨脹卻不可避免地產(chǎn)生了居民消費(fèi)弱化的機(jī)會(huì)成本。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度占日本GDP超六成比重的日本個(gè)人消費(fèi)環(huán)比下降0.7%，不僅連續(xù)4個(gè)季度呈負(fù)增長(zhǎng)，也是金融危機(jī)以來(lái)最長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)，而且之后的4月份消費(fèi)支出依然環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)1.2%，5月份消費(fèi)者信心指數(shù)沉降至36.2，且出現(xiàn)兩年多來(lái)最大降幅，同時(shí)6月家庭消費(fèi)者信心指數(shù)也未見提振。因此，對(duì)于日本政府而言，喚醒與提振消費(fèi)，就必須抑制進(jìn)口物價(jià)上漲，為此需要阻止日元貶值，但同時(shí)日本央行非常清楚，日元匯率的走勢(shì)又不完全由自己說(shuō)了算，也正是如此，日本央行一直在強(qiáng)調(diào)要通過(guò)改善國(guó)內(nèi)工資狀況以實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹進(jìn)口動(dòng)能的替代，即形成“工資—物價(jià)”的上漲螺旋，最終沉淀出較為穩(wěn)定與扎實(shí)的內(nèi)生性通脹驅(qū)動(dòng)力量。因此，接下來(lái)需要觀察分析的問題是，日本的“工資—物價(jià)”上漲螺旋機(jī)理是否能夠真正生成。

在去年大漲4.8%的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)今年的“春斗”談判，日本最大工會(huì)組織宣布今年旗下成員平均工資再次增升5.1%，創(chuàng)下33年以來(lái)的最高水平，與此同時(shí)，日本央行發(fā)布最新報(bào)告強(qiáng)調(diào)，大型企業(yè)在今年薪資談判中的大幅加薪正蔓延至中小型企業(yè)，后者已決定優(yōu)先提高工資，以留住或聘用員工，即使它們賺取的利潤(rùn)不足以彌補(bǔ)較高的成本。日本厚生勞動(dòng)省公布的數(shù)據(jù)顯示，5月基本工資同比增長(zhǎng)2.5%，創(chuàng)下1993年以來(lái)的最快增長(zhǎng)紀(jì)錄。考慮到工資傳導(dǎo)至消費(fèi)尤其是物價(jià)存在滯后效應(yīng)，日本消費(fèi)出現(xiàn)上升拐點(diǎn)將是大概率的事情，加之日本政府新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中對(duì)低收入家庭的增量補(bǔ)助以及針對(duì)納稅者本人和撫養(yǎng)家屬展開的所得稅減免，2024財(cái)年日本人均收入增長(zhǎng)率超過(guò)通脹率沒有任何懸念，從而有望出現(xiàn)“工資—物價(jià)”的良性循環(huán)。對(duì)于日本央行而言，提高利率固然短期內(nèi)可帶強(qiáng)日元，從而對(duì)沖進(jìn)口物價(jià)，但同時(shí)還會(huì)增大私人消費(fèi)成本，并阻撓物價(jià)上漲動(dòng)能的切換，而且在增強(qiáng)物價(jià)內(nèi)生動(dòng)能與消除物價(jià)外生影響上，日本央行一定會(huì)趨向前者，自然也就很難在提振日元與提高利率的關(guān)系方面做出更多的政策聯(lián)想,至少要等到新的通脹動(dòng)能上來(lái)再說(shuō)。

日美利差壓制日元，升息或令資本市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)

迄今為止日元經(jīng)歷了五次幅度較大的貶值。第一次貶值是1995~1997年，當(dāng)時(shí)美元基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%；第二次貶值是2000~2001年，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%；第三次貶值是2005~2006年，當(dāng)時(shí)美元基準(zhǔn)利率從1%調(diào)高至5.25%；第四次貶值是2012~2015年，當(dāng)時(shí)正處美聯(lián)儲(chǔ)第六輪加息的前夜，而本輪日元貶值同樣發(fā)生于美元利率持續(xù)上揚(yáng)周期之內(nèi)。日元不同時(shí)段價(jià)值的變化說(shuō)明，在美元成為全球主導(dǎo)貨幣的時(shí)代，日元的貶值均與美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策存在高度關(guān)聯(lián)。

經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年連續(xù)11次升息，美聯(lián)儲(chǔ)將利率推高至目前5.25%~5.50%的位置，雖然今年3月日本央行也將基準(zhǔn)利率提至0~0.1%，但日美貨幣之間仍有5個(gè)百分點(diǎn)的息差，而恰恰是這一息差的存在，使得日元繼續(xù)成為全球僅次于美元與歐元的第三大套利貨幣。一方面，國(guó)際投機(jī)資本紛紛大舉借入日元，兌換成美元投資歐美國(guó)債，以獲取兩者之間的利差收益；另一方面，日元利差交易規(guī)模一直以來(lái)與日元對(duì)美元貶值幅度呈現(xiàn)較高的正相關(guān)性，即日元利差交易規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的日元貶值收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日美國(guó)債收益率利差，于是我們看到，今年以來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上參與日元利差交易的資金規(guī)模持續(xù)放大，投機(jī)者持有的日元空頭頭寸價(jià)值目前升至142.6億美元，六年半的最高點(diǎn)近在咫尺，而這種行情之下，必然非常有利于國(guó)際資本繼續(xù)買入日元資產(chǎn)，如日本股票與房產(chǎn)，從而帶動(dòng)日元資產(chǎn)價(jià)格不斷創(chuàng)出新高。

不過(guò)，一旦日本央行升息，情勢(shì)就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而且逆轉(zhuǎn)所引致的風(fēng)險(xiǎn)可能超乎預(yù)期。由于日美貨幣息差的縮小，日元失去低成本融資優(yōu)勢(shì)，雖然日元相對(duì)于美元仍比較便宜，但就使用價(jià)值而言，日元遠(yuǎn)不可與美元相提并論，這種情況下國(guó)際資本轉(zhuǎn)而追逐美元，并押注美元資產(chǎn)，且同時(shí)拋售日元與日元資產(chǎn)，不僅日元在做空力量的作用下會(huì)進(jìn)一步下貶，日本好不容易得來(lái)的股債牛市行情很可能就此終結(jié)。此時(shí)，不僅企業(yè)融資難度大幅提升，債券市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)也會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，基本靠發(fā)行國(guó)債來(lái)解決財(cái)政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務(wù)危機(jī)。對(duì)于日本央行而言，冒著如此之大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，單方面為了提振日元而選擇加息，實(shí)在是一件得不償失的事情。

值得注意的是，今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不斷推遲降息的時(shí)間表，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)日元構(gòu)成進(jìn)一步反壓，盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的限制性方向沒有改變，并且降息的時(shí)點(diǎn)似乎越來(lái)越近。最新數(shù)據(jù)顯示，6月末美國(guó)的CPI回落至一年來(lái)的最新水平，季調(diào)后月率甚至錄得負(fù)增長(zhǎng)，同期美國(guó)失業(yè)率升至2021年11月以來(lái)的新高，9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率大增。果真如此，到時(shí)日元就有提振的希望，日元資產(chǎn)也會(huì)跟著升值，日本金融市場(chǎng)便會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，由此也決定了在日元利多的外在關(guān)鍵場(chǎng)景出現(xiàn)之前，日本央行不會(huì)貿(mào)然為了提升日元而簡(jiǎn)單地實(shí)施加息動(dòng)作。

加息也并非全為提振日元

盡管日元貶值為日本創(chuàng)造了不少紅利，如增加出口競(jìng)爭(zhēng)力、提高以日元計(jì)價(jià)的日本海外投資收益以及創(chuàng)造勞動(dòng)力價(jià)值上漲的動(dòng)能等，但輸出的弊端也不容小視，除了可能誘發(fā)成本型通脹并銷蝕民眾購(gòu)買力外，對(duì)外將對(duì)日本綜合國(guó)力造成顯著的負(fù)面影響，按照日本首富孫正義的話說(shuō)就是，日元貶值說(shuō)明了日本的國(guó)力在不斷變?nèi)酢?shù)據(jù)顯示，2019年日本名義GDP總量554.4萬(wàn)億日元，約合5.087萬(wàn)億美元，對(duì)比之下，2023年日本名義GDP為591.48萬(wàn)億日元，折合成美元卻只有4.21萬(wàn)億，難怪連IMF也在唱衰日本，而壓力之下日本央行自然不會(huì)任由日元疲軟下去。

作為今年干預(yù)匯率市場(chǎng)的首場(chǎng)行動(dòng)，今年5月份日本央行在二級(jí)市場(chǎng)大手筆買入9.8萬(wàn)億日元，這一“救市”規(guī)模超過(guò)2011年創(chuàng)下的9.1萬(wàn)億日元的月度最高紀(jì)錄，受到影響，5月底日本外匯儲(chǔ)備降至1.23萬(wàn)億美元，環(huán)比減少近600億美元。不僅如此，7月上旬日本央行再度入市干預(yù)，估計(jì)投入的外匯數(shù)量不會(huì)太少。另外，日本央行從7月開始“縮表”，即將每月5.7萬(wàn)億日元的購(gòu)債規(guī)模減至5.1萬(wàn)億日元，此舉會(huì)減少日元流動(dòng)性，從而對(duì)日元構(gòu)成間接性支持，但必須指出的是，上述動(dòng)作都還沒有脫離數(shù)量型貨幣政策范疇，同時(shí)也未觸及價(jià)格政策的任何內(nèi)容。

實(shí)際上，從去年年底最終取消YCC(收益率曲線控制)到今年3月終止“負(fù)利率”政策，再到后來(lái)壓縮購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模和停止對(duì)ETF和房地產(chǎn)REITs的購(gòu)買，以及即將展開的“縮表”，每一個(gè)政策動(dòng)作都或?yàn)榈挚谷赵碌l(fā)揮了多多少少的作用。但回溯發(fā)現(xiàn)，日本央行所展開的政策舉動(dòng)其實(shí)都在為擺脫非常規(guī)貨幣政策而作著艱苦的努力，而且貨幣政策正常化的目標(biāo)時(shí)下也并未完全實(shí)現(xiàn)。這種背景下，日本央行即便是在價(jià)格政策上邁出更大的步伐，也不代表其目光僅僅鎖定在做強(qiáng)日元的單一目標(biāo)上。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）