從“科創(chuàng)十六條”“科創(chuàng)板八條”再到“創(chuàng)投17條”，促進(jìn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融良性循環(huán)的政策頻發(fā)，以為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供“助燃劑”。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)也處在進(jìn)一步全面深化改革的過程中。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、金融學(xué)講席教授嚴(yán)弘在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)表示，這些科創(chuàng)領(lǐng)域政策都是為進(jìn)一步鼓勵(lì)科技創(chuàng)新發(fā)展，從科創(chuàng)板到整個(gè)科創(chuàng)投資生態(tài)鏈對(duì)現(xiàn)有制度進(jìn)行完善和優(yōu)化。而生態(tài)鏈的融資環(huán)節(jié)在資本市場(chǎng)，科技創(chuàng)新的發(fā)展也與整個(gè)資本市場(chǎng)的改革息息相關(guān)。

今年以來，資本市場(chǎng)政策頻發(fā)，陸續(xù)出臺(tái)的新“國九條”以及資本市場(chǎng)“1+N”系列政策文件，貫穿其中的主線就是強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。近期，證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，將抓緊研究謀劃進(jìn)一步全面深化資本市場(chǎng)改革的一攬子舉措。

在嚴(yán)弘看來，資本市場(chǎng)改革的一大重要特征是著重于以保護(hù)投資者權(quán)益為中心，從投資者角度出發(fā)去建設(shè)資本市場(chǎng)，對(duì)上市公司的要求就會(huì)更加嚴(yán)格，比如完整、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露信息，讓投資者有足夠的信息來進(jìn)行價(jià)值判斷和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。這是資本市場(chǎng)發(fā)展的基本邏輯，只有投資者的權(quán)益得到合理的保護(hù)，融資的需求才能得到滿足，資本市場(chǎng)才能夠與創(chuàng)業(yè)投資形成良性循環(huán)，真正發(fā)揮其支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展的功能。

對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”并存等現(xiàn)象，嚴(yán)弘認(rèn)為，這是一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)的問題。只要資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映資產(chǎn)本身的特征，反映需求和供給的平衡，而不是受到非市場(chǎng)化干預(yù)，這些現(xiàn)象應(yīng)能得到緩解或消失。

（上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、金融學(xué)講席教授嚴(yán)弘）

科創(chuàng)板全面深化改革

今年以來，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)圍繞做好科技金融這篇文章，先后出臺(tái)了“科創(chuàng)十六條”“科創(chuàng)板八條”等一系列政策文件，目前正在抓緊推進(jìn)各項(xiàng)舉措落實(shí)落地。

科創(chuàng)板在開市五周年之際，迎來的“科創(chuàng)板八條”受到市場(chǎng)高度關(guān)注。新一輪改革將進(jìn)一步突出科創(chuàng)板“硬科技”特色，健全發(fā)行承銷、并購重組、股權(quán)激勵(lì)、交易等制度機(jī)制，以更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

其中，在“入口關(guān)”，“科創(chuàng)板八條”明確，要堅(jiān)決執(zhí)行科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)先支持在新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)等領(lǐng)域突破關(guān)鍵核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市；要進(jìn)一步完善對(duì)科技型企業(yè)的精準(zhǔn)識(shí)別機(jī)制，發(fā)揮好市場(chǎng)機(jī)制作用。

關(guān)于如何完善科技型企業(yè)的精準(zhǔn)識(shí)別機(jī)制，嚴(yán)弘認(rèn)為，最終還是需要發(fā)揮市場(chǎng)的作用，由市場(chǎng)來判斷。“當(dāng)然，現(xiàn)在我們的市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)形態(tài)還沒有發(fā)展到一個(gè)相對(duì)比較成熟的地步，所以在過渡期，可能還需要監(jiān)管層提出一些指導(dǎo)性意見。”他說。

他建議，可以通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金從源頭對(duì)企業(yè)進(jìn)行識(shí)別和培育。若通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金孵化出一些符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)，那么這些企業(yè)一般就具備了相應(yīng)的科創(chuàng)屬性。對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)的鑒別，不能只依賴于幾個(gè)指標(biāo)，還需要了解企業(yè)的科技創(chuàng)新歷史和積淀，以及其市場(chǎng)地位。這里，保薦人的角色及市場(chǎng)和行業(yè)專家的作用也不可或缺，對(duì)參與做偽證的保薦人應(yīng)以極端懲處。

“科創(chuàng)板八條”還提出，要更大力度地支持并購重組，包括：支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合；提高并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)；豐富并購重組支付工具，開展股份對(duì)價(jià)分期支付研究；支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開展吸收合并。

“企業(yè)并購重組的具體細(xì)則或指引或?qū)㈥懤m(xù)出臺(tái)，這對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作的有序開展還是非常重要的，因?yàn)榫唧w操作過程中可能存在利益輸送等問題。”在嚴(yán)弘看來，完善信息披露機(jī)制，同時(shí)相應(yīng)的懲處機(jī)制落實(shí)到位，讓上市公司信息披露做到真實(shí)、完整、有效，便可以避免出現(xiàn)利益輸送的可能性，因?yàn)殛柟馐亲詈玫那鍧崉?/p>

完善股權(quán)激勵(lì)制度，也是“科創(chuàng)板八條”中的一大舉措。嚴(yán)弘告訴記者，股權(quán)激勵(lì)是上市公司維持人才隊(duì)伍穩(wěn)定的一個(gè)重要舉措，是科創(chuàng)企業(yè)保持成長(zhǎng)性的一個(gè)非常重要的保障，所以股權(quán)激勵(lì)政策要充分利用市場(chǎng)化的機(jī)制，形成一個(gè)既能夠鼓勵(lì)又能夠問責(zé)的激勵(lì)機(jī)制，這對(duì)鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)提高創(chuàng)新能力非常重要。

“這些舉措都是為了使得科創(chuàng)板更好地通過資本市場(chǎng)的力量助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。企業(yè)在科創(chuàng)板上市并非終點(diǎn)，而是需要借助資本市場(chǎng)的力量進(jìn)一步做大做強(qiáng)，更好地為股東創(chuàng)造價(jià)值。”嚴(yán)弘稱。

在他看來，企業(yè)可以通過兩種方式提升自身價(jià)值：一方面挖掘自身的發(fā)展?jié)摿?，?shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)；另一方面可以通過并購重組等資本運(yùn)作的方式，更好地進(jìn)行資源整合，實(shí)現(xiàn)“以小變大”，并通過有效的資源配置使得整個(gè)技術(shù)鏈條形成完整閉環(huán)。

科創(chuàng)板進(jìn)一步改革完善，對(duì)助力上海加快“五個(gè)中心”建設(shè)也有著重要的意義和影響。

嚴(yán)弘認(rèn)為，隨著科創(chuàng)板的不斷發(fā)展壯大，將助力上海加快"五個(gè)中心"的建設(shè)，尤其是國際金融中心、科技創(chuàng)新中心的建設(shè)。上海市也可以充分利用這一便利條件，引導(dǎo)和鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)到科創(chuàng)板上市，從而形成引領(lǐng)和表率的實(shí)際效果。

正本清源或有陣痛期

科創(chuàng)板對(duì)促進(jìn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融之間的良性循環(huán)起著重要的作用，而要打通整個(gè)生態(tài)鏈，還需要充分發(fā)揮整個(gè)資本市場(chǎng)的作用。資本市場(chǎng)具有分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、優(yōu)化資源配置等重要功能。

“沒有資本市場(chǎng)的退出機(jī)制，創(chuàng)投資本就不能形成投資鏈閉環(huán)，也就很難形成良性循環(huán)的生態(tài)。因?yàn)閯?chuàng)投投資初創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，扶持企業(yè)上市后，通過退出機(jī)制獲得更多的資金，可以再投入新的初創(chuàng)企業(yè)。如果資本市場(chǎng)的作用得不到充分體現(xiàn)，就很難吸引前端創(chuàng)投資本投入到初創(chuàng)企業(yè)。”嚴(yán)弘稱。

在二級(jí)市場(chǎng)不景氣的情況下，一級(jí)市場(chǎng)也難以為繼。嚴(yán)弘認(rèn)為，要喚醒一級(jí)市場(chǎng)，需要二級(jí)市場(chǎng)重塑以實(shí)現(xiàn)更好的助力。二級(jí)市場(chǎng)的重新疏通，比如IPO環(huán)節(jié)順暢，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)將起到很好的促進(jìn)作用。

“IPO方面需要重新常態(tài)化運(yùn)行起來，現(xiàn)在階段性收緊與二級(jí)市場(chǎng)的整體狀況相關(guān)聯(lián)。”在嚴(yán)弘看來，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)受到較多因素影響：一方面，受經(jīng)濟(jì)周期影響，市場(chǎng)處于盤整震蕩階段，從而也影響到IPO周期；另一方面，市場(chǎng)信心不足，在政策沒有完全落地之前還處于觀望狀態(tài)。

資本市場(chǎng)也正在經(jīng)歷深化改革的過程。今年4月12日，新“國九條”出臺(tái)，為中國資本市場(chǎng)未來10年的發(fā)展指明了方向。隨后，證監(jiān)會(huì)及交易所緊跟著發(fā)布了系列政策文件，資本市場(chǎng)“1+N”政策體系逐步形成。

之后證監(jiān)會(huì)圍繞進(jìn)一步全面深化資本市場(chǎng)改革開展調(diào)研。證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，證監(jiān)會(huì)正在深入開展注冊(cè)制等資本市場(chǎng)改革綜合評(píng)估，在此基礎(chǔ)上將抓緊研究謀劃進(jìn)一步全面深化資本市場(chǎng)改革的一攬子舉措。

7月5日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假綜合懲防工作的意見》，強(qiáng)調(diào)從堅(jiān)決打擊和遏制重點(diǎn)領(lǐng)域財(cái)務(wù)造假、優(yōu)化證券監(jiān)管執(zhí)法機(jī)制、加大立體化追責(zé)力度、加強(qiáng)部際協(xié)調(diào)和央地協(xié)同、常態(tài)化長(zhǎng)效化防治等五方面從嚴(yán)打擊資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假。

據(jù)了解，這是國家出臺(tái)的首個(gè)針對(duì)財(cái)務(wù)造假細(xì)分領(lǐng)域的政策文件，聯(lián)合中國證監(jiān)會(huì)、公安部、財(cái)政部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、國務(wù)院國資委六部委，系統(tǒng)性構(gòu)建打擊資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假綜合體系。

“監(jiān)管層對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的定位和正常運(yùn)作邏輯和要素，理解得比較清晰，目前推出的這些政策，整體方向比較靠譜，特別是提高違法違規(guī)成本，讓企業(yè)不敢也沒有動(dòng)力去做違法違規(guī)的事，這對(duì)資本市場(chǎng)正本清源將起到積極作用。”嚴(yán)弘稱。

在他看來，正本清源可能會(huì)有一個(gè)陣痛期，具體規(guī)則的落地和實(shí)施也需要一個(gè)過渡期，并非一蹴而就。當(dāng)然在實(shí)施的過程中，也需要適當(dāng)將監(jiān)管周期和市場(chǎng)周期予以合理兼顧，市場(chǎng)較好之時(shí)是加緊監(jiān)管力度的好時(shí)機(jī)。同時(shí)，應(yīng)避免一些疊床架屋的舉措，監(jiān)管部門需要通過梳理現(xiàn)有條例，使得監(jiān)管政策或要求更加明確、簡(jiǎn)潔、易行，減少市場(chǎng)參與主體的合規(guī)成本。

“看得見的手”和“看不見的手”需各司其職

就市場(chǎng)層面而言，當(dāng)前出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”并存的現(xiàn)象。也就是說，在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“資產(chǎn)荒”背后，存在更大規(guī)模高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“資產(chǎn)慌”。

“這是因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)功能沒有得到很好發(fā)揮?，F(xiàn)在真正有資質(zhì)、有資金、有資本的企業(yè)，可能大多數(shù)集中在國企，而國企的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，就會(huì)去追捧那些低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，所以也就出現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)偏高，出現(xiàn)了所謂的‘資產(chǎn)荒’。而對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，國企會(huì)有一些顧慮，風(fēng)險(xiǎn)把控相對(duì)較嚴(yán)。”嚴(yán)弘稱。

在嚴(yán)弘看來，如果市場(chǎng)的需求和供給達(dá)到一定平衡，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)價(jià)格低到一定程度的話，也就能夠充分體現(xiàn)其投資價(jià)值，資本也會(huì)愿意投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)；而低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)假如價(jià)格太高、收益很低的話，資本也會(huì)退出。關(guān)鍵是擴(kuò)大可投資本的來源和減少可投資本所受到的約束。

“這些問題都是市場(chǎng)問題，最終還是需要市場(chǎng)機(jī)制來調(diào)節(jié)，使得相應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格得到合理體現(xiàn)。”嚴(yán)弘說。

資本市場(chǎng)要長(zhǎng)期健康發(fā)展，需要?jiǎng)?chuàng)造新價(jià)值，形成新的現(xiàn)金流，保持成長(zhǎng)性。簡(jiǎn)而言之，就是企業(yè)要賺錢，投資者也要賺錢，然后還需要“再投資”，創(chuàng)造更大的價(jià)值。那么，應(yīng)該如何建立一個(gè)能夠“自然生長(zhǎng)”的有機(jī)生態(tài)？

在嚴(yán)弘看來，資本市場(chǎng)要構(gòu)建良好生態(tài)，最終還是需要將“看得見的手”和“看不見的手”分開。“看得見的手”應(yīng)更多地集中于制定市場(chǎng)規(guī)則，然后有效執(zhí)行相應(yīng)的規(guī)則，維護(hù)好市場(chǎng)秩序；關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判和定價(jià)等方面，市場(chǎng)這雙“看不見的手”能夠做得更好，在規(guī)則清晰的條件下，市場(chǎng)生態(tài)需要交給市場(chǎng)專業(yè)隊(duì)伍進(jìn)一步建設(shè)。

“目前我們還沒有完全到那個(gè)階段，所以在這個(gè)過程中可能‘看不見的手’和‘看得見的手’有時(shí)候會(huì)混合在一起。在當(dāng)前的過渡階段，政府引導(dǎo)也有必要，但未來‘看不見的手’和‘看得見的手’的功能需要有比較明確的區(qū)分，這樣市場(chǎng)才能健康、可持續(xù)發(fā)展。”嚴(yán)弘稱。