雖然實體部門債務(wù)增速創(chuàng)新低，但宏觀杠桿率在二季度仍在攀升。

日前，國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）發(fā)布《2024年二季度宏觀杠桿率報告》(下稱《報告》)，二季度的宏觀杠桿率從一季度末的294.8%上升至295.6%，上升了0.8個百分點，上半年共上升了7.5個百分點。其中，二季度居民杠桿率下降了0.5個百分點，非金融企業(yè)杠桿率上升了0.2個百分點，政府杠桿率上升1.1個百分點。

《報告》認為，宏觀杠桿率為被動上升。與債務(wù)增速下降同步，名義GDP增速也在下降，只要債務(wù)增速高于名義GDP增速，無論債務(wù)增速如何下降，宏觀杠桿率都會上升。預(yù)計全年宏觀杠桿率的增幅有望小于2023年，共上升10個百分點左右。

國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經(jīng)表示，未來，隨著房地產(chǎn)政策不斷拉動，房地產(chǎn)投資有可能趨于穩(wěn)定。宏觀杠桿率被動上行的問題有可能緩解，但這不是短期之內(nèi)就能解決的問題，宏觀杠桿率被動上行趨勢還會延續(xù)。

宏觀杠桿率被動上升

2023年我國宏觀杠桿率共上升了13.7個百分點，其中上半年上升了9.7個百分點。今年上半年宏觀杠桿率上漲幅度有所下降，上升7.5個百分點。其中，居民和企業(yè)部門加杠桿意愿相比去年還是在下降。

雖然債務(wù)增速下行，但杠桿率卻被動上升。這是因為與債務(wù)增速下降同步，名義GDP增速也在下降。

宏觀杠桿率是一個經(jīng)濟體的債務(wù)規(guī)模與名義GDP規(guī)模之比。《報告》指出，二季度實際GDP同比上升4.7%，但名義GDP只上升4.0%。名義GDP增速已經(jīng)連續(xù)五個季度低于實際GDP增速。

這意味著，只要債務(wù)增速高于名義GDP增速，無論債務(wù)增速如何下降，宏觀杠桿率都會上升。

基于此，《報告》指出，今年上半年實際GDP增速為5.0%，名義GDP增速為4.1%。只要債務(wù)增速還維持在5%以上，宏觀杠桿率只能被動上升。

中信證券首席經(jīng)濟學家明明對第一財經(jīng)表示，為破解宏觀杠桿率的被動上行，可以通過擴大內(nèi)需的方式使通脹溫和抬升，進而推動名義GDP增速的回升。具體來看，消費方面可以通過落實就業(yè)保障、減少貧富差距等方式提高居民消費能力及意愿，投資方面可以進一步通過培育新質(zhì)生產(chǎn)力來推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，從而提高有效需求。

劉磊也表示，宏觀杠桿率上升原因是被動上升。在債務(wù)增速較低的情況下，之所以杠桿率還在上升，主要就是名義GDP上升速度較慢。“也就是說，名義GDP上升速度要小于債務(wù)上升速度。名義GDP二季度同比增速只有4.0%，是非常低的一個水平。因此在這種情況下，杠桿率還是要上升。”

居民債務(wù)增速降至低點

分部門來看，二季度居民部門宏觀杠桿率出現(xiàn)下降，非金融企業(yè)部門基本保持穩(wěn)定，政府杠桿率繼續(xù)上升。

2024年二季度居民部門杠桿率下降了0.5個百分點，上半年居民杠桿率保持不變；非金融企業(yè)杠桿率二季度上升了0.2個百分點，上半年共上升5.9個百分點；政府部門杠桿率從一季度56.7%上升至二季度57.8%，增加了1.1個百分點。

明明表示，不同于以往居民和企業(yè)部門主動加杠桿帶來的宏觀杠桿率抬升，現(xiàn)階段居民和非金融企業(yè)部門加杠桿意愿均較為有限，企業(yè)杠桿率抬升幅度較小與二季度開始的規(guī)范手工補息以及治理資金空轉(zhuǎn)等政策舉措有關(guān)，這一結(jié)果也反映出金融數(shù)據(jù)“擠水分”的成效顯著。

雖然5月房地產(chǎn)貸款政策迎來“松綁”，降低房貸利率，但房貸需求仍然較低，居民貸款增速降至歷史低點。積極的政策信號對房地產(chǎn)交易和房地產(chǎn)貸款的拉動作用尚未顯現(xiàn)，政策效果有待觀察。

《報告》顯示，2024年二季度，居民總貸款增速降至3.8%，其中消費性貸款（包括房貸和普通消費貸）增速降至0.7%。一季度的房貸增速為-1.8%，其它消費性貸款增速為8.4%。消費貸增速仍在下降，房貸增速自2023年一季度起已經(jīng)持續(xù)6個季度負增長。

不過，居民消費增長領(lǐng)先于居民收入，消費支撐經(jīng)濟增長?！秷蟾妗凤@示，2024年上半年的全國居民人均可支配收入為20733元，相比2023年同期增長了5.4%，人均收入增速仍然是高于名義GDP增速。居民收入中的工資收入增長了5.8%，經(jīng)營性收入增長了6.4%，財產(chǎn)性收入增長2.1%。居民收入增長領(lǐng)先于GDP增長，居民可支配收入占總收入的比重提高。上半年居民人均消費達到13601元，相比2023年同期增長了6.8%。居民消費增速高于居民可支配收入增速，居民可支配收入增速又高于總收入增速。居民儲蓄率在下降，上半年的居民儲蓄率降至34.4%，低于一季度的儲蓄率，也低于去年同期的儲蓄率，說明居民消費在一定程度上拉動了經(jīng)濟增長。

這意味著，居民杠桿率的變化主要取決于未來房貸增速能不能回暖。

“目前GDP增幅明顯偏低，而影響GDP的主要原因是房地產(chǎn)投資。從消費上看，消費增速要大于GDP增速。投資中，增速最低的就是房地產(chǎn)投資。因此，破解宏觀杠桿率被動上行，主要看房地產(chǎn)投資是否有可能有所恢復(fù)。”劉磊認為，未來，隨著房地產(chǎn)政策不斷拉動，房地產(chǎn)投資未來有可能會趨于穩(wěn)定。

探索宏觀資產(chǎn)負債表管理新路徑

國家宏觀資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)了各部門負債規(guī)模和負債結(jié)構(gòu)，宏觀杠桿率則是體現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的核心指標。

日前，黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》，要求“探索實行國家宏觀資產(chǎn)負債表管理，優(yōu)化各類存量結(jié)構(gòu)調(diào)整”。

《報告》認為，國家資產(chǎn)負債表是綜合衡量本國經(jīng)濟國力，展現(xiàn)各部門資產(chǎn)負債規(guī)模、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)及部門間資產(chǎn)負債關(guān)聯(lián)的可靠統(tǒng)計基礎(chǔ)?；趪屹Y產(chǎn)負債表的宏觀存量結(jié)構(gòu)管理是健全宏觀經(jīng)濟治理體系的關(guān)鍵一環(huán)，蘊含著豐富的調(diào)控和管理手段。

對此，劉磊認為，很多國家對國家資產(chǎn)負債表都有一套相對成熟的管理體系。比如，日本在決定地方政府是否能夠發(fā)行債券以及發(fā)行債券規(guī)模時，都要參考國家資產(chǎn)負債表的健康程度。國際上很多國家也都能夠從國家資產(chǎn)負債表中提煉出一些宏觀治理的方法。當前中國正處于從流量趕超到存量趕超的階段，存量對于目前來說更加重要，因此在當前提出探索實行國家宏觀資產(chǎn)負債表管理，對長期可持續(xù)發(fā)展很有意義。

站在GDP統(tǒng)計的流量角度， 我國已穩(wěn)居世界第二。而從資產(chǎn)負債角度出發(fā)，盤活存量帶動存量結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性正在提升。

《報告》指出，國家宏觀資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)了各部門凈財富規(guī)模的積累，尤其是居民部門和政府部門財富的積累路徑。二十大報告強調(diào)要規(guī)范財富積累機制，這是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的保障，要求居民可支配收入領(lǐng)先于總收入的增長，也要求居民財富領(lǐng)先于政府財富的增長?；谳^高的居民儲蓄率，我國居民凈財富增速長期領(lǐng)先增長。近兩年來，居民存款增速大幅提高，債務(wù)增速降低，也對應(yīng)著凈金融資產(chǎn)水平的進一步提升。但由于房地產(chǎn)存量價值向下波動，導(dǎo)致居民非金融資產(chǎn)下降，也抑制了居民消費的健康增長。因此，基于宏觀資產(chǎn)負債表的管理，必然要求穩(wěn)定居民住房資產(chǎn)價值，避免發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退的風險。

在劉磊看來，國家宏觀資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)了中國特色的金融結(jié)構(gòu)，顯示了金融對實體經(jīng)濟的支持力度。

“中國無論是經(jīng)濟體系，還是金融體系和海外很多國家有較大不同。比如，中國更加以銀行為主導(dǎo)，但這些特殊性從流量指標看不出來。前一段討論的金融業(yè)增加值較高的問題，是由于算法導(dǎo)致，并不代表金融創(chuàng)造財富。”劉磊稱。

《報告》認為，基于國家資產(chǎn)負債表的宏觀管理，可以更為科學地調(diào)整金融體系和金融結(jié)構(gòu)，更為有力地發(fā)揮金融杠桿作用來更多地支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

同時，《報告》強調(diào)，當前中國的宏觀杠桿率已經(jīng)超過主要經(jīng)濟體，2021年以來主要經(jīng)濟體出現(xiàn)了去杠桿周期，私人和政府部門的杠桿率都有所下降，G20經(jīng)濟體的杠桿率共下降了接近50個百分點，而中國的宏觀杠桿率仍在繼續(xù)上升。導(dǎo)致走勢分化的主要原因在于通脹水平走勢的分化。疫情后，中國價格水平低迷，GDP縮減指數(shù)已經(jīng)有六個月為負，而發(fā)達經(jīng)濟體正在經(jīng)歷持續(xù)較長時間的高通脹。加大逆周期調(diào)節(jié)力度，抬高通脹率既有利于提高企業(yè)信心，拉動經(jīng)濟增長，也有利于緩解宏觀杠桿率過快上漲的趨勢，降低金融風險。