摘要

在2025年3月10日至14日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.58，較前一周上升0.06。3月以來，金融條件指數(shù)基本保持平穩(wěn)。從貨幣市場(chǎng)來看，7天回購利率始終高于政策利率，資金面偏緊的情況一直存在。從債市來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面改善，利率債與信用債收益率同步回升，此前資金聚集于債市的情況緩解。從股市來看，A股市盈率持續(xù)回升。

3月14日，央行公布2月金融數(shù)據(jù)。2月，我國新增社融2.24萬億元，其中新增人民幣貸款6528億元，新增政府債券1.69萬億元。從貨幣供給來看，2月M1同比增速為0.1%，M2同比增速為7%。針對(duì)2月金融數(shù)據(jù)的具體細(xì)節(jié)，我們有以下解讀：

1）2月新增社融的總量規(guī)模不低，但其結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化的空間。2月新增社融規(guī)模達(dá)到2.24萬億元，較去年同期增長49.58%，增幅明顯。但從社融的主要組成部分來看，2月新增人民幣貸款為6528億元，同比下降33.2%，2月新增政府債券1.69萬億元，同比增長181.8%。2月新增社融的大頭仍然由政府債券組成，這表明與公共部門相比，私人部門仍然存在加杠桿意愿不足的問題。

2）如果將春節(jié)因素考慮在內(nèi)，把1月和2月的新增社融作為整體來看，2025年“1月+2月”的新增社融表現(xiàn)較2024年有所下滑。由于春節(jié)假期的存在，當(dāng)月新增社融往往低于非假期所在月份的水平，如果連續(xù)年份間春節(jié)假期存在月份錯(cuò)位，單純比較同比的做法并不嚴(yán)謹(jǐn)，我們將1月和2月的新增社融作為一個(gè)整體來進(jìn)行比較。今年前兩個(gè)月，新增社融共6.14萬億元，而2024年前兩個(gè)月的新增社融為6.37萬億元，因此，與去年同期相比，今年前兩個(gè)月新增社融下滑了3.6%。

3）居民部門加杠桿的意愿仍然有限。我們同樣用1月和2月的整合數(shù)據(jù)來進(jìn)行觀察。在今年前兩個(gè)月的新增人民幣貸款中，新增居民貸款僅為547億元，較去年同期下降86%，這也是自2022年以來，連續(xù)第四年居民新增貸款在年初前兩個(gè)月負(fù)增長。與之相比，企業(yè)貸款的表現(xiàn)較好，今年1月和2月的企業(yè)新增貸款總和為5.82萬億元，較去年同期增長7.2%。

近期，中長端國債收益率持續(xù)回升。中長端國債收益率受經(jīng)濟(jì)基本面變化的影響較大。上周，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較去年12月底邊際改善，內(nèi)需的改善幅度要明顯好于外需。具體來看，1-2月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長5.9%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比增長5.6%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長4.1%，基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)同比增長9.95%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長-9.8%，商品房銷售面積累計(jì)同比增長-5.1%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長4%，這些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均較去年12月的數(shù)據(jù)邊際改善。從對(duì)外部門來看，1-2月以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口累計(jì)同比增長-7.3%，出口累計(jì)同比增長3.4%，外商直接投資累計(jì)同比增長-20.4%，在美國不斷變化的貿(mào)易政策下，中國對(duì)外部門的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較去年12月走弱。此外，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，3月16日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，涉及領(lǐng)域包括促進(jìn)城鄉(xiāng)居民增收、保障支持消費(fèi)能力、服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民、大宗消費(fèi)更新、消費(fèi)品質(zhì)提升、消費(fèi)環(huán)境改善等方面。從債市上看，市場(chǎng)普遍預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)前景將進(jìn)一步改善，上周中長端國債收益率普遍上升，其中2年期、5年期、10年期以及30年期國債收益率分別上升13.2BP、9.21BP、11.25BP和10.45BP。

正文

一、中國金融條件指數(shù)概況

在2025年3月10日至3月14日的當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.58，與前一周相比，指數(shù)均值上升0.06。年內(nèi)，指數(shù)上升0.2。

3月以來，金融條件指數(shù)基本保持平穩(wěn)。從貨幣市場(chǎng)來看，7天回購利率始終高于政策利率，資金面偏緊的情況一直存在。從債市來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面改善，利率債與信用債收益率同步回升，此前資金聚集于債市的情況緩解。從股市來看，A股市盈率持續(xù)回升。

二、貨幣市場(chǎng)

1.貨幣市場(chǎng)成交量與利率

在3月10日至14日當(dāng)周，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性基本保持平穩(wěn)。從成交量來看，上周質(zhì)押式回購成交量均值為5.77萬億元，較前一周的均值上升了444.29億元。

從資金價(jià)格來看，上周主要貨幣市場(chǎng)利率同樣保持平穩(wěn)。在隔夜回購利率中，上周R001與DR001利率均值分別為1.79%和1.78%，均較前一周上升了0.62BP。在7天回購利率中，上周R007與DR007利率均值分別為1.82%和1.81%，分別較前一周下降0.16BP和上升0.91BP。自3月起，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的現(xiàn)象逐漸緩解，R007與DR007利率逐漸向政策利率（7天回購利率）靠攏，但與1.5%的回購利率相比，R007與DR007利率與政策利率之間還存在30BP的差值。

非銀與銀行之間的流動(dòng)性差異明顯收斂。在3月10日至14日當(dāng)周，R007與DR007利率之間的差值為1.64BP，整個(gè)3月，R007與DR007之間的平均差值也僅為1.75BP，這表明銀行與非銀之間幾乎不存在流動(dòng)性差異的問題。通常而言，當(dāng)R007與DR007差值在10BP以下時(shí)，我們認(rèn)為銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異不顯著。

2.央行貨幣政策

在3月10日至14日當(dāng)周，共有7779億元的逆回購到期，央行周內(nèi)累計(jì)投放逆回購5262億元，凈回籠資金2517億元，這是央行連續(xù)第二周凈回籠資金。

3月15日，共有3870億元的1年期MLF到期，而在3月17日，央行已通過7天逆回購?fù)斗?810億元，對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充。由于此次MLF到期的金額與以往相比相對(duì)較小，我們預(yù)期到3月下旬央行續(xù)作MLF之前，MLF到期對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響較小。

3月14日，央行公布2月金融數(shù)據(jù)。2月，我國新增社融2.24萬億元，其中新增人民幣貸款6528億元，新增政府債券1.69萬億元。從貨幣供給來看，2月M1同比增速為0.1%，M2同比增速為7%。針對(duì)2月金融數(shù)據(jù)的具體細(xì)節(jié)，我們有以下解讀：

1）2月新增社融的總量規(guī)模不低，但其結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化的空間。2月新增社融規(guī)模達(dá)到2.24萬億元，較去年同期增長49.58%，增幅明顯。但從社融的主要組成部分來看，2月新增人民幣貸款為6528億元，同比下降33.2%，2月新增政府債券1.69萬億元，同比增長181.8%。2月新增社融的大頭仍然由政府債券組成，這表明與公共部門相比，私人部門仍然存在加杠桿意愿不足的問題。

2）如果將春節(jié)因素考慮在內(nèi)，把1月和2月的新增社融作為整體來看，2025年“1月+2月”的新增社融表現(xiàn)較2024年有所下滑。由于春節(jié)假期的存在，當(dāng)月新增社融往往低于非假期所在月份的水平，如果連續(xù)年份間春節(jié)假期存在月份錯(cuò)位，單純比較同比的做法并不嚴(yán)謹(jǐn)，我們將1月和2月的新增社融作為一個(gè)整體來進(jìn)行比較。今年前兩個(gè)月，新增社融共6.14萬億元，而2024年前兩個(gè)月的新增社融為6.37萬億元，與去年相比，今年前兩個(gè)月新增社融下滑了3.6%。

3）居民部門加杠桿的意愿仍然有限。我們同樣用1月和2月的整合數(shù)據(jù)來進(jìn)行觀察。在今年前兩個(gè)月的新增人民幣貸款中，新增居民貸款僅為547億元，較去年同期下降了86%，這也是自2022年以來，連續(xù)第四年居民新增貸款在年初前兩個(gè)月負(fù)增長。與之相比，企業(yè)貸款的表現(xiàn)較好，今年1月和2月的企業(yè)新增貸款總和為5.82萬億元，較去年同期增長7.2%。

三、債券市場(chǎng)

1.債券市場(chǎng)發(fā)行

在3月10日至14日當(dāng)周，債券市場(chǎng)發(fā)行額和凈融資額均較前一周上升。其中，債券市場(chǎng)總發(fā)行額為2.25萬億元，較前一周上升6916.82億元；債券市場(chǎng)凈融資額為5323.19億元，較前一周上升1055.94億元。

從融資結(jié)構(gòu)來看，上周債券市場(chǎng)凈融資主要集中于政府部門和金融部門。從政府部門來看，上周國債凈償還216.4億元，地方政府專項(xiàng)債凈融資2196.33億元，整個(gè)政府部門凈融資2271.08億元。從金融部門來看，上周同業(yè)存單凈融資3679.2億元，政策銀行債凈融資1420億元，商業(yè)銀行債凈償還580億元，整個(gè)金融部門凈融資4208.68億元。從非金融企業(yè)部門來看，上周企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具、資產(chǎn)支持證券分別凈償還債券95.37億元、362.44億元、223.12億元、155.23億元、206.69億元和113.73億元，整個(gè)非金融企業(yè)部門債券凈償還1156.57億元。

值得注意的是，今年以來，同業(yè)存單的累計(jì)融資規(guī)模已大幅超過往年。今年以來，銀行的存款流失現(xiàn)象較為明顯，這背后有多方面的因素，其中包括存款利率不斷下降、市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制叫停“手工補(bǔ)息”、同業(yè)活期存款利率規(guī)范等，因此銀行不得不通過發(fā)行同業(yè)存單來維持負(fù)債端規(guī)模。截至3月14日，同業(yè)存單年內(nèi)累計(jì)凈融資已達(dá)到1.33萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2024年同期的8687.5億元和2023年同期的3311.9億元。

從銀行的資產(chǎn)端來看，今年社融存量維持8.2%的增速，政府部門債券融資較往年大幅增加。其中，年內(nèi)國債累計(jì)凈融資為6733.7億元，地方政府債年內(nèi)凈融資2.03萬億元，政府部門整體累計(jì)債券凈融資2.7萬億元，占整個(gè)債券市場(chǎng)凈融資的比重約為58.1%。

從增速來看，今年多項(xiàng)債券余額同比增速超過往年同期。截至3月14日，政府部門債券余額同比增速為18.5%，較2024年同期增速上升2.9個(gè)百分點(diǎn)；金融部門債券余額同比增速為15.8%，較2024年同期增速上升6.2個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速為5.3%，較2024年同期增速上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。

2.債券收益率走勢(shì)

1）利率債

在3月10日至14日當(dāng)周，各期限國債收益率普遍上漲。從短端來看，由于銀行間市場(chǎng)貨幣利率始終高于政策利率，短端流動(dòng)性偏緊帶動(dòng)1年期以下國債收益率上升，其中1月期、3月期、6月期以及1年期國債收益率分別上升5.69BP、2.22BP、6.73BP和10.19BP。從中長端來看，中長端國債收益率受經(jīng)濟(jì)基本面變化的影響較大。上周，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較去年12月底邊際改善，內(nèi)需的改善幅度要明顯好于外需。具體來看，1-2月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長5.9%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比增長5.6%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長4.1%，基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)同比增長9.95%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長-9.8%，商品房銷售面積累計(jì)同比增長-5.1%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長4%，這些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均較去年12月的數(shù)據(jù)邊際改善。從對(duì)外部門來看，1-2月以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口累計(jì)同比增長-7.3%，出口累計(jì)同比增長3.4%，外商直接投資累計(jì)同比增長-20.4%，在美國不斷變化的貿(mào)易政策下，中國對(duì)外部門的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較去年12月走弱。此外，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，3月16日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，涉及領(lǐng)域包括促進(jìn)城鄉(xiāng)居民增收、保障支持消費(fèi)能力、服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民、大宗消費(fèi)更新、消費(fèi)品質(zhì)提升、消費(fèi)環(huán)境改善等方面。從債市上看，市場(chǎng)普遍預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)前景將進(jìn)一步改善，上周中長端國債收益率普遍上升，其中2年期、5年期、10年期以及30年期國債收益率分別上升13.2BP、9.21BP、11.25BP和10.45BP。

從國債利差來看，在3月10日至14日當(dāng)周，國債期限利差基本保持穩(wěn)定，但從年內(nèi)來看，國債期限利差已較去年底大幅下降。上周，10年期與1年期國債之間的差值較前一周上升1.05BP至26.38BP。從年內(nèi)來看，國債期限利差已較年初下降32.21BP。

2）信用債

在3月10日至14日當(dāng)周，各品種信用債收益率均上升。在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升12.53BP、11.46BP和11.94BP。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升14.13BP、15.05BP和11.66BP。

信用債與國債之間的利差同步上升。上周在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別上升3.32BP、2.25BP和2.73BP。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別上升4.92BP、5.84BP和2.45BP。

四、股票市場(chǎng)

1.一級(jí)市場(chǎng)

在3月10日至14日當(dāng)周，A股融資總額為156.12億元，較前一周上升59.96億元。2025年，A股累計(jì)融資為1281.5億元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融資主要集中于增發(fā)和可轉(zhuǎn)債，IPO融資金額年內(nèi)累計(jì)金額為146.32億元，占總?cè)谫Y的比重為11.42%。

2.二級(jí)市場(chǎng)

在3月10日至14日當(dāng)周，A股主要股指普遍上漲，其中上證綜指上漲1.4%，中小板指上漲1.2%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1%。年內(nèi)，上證綜指累計(jì)上漲2%，中小板指累計(jì)上漲6.8%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)上漲4%。

上周，A股日均成交量下降，而市盈率上升。A股日均成交量為1.62萬億元，較前一周下降2.5%，但整體依然保持在1萬億元以上。A股市盈率為18.95，較前一周上升1.1%。上周，A股融資與融券的差額上升至1.9萬億元，為去年“9.24金融政策”公布以來的最高點(diǎn)。

（本文題圖來源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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