在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下，美債市場(chǎng)近期迎來反彈。與此同時(shí)，2年期和10年期美債收益率自2022年7月初以來持續(xù)倒掛，創(chuàng)下史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、程度最深的倒掛。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三（7月31日），美國(guó)財(cái)政部將公布長(zhǎng)期證券季度再融資計(jì)劃，料將成為影響美債走勢(shì)的最新因素。而就在該計(jì)劃公布前，包括“末日博士”魯比尼在內(nèi)的一些市場(chǎng)人士指責(zé)美國(guó)財(cái)政部故意壓低長(zhǎng)債收益率，抬高短債收益率的操縱美債市場(chǎng)的行為。

三年來最長(zhǎng)連漲

由于預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在本周會(huì)議上釋放9月開啟降息周期信號(hào)，美債近期持續(xù)走高。數(shù)據(jù)顯示，近期的漲勢(shì)推動(dòng)美債的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——彭博美國(guó)國(guó)債指數(shù)錄得1.3%的月度漲幅，將連續(xù)第三個(gè)月收漲，創(chuàng)下三年來最長(zhǎng)連漲，并將把4月底以來的累計(jì)漲幅推高至約3.9%。

美國(guó)利率掉期市場(chǎng)交易員目前預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)到2024年底至少降息兩次的概率為97.6%，至少降息三次的概率為61.8%，9月降息概率為100%。上周，前紐約聯(lián)儲(chǔ)主席杜德利（William Dudley）曾一度呼吁7月就開始降息，但這一預(yù)期很快被美國(guó)二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的數(shù)據(jù)抵消，且不少市場(chǎng)人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)避免提前降息，驚嚇市場(chǎng)。利率掉期市場(chǎng)預(yù)期，本周降息的概率僅為5.2%。

富國(guó)銀行宏觀策略師尼爾森（Erik Nelson）稱：“美債市場(chǎng)的定價(jià)已經(jīng)消化了9月降息的預(yù)期。接下來的問題在于，未來美聯(lián)儲(chǔ)可能降息兩次嗎？我認(rèn)為當(dāng)然可以。在我看來，市場(chǎng)更應(yīng)該關(guān)心的問題是，本輪降息周期能否累計(jì)降息六次甚至更多次。”

高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅里克爾(DavidMericle)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次利率決議公告將修訂措辭，表明基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)政策制定者對(duì)于開啟降息的想法“感到越來越舒適、無壓力”。

貝萊德戰(zhàn)略主管摩爾（Kate Moore）認(rèn)為：“美聯(lián)儲(chǔ)決策者目前的處境非常困難，他們希望保持謹(jǐn)慎，尤其是在選舉之前。”即便如此，“我們?nèi)哉娟?duì)9月首降陣營(yíng)，并預(yù)計(jì)2024年全年降息三次，2025年上半年再降息一次。”她說，因?yàn)?ldquo;我們預(yù)計(jì)今年稍晚，美國(guó)將面臨更多的去通脹壓力”。

收益率曲線錄得史上最長(zhǎng)、最深度倒掛

但美債市場(chǎng)并非只有好消息。在將錄得三年來最長(zhǎng)連漲的同時(shí)，美債收益率倒掛卻令市場(chǎng)人士擔(dān)憂。

2年期和10年期美債收益率曲線自2022年7月初以來持續(xù)倒掛，超過1978年創(chuàng)下的紀(jì)錄。此次倒掛是在美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹于2022年3月開始加息周期之后發(fā)生的。近幾周，受到“降息交易”和“特朗普交易”共同作用，這條曲線趨陡，即2年期和10年期美債收益率利差已經(jīng)縮小。電子交易平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商Tradeweb數(shù)據(jù)顯示，上周三該利差一度觸及負(fù)14.5個(gè)基點(diǎn)，倒掛程度為2022年7月以來最小。

眼下，伴隨著倒掛即將結(jié)束，又有一些市場(chǎng)人士警示這預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)萎縮風(fēng)險(xiǎn)。在他們看來，利差從倒掛重新轉(zhuǎn)為正值，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將降息，從而導(dǎo)致短債的漲幅超過長(zhǎng)債。

德銀行策略師瑞德（Jim Reid）上周在一份報(bào)告中表示：“在最近的周期中，收益率曲線結(jié)束倒掛，并再次陡峭化通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退前不久，因此需要密切關(guān)注。”在德銀調(diào)查的每個(gè)案例中，收益率曲線在經(jīng)濟(jì)衰退開始前都重新變陡。此外，根據(jù)德銀去年發(fā)布的分析報(bào)告，在過去四次經(jīng)濟(jì)衰退中（2020年、2007~2009年、2001年和1990~1991年），2年期和10年期美債收益率利差在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)均已轉(zhuǎn)為正值。收益率曲線倒掛逆轉(zhuǎn)與經(jīng)濟(jì)衰退開始的間隔時(shí)間各不相同，大約在2~6個(gè)月區(qū)間。資管公司Penn Mutual Asset Management的投資組合經(jīng)理西坡羅尼（George Cipolloni）也稱：“我們?nèi)缃裾幱谝粋€(gè)重要節(jié)點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在收益率曲線從倒掛重新變陡，這通常就是我們會(huì)遇到麻煩的時(shí)候。”

但也有分析師認(rèn)為，這一指標(biāo)并不可靠。美國(guó)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)交易商LPL Financial的首席固收策略師吉魯姆（Lawrence Gillum）就表示：“有些指標(biāo)可能并不像歷史數(shù)據(jù)顯示的那樣完美。目前，收益率曲線倒掛程度減輕并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，而只是回歸正常的向上傾斜的收益率曲線。”

新季度再融資計(jì)劃受關(guān)注

不論如何，在經(jīng)歷了一段時(shí)間的反彈后，本周的最新季度再融資計(jì)劃，因?yàn)闀?huì)影響到美債供應(yīng)，而被視為影響美債后續(xù)走勢(shì)的重要因素。在美國(guó)財(cái)政部被指責(zé)操縱美債發(fā)行策略后，此次計(jì)劃也更受關(guān)注。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)直接設(shè)定利率，但美國(guó)財(cái)政部可以通過債券拍賣的時(shí)間和規(guī)模以及拍賣債券的到期時(shí)間來影響利率水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、有“末日博士”之稱的魯比尼（Nouriel Roubini）和特朗普任期時(shí)的財(cái)政部官員米蘭（Stephen Miran）近期在哈德遜灣資本（Hudson Bay Capital）發(fā)表的一篇評(píng)論中指責(zé)美國(guó)財(cái)政部不當(dāng)操縱美債拍賣，人為控制長(zhǎng)期債券規(guī)模，更多選擇使用國(guó)庫券等短期債券發(fā)行來解決額外的資金需求。在他們看來，這是民主黨人在大選前有意壓低長(zhǎng)債收益率，從而刺激經(jīng)濟(jì)，助力民主黨大選的舉措的一部分。

“通過調(diào)整債務(wù)發(fā)行的到期情況，財(cái)政部正在動(dòng)態(tài)管理金融狀況，并以此管理經(jīng)濟(jì)。這是篡奪美聯(lián)儲(chǔ)的核心職能。我們將這種新工具稱為激進(jìn)的國(guó)債發(fā)行（ATI）。通過操縱投資者擁有的利率風(fēng)險(xiǎn)，ATI通過相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的機(jī)制運(yùn)作。”根據(jù)他們的測(cè)算，“ATI在過去一年中將10年期美債收益率降低了約25個(gè)基點(diǎn)，起到了類似于將聯(lián)邦基金利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)刺激。這抵消了美聯(lián)儲(chǔ)2022~2023年的加息。”他們還補(bǔ)充稱，“ATI阻止了美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹的企圖，這解釋了為何過去一年通脹持續(xù)存在，且名義增長(zhǎng)率意外上升。”對(duì)此，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫上周五表示，財(cái)政部根本“沒有用這樣的策略”來試圖放寬金融。

不論如何，美國(guó)財(cái)政部確實(shí)從去年11月開始放緩了長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模，轉(zhuǎn)而傾向于短期票據(jù)。后者在未償債務(wù)總額中占比已攀升，且最近超過了由投資者、交易商和其他市場(chǎng)參與者組成的外部團(tuán)體財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）此前建議的15%~20%的比例范圍。TBAC對(duì)此表示，這一建議范圍存在“靈活性”。TBAC最初的建議是在2020年提出的，當(dāng)時(shí)短期利率的上調(diào)有助于推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)短期票據(jù)的需求。摩根大通的美國(guó)利率策略聯(lián)席主管巴里（Jay Barry）表示，財(cái)政部和TBAC可能會(huì)在某個(gè)時(shí)候重新審視15%~20%的框架。

在此背景下，美債投資者目前密切關(guān)注財(cái)政部本周或未來會(huì)否進(jìn)一步提高長(zhǎng)債拍賣規(guī)模。今年5月，美國(guó)財(cái)政部曾表示，目前已經(jīng)很高的債券和票據(jù)拍賣規(guī)模“至少在未來幾個(gè)季度”是足夠的，打算在未來幾個(gè)季度保持美國(guó)中期和長(zhǎng)期國(guó)債標(biāo)售規(guī)模穩(wěn)定。一些市場(chǎng)人士因而預(yù)計(jì)，本周宣布的再融資計(jì)劃預(yù)計(jì)將維持5月的模式，即累計(jì)發(fā)行1250億美元規(guī)模的3年期、10年期和30年期證券，具體包括8月6日發(fā)行580億美元3年期、8月7日發(fā)行420億美元10年期、8月8日發(fā)行250億美元30年期美債。

花旗集團(tuán)策略師威廉姆斯（Jason Williams）預(yù)計(jì)：“財(cái)政部現(xiàn)在不會(huì)改變之前的指導(dǎo)方針，因?yàn)樗麄兛梢岳^續(xù)使用短期票據(jù)來應(yīng)對(duì)額外的資金需求。”他補(bǔ)充稱，財(cái)政部更多依賴短期票據(jù)“是有道理的，因?yàn)樗鼈儗⑹芤嬗诿缆?lián)儲(chǔ)降息”。

但包括巴克萊銀行、美國(guó)銀行和高盛集團(tuán)在內(nèi)的一些華爾街機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，鑒于赤字預(yù)測(cè)不斷惡化，財(cái)政部可能會(huì)修改該指導(dǎo)方針。巴克萊銀行預(yù)計(jì)，2024年財(cái)政部的票據(jù)發(fā)行將凈增加6000億美元，到2025年將放緩至3000億美元。美國(guó)銀行的美國(guó)利率策略師斯威博（Meghan Swiber）稱：“短期內(nèi)，財(cái)政部確實(shí)有解決方案，即發(fā)行更多短期票據(jù)。但財(cái)政部仍可能在周三的指導(dǎo)意見中改變措辭，暗示未來幾個(gè)季度可能不得不再次考慮增加長(zhǎng)債拍賣規(guī)模。”

也有市場(chǎng)人士表示，目前就向市場(chǎng)釋放出可能增加長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模，有利于緩和在未來當(dāng)真需要如此做時(shí)的負(fù)面影響。巴克萊的美國(guó)利率策略主管普拉丹（Anshul Pradhan）就稱，考慮到赤字情況，美國(guó)財(cái)政部可能“最終仍需要在未來大幅增加長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模。我們認(rèn)為，謹(jǐn)慎的做法是提前調(diào)整指導(dǎo)方針，為未來逐步增發(fā)做好事前預(yù)期管理”。