（本文作者熊園，國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家；劉新宇，國盛證券宏觀分析師）

事件：北京時間2月7日21:30，美國公布2025年1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)；2025年初以來黃金價格持續(xù)上漲，并再創(chuàng)歷史新高。

核心觀點：美國1月就業(yè)喜憂參半、韌性仍強，美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯下調(diào)。近期黃金再創(chuàng)新高主因三點因素，中長期仍看好，但年內(nèi)大概率難以復(fù)刻2024年持續(xù)大漲的行情、更可能是震蕩反復(fù)式的上漲，短期建議等待回調(diào)后的配置機會。

1、美國1月新增非農(nóng)就業(yè)14.3萬，低于預(yù)期值17萬，前兩月合計上修10.0萬。失業(yè)率4.0%，低于預(yù)期值4.1%，是2024年5月以來最低。美國勞工部更新統(tǒng)計口徑后，2024年平均每月新增就業(yè)從18.6萬下修至16.6萬。

2、本月新增就業(yè)大幅回落，一定程度上與嚴(yán)寒天氣和加州山火有關(guān)，同時也反映了統(tǒng)計口徑調(diào)整的影響，無需過度解讀。整體看，失業(yè)率的回落和工資增速的提升表明美國勞動力市場依舊強勁，并且通脹壓力依然嚴(yán)峻。

3、非農(nóng)公布后，美股跌、美債收益率升，美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯下調(diào)。利率期貨隱含的2025年降息幅度從1.8次降至1.4次，即市場預(yù)期從大概率降2次轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟾怕式?次，最早的降息時點仍維持6月不變。

4、年初以來黃金持續(xù)上漲并再創(chuàng)歷史新高，主因有三點：（1）美元指數(shù)和美債收益率回落；（2）特朗普政策引發(fā)避險情緒升溫；（3）大量黃金回流美國導(dǎo)致現(xiàn)貨黃金流動性急劇收緊。

5、黃金后續(xù)走勢展望：中長期看，黃金大概率延續(xù)上漲趨勢，但2025年很難復(fù)刻2024年持續(xù)大漲的行情，更有可能是震蕩反復(fù)式的上漲，建議等待回調(diào)后的配置機會、短期內(nèi)不宜追高。

1、美國1月就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，新增非農(nóng)低于預(yù)期、失業(yè)率回落。

>當(dāng)月就業(yè)表現(xiàn)：美國1月新增非農(nóng)就業(yè)14.3萬，低于預(yù)期值17萬；2024年12月數(shù)據(jù)由25.6萬上修至30.7萬，11月數(shù)據(jù)由21.2萬上修至26.1萬，兩月合計上修10.0萬。失業(yè)率4.0%，低于預(yù)期4.1%，是2024年5月以來最低。勞動參與率62.6%，高于預(yù)期值和前值62.5%。每周平均工時34.1小時，低于預(yù)期值34.3和前值34.2小時。平均時薪環(huán)比0.5%，高于預(yù)期值、前值和過去12個月均值0.3%。“薩姆規(guī)則”連續(xù)4個月處在0.5%以下，表明衰退風(fēng)險已大幅降低。

>年度數(shù)據(jù)修正：每年1月，美國勞工部會基于季度就業(yè)工資普查報告以及人口估計更新，對上一年的非農(nóng)數(shù)據(jù)做整體修正。本次修正后，2024年平均每月新增就業(yè)人數(shù)從18.6萬下調(diào)至16.6萬。

>行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)：從美國各行業(yè)失業(yè)率表現(xiàn)來看，1月建筑業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)、信息業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)、休閑和酒店業(yè)的失業(yè)率上升超過1個百分點，就業(yè)惡化最為明顯；采礦業(yè)、運輸及公用事業(yè)、金融業(yè)、其他服務(wù)業(yè)和政府雇員失業(yè)率下降，就業(yè)有所改善。

>就業(yè)數(shù)據(jù)解讀：本月新增就業(yè)人數(shù)大幅回落，一定程度上與嚴(yán)寒天氣和加州山火有關(guān)，同時也反映了統(tǒng)計口徑調(diào)整的因素，因此對本月數(shù)據(jù)波動不應(yīng)過度解讀。整體看，失業(yè)率的回落和工資增速的提升表明美國勞動力市場依舊強勁，并且通脹壓力依然嚴(yán)峻。

2、非農(nóng)公布后，美股跌、美債收益率升，美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯下調(diào)。

>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：非農(nóng)公布后，美股下跌，美元指數(shù)和美債收益率上行，黃金小幅收漲。截至2/8收盤，標(biāo)普500、納斯達克、道瓊斯指數(shù)分別下跌1.0%、1.4%、1.0%；10Y美債收益率上行5.8bp至4.49%，美元指數(shù)上漲0.4%至108.1，現(xiàn)貨黃金收漲0.2%至2860.1美元/盎司。

>降息預(yù)期變化：非農(nóng)公布后，美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯下調(diào)。利率期貨隱含的2025年降息幅度從1.8次降至1.4次，即市場預(yù)期從大概率降2次轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟾怕式?次，最早的降息時點仍維持6月不變。

3、近期黃金再創(chuàng)新高主因三點因素，中長期仍看好，但不宜追高。

>黃金上漲原因：2024年12月底以來，現(xiàn)貨黃金從2610美元/盎司左右上漲至最高接近2900美元/盎司，漲幅達10%，并突破了2024年10月底的歷史高點2790美元/盎司。對于本輪黃金上漲，我們認(rèn)為主要有以下三點原因：（1）隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期觸底反彈，美元指數(shù)和美債收益率均止?jié)q回落，對黃金形成利好；（2）特朗普正式就職，全球經(jīng)濟和地緣局勢不確定性上升，引發(fā)避險情緒升溫；（3）近期大量黃金回流美國，導(dǎo)致倫敦現(xiàn)貨黃金流動性急劇收緊，助推了金價上漲。

>未來走勢展望：前期報告中我們曾多次指出，黃金中長期大概率延續(xù)上漲趨勢，主要原因有二：（1）地緣沖突升溫和去美元化的大背景下，全球央行仍將持續(xù)購金，且潛在規(guī)模較大；（2）目前美股等資產(chǎn)估值已達到歷史高位，相比之下黃金估值并不高，有望吸引更多投資者增配。不過，與2024年相比，當(dāng)前黃金所面臨的形勢也存在兩點顯著差異：（1）2024年市場交易美聯(lián)儲開啟降息周期，而目前市場交易美聯(lián)儲降息可能接近尾聲；（2）2024年黃金上漲行情啟動時，期貨和期權(quán)的多頭持倉并不擁擠，而當(dāng)前多頭持倉擁擠度處在歷史高位。因此，我們認(rèn)為2025年黃金難以復(fù)刻2024年的持續(xù)大漲行情，更有可能是震蕩反復(fù)式的上漲，建議等待回調(diào)后的配置機會、短期內(nèi)不宜追高。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟與通脹、美聯(lián)儲貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預(yù)期。

（本文僅代表作者個人觀點）