在美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪降息周期時(shí)，市場普遍預(yù)期隨著美債收益率伴隨降息同步下降，美債市場終于有望迎來一輪牛市。然而，預(yù)期永遠(yuǎn)趕不上變化。

在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期被市場大幅調(diào)降后，此前激進(jìn)押注降息的美債市場接連回撤。隨后特朗普當(dāng)選又進(jìn)一步打擊了美債市場。對國債市場來說2024年是悲慘的一年。以iShares 20+年期國債ETF（TLT）為例，該ETF在2024年下跌逾11%，而同期標(biāo)普500指數(shù)上漲了23%。

事實(shí)上，自2021年結(jié)束債市長牛以來，美債始終沒有走出泥潭。而美債市場的壓力似乎遠(yuǎn)未結(jié)束，6日特朗普關(guān)稅傳聞再度擾動(dòng)美債市場。此外，今年稍后美債市場還將面臨近3萬億美元債券到期，恐給美債市場帶來更多棘手問題。

30年期、10年期美債收益率創(chuàng)多時(shí)新高

6日，由于特朗普的關(guān)稅政策被傳力度不及預(yù)期，美元指數(shù)一度跌1%，但特朗普隨即辟謠，美元指數(shù)收復(fù)近半跌幅。而美債市場開始為特朗普持續(xù)擾動(dòng)市場定價(jià)，6日拍售的30年期美國國債需求遇冷，導(dǎo)致收益率在盤中漲至4.86%，創(chuàng)下2023年11月以來的14個(gè)月新高。10年期美債收益率更一度升至4.64%，達(dá)到去年5月以來的最高水平。10年期和2年期美債收益率利差也走闊至35個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2022年5月以來的最大值。特朗普再度“刷存在感”是直接因素之一。機(jī)構(gòu)FHN Financial的宏觀策略師卡帕諾利（Will Compernolle）表示：“新總統(tǒng)就職后會(huì)發(fā)生什么，這存在很大的不確定性。這對美債發(fā)行會(huì)有何影響？我認(rèn)為沒有人能真正確定影響會(huì)是什么，但大概率美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。”

除了特朗普擾動(dòng)外，另一個(gè)短期原因在于，本周三場美國國債拍售中的第一場就遭遇需求疲軟。6日標(biāo)售的580億美元規(guī)模的三年期美債得標(biāo)利率為4.332%，比標(biāo)售前二級(jí)市場的收益率高出1個(gè)基點(diǎn)，投標(biāo)倍數(shù)為2.62倍。7日和8日還將分別標(biāo)售390億美元的10年期國債和220億美元的30年期國債。此外，大規(guī)模高評(píng)級(jí)企業(yè)債發(fā)行也會(huì)與美國國債爭奪投資者的流動(dòng)資金。

比安科研究公司（Bianco Research）創(chuàng)始人比安科（Jim Bianco）表示：“由于種種原因，我們?nèi)蕴幱诿纻找媛噬仙拈L期趨勢中。10年期美債收益率可能進(jìn)一步上行至5%，創(chuàng)下2007年以來的最高水平。”資管公司普徠仕（T. Rowe Price）此前也預(yù)測2025年第一季度10年期美債收益率將達(dá)到5%。

最悲觀的預(yù)測來自荷蘭國際集團(tuán)(ING)。該集團(tuán)的全球債務(wù)和利率策略主管加維（Padhraic Garvey）更預(yù)計(jì)10年期美債收益率到2025年底將升至5.5%左右。該預(yù)測的假設(shè)情境是，美聯(lián)儲(chǔ)將維持限制性利率，以抵消特朗普關(guān)稅和減稅政策造成通脹重升的風(fēng)險(xiǎn)，且投資者會(huì)對聯(lián)邦財(cái)政赤字有所擔(dān)憂。

近3萬億美債將到期，短債尤其難解

此外，美國今年預(yù)計(jì)還有近3萬億美元債券即將到期，其中大部分是短期債務(wù)。而目前，為了給預(yù)算赤字提供資金，美國已有2萬億美元債務(wù)。如果市場無法吸收如此大規(guī)模的美債發(fā)行規(guī)模，那美債市場恐面臨下一個(gè)挑戰(zhàn)。

研究機(jī)構(gòu)Strategas Research Partners的固定收益主管齊佐里斯（Tom Tzitzouris）表示：“假設(shè)我們將在2025年出現(xiàn)超過萬億美元的財(cái)政赤字，那么最終，新老債務(wù)累積起來，將壓倒短期美債發(fā)行市場。”他估計(jì)，目前28.2萬億美元的國債市場中有2萬億美元“過剩”國債。“這些過剩債券將不得不逐漸被市場 ‘挖’出來，被移到收益率曲線當(dāng)中5~10年期這一部分，這可能是美債市場上比財(cái)政赤字更令人擔(dān)憂的問題。”他補(bǔ)充稱。

根據(jù)證券業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)（Securities Industry and Financial Markets Association）的數(shù)據(jù)，截至去年11月，2024年美國國債發(fā)行總額為26.7萬億美元，比2023年增長了28.5%。而通常，美國財(cái)政部偏好將短期票據(jù)發(fā)行量保持在總債務(wù)的20%以上。但近年來，由于債務(wù)上限和財(cái)政預(yù)算方面的持續(xù)斗爭，以及財(cái)政部需要籌集現(xiàn)金以維持政府運(yùn)作，這一比例有所上升。

此前，美國財(cái)政部長耶倫（Janet Yellen）受到了國會(huì)共和黨人和有“末日博士“之稱的魯比尼（Nouriel Roubini）的批評(píng)，后者指責(zé)美國財(cái)政部發(fā)行了太多法案，以保持短期融資成本處于較低水平，并借此在選舉年提振經(jīng)濟(jì)。候任總統(tǒng)特朗普提名的財(cái)政部長斯貝森特（Scott Bessent）也曾是批評(píng)者之一。

保德信投資管理公司（PGIM）固定收益聯(lián)合首席投資官皮特斯（Gregory Peters）表示：“市場上有大量債務(wù)，供應(yīng)源源不斷。再加上通脹可能更具粘性甚至重新走高，將給美債市場帶來更大壓力。”

齊佐里斯認(rèn)為：“與2024年相比，2005年的財(cái)政赤字實(shí)際上應(yīng)該會(huì)不升反降。但在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，如何應(yīng)對大規(guī)模短期美債到期，是一個(gè)更令人擔(dān)憂的問題。”此外，他稱，市場還在調(diào)降對美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度的預(yù)期，因而對美債市場而言，2025年可能又是充滿挑戰(zhàn)的一年。

美聯(lián)儲(chǔ)理事庫克6日表示，鑒于就業(yè)市場強(qiáng)勁且通脹壓力持續(xù)存在，政策制定者在降息問題上可以更加謹(jǐn)慎地行動(dòng)。