工程機(jī)械：蛻變的工程機(jī)械行業(yè)，業(yè)績高景氣有望延續(xù)。出海進(jìn)程已走上正軌，工程機(jī)械行業(yè)已發(fā)生蛻變，隨著未來全球經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇或局部復(fù)蘇，行業(yè)未來業(yè)績景氣亦有支撐。行業(yè)比較角度，相較其它行業(yè)，當(dāng)下工程機(jī)械更具備配置價(jià)值；當(dāng)下工程機(jī)械具備兩個(gè)特征，全球化下成長性增強(qiáng)、周期性趨弱；行業(yè)特征造就了兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)一，防御，行業(yè)在工程機(jī)械市場下行期內(nèi)彰顯極強(qiáng)的業(yè)績韌性，優(yōu)勢(shì)二，進(jìn)攻，一帶一路戰(zhàn)略下，工程機(jī)械行業(yè)充分受益于發(fā)展中國家的高基建增速（出口體量看，東盟加俄羅斯與歐美相當(dāng)）。

電網(wǎng)設(shè)備：總電力投資增速或達(dá)頂峰，未來電網(wǎng)投資增速或?qū)⒏哂陔娫赐顿Y增速?；仡欀袊娏ㄔO(shè)投資歷程，改革開放以來我國電力投資規(guī)?；颈３址€(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，到2016年達(dá)到頂峰后，2017~2019最近三年出現(xiàn)持續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，2020年隨著新能源投資興起，我國電力投資規(guī)模加速增長。按類型細(xì)分，電力投資可分成電源投資和電網(wǎng)投資，通過復(fù)盤分析，電源投資和電網(wǎng)投資呈現(xiàn)交替景氣的規(guī)律，當(dāng)電源投資效率邊際遞減時(shí)，電網(wǎng)投資能起到對(duì)沖作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、大規(guī)模設(shè)備更新政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、電力行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易關(guān)稅變化風(fēng)險(xiǎn)

1.何等視角看待：設(shè)備更新政策？

從“提出”到“加大支持”，再到“資金支持”和突出“央企率先落實(shí)”，大規(guī)模設(shè)備更新政策層層推進(jìn)和迅速落實(shí)?；乜唇诖笠?guī)模設(shè)備更新政策的密集發(fā)布，2024年3月7日，國務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》；2024年7月19日，李強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究加大支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策；2024年7月25日，國家發(fā)改委、財(cái)政部對(duì)外發(fā)布《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，并附上具體金額的資金支持，計(jì)劃在8月底前，將3000億元左右資金全部下達(dá)；2024年7月26日，國務(wù)院國資委財(cái)務(wù)監(jiān)管與運(yùn)行評(píng)價(jià)局負(fù)責(zé)人劉紹娓表示，未來5年中央企業(yè)預(yù)計(jì)安排大規(guī)模設(shè)備更新改造總投資超3萬億元，在本輪大規(guī)模設(shè)備更新中，中央企業(yè)要率先行動(dòng)，推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新重點(diǎn)任務(wù)落實(shí)落地。

政策的必要性和周期性：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，大規(guī)模設(shè)備更新或能部分對(duì)沖基建地產(chǎn)投資下滑導(dǎo)致的國內(nèi)需求不足，目前大規(guī)模設(shè)備更新政策的必要性和持續(xù)性被低估。不管是過去還是未來，固定投資對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的重要性顯而易見；從國家統(tǒng)計(jì)局分類，可分成建筑安裝工程、設(shè)備工器具購置、其他費(fèi)用；從過往歷史看，雖然設(shè)備工器具購置占固定資產(chǎn)投資比重較低，但對(duì)建筑安裝工程存在一定的對(duì)沖效果?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，基建地產(chǎn)投資下滑，國內(nèi)有效需求不足，大規(guī)模設(shè)備更新政策的對(duì)沖作用不可忽視；在國內(nèi)有效需求不足的背景下，大規(guī)模設(shè)備更新政策發(fā)力在市場形成需求維穩(wěn)的持續(xù)性是可預(yù)見的。

2.設(shè)備更新模型：鏈條眾多，如何抉擇

總結(jié)我們2024-07-18發(fā)布的報(bào)告《中報(bào)前瞻：整體處于磨底，行業(yè)業(yè)績分化加劇》，相較2024一季報(bào)，2024中報(bào)業(yè)績整體增速或回落，業(yè)績亮眼的公司數(shù)量明顯減少，“業(yè)績高增”的稀缺性進(jìn)一步提升；分析歸納業(yè)績亮眼公司的大致原因包括，出口鏈和設(shè)備更新；出口鏈包括半導(dǎo)體、汽車、船舶制造等，已被市場熟知且較為充分定價(jià)；然而，設(shè)備更新一定程度上被市場忽視或不夠重視，或許因?yàn)樵O(shè)備更新涉及行業(yè)眾多、難以跟蹤；眾多設(shè)備更新鏈條中，火電設(shè)備、石化設(shè)備、工程機(jī)械等鏈條公司中報(bào)業(yè)績預(yù)告優(yōu)異。

大規(guī)模設(shè)備更新政策下，傳統(tǒng)能源、火力發(fā)電、基建工程行業(yè)內(nèi)國企積極響應(yīng)，其更新力度或相對(duì)其它設(shè)備更新領(lǐng)域更大。設(shè)備更新中的火電設(shè)備、石化設(shè)備、工程機(jī)械等公司中報(bào)業(yè)績預(yù)告優(yōu)異，或主要受益于大規(guī)模設(shè)備更新政策；其中，火力發(fā)電、石油石化、基建等行業(yè)內(nèi)國企響應(yīng)國家號(hào)召，設(shè)備更新替換力度相較其它設(shè)備更新鏈條更大；原因有二，第一，對(duì)應(yīng)上游行業(yè)內(nèi)市場參與者以國企為主，國企的政策響應(yīng)意愿更足；第二，對(duì)應(yīng)上游行業(yè)中部分行業(yè)屬于資源類，近幾年的通脹上行使得行業(yè)積累了較多的盈利，具備較強(qiáng)的響應(yīng)能力。在政策響應(yīng)意愿強(qiáng)和響應(yīng)能力足的情況下，火力發(fā)電、煤炭石油石化、建筑裝飾具備較強(qiáng)動(dòng)力進(jìn)行設(shè)備更新替代，對(duì)應(yīng)火電設(shè)備、石化設(shè)備、工程機(jī)械等行業(yè)或能受益。

設(shè)備更新行業(yè)比較模型：比較各設(shè)備更新鏈，現(xiàn)階段，電力、火電發(fā)電、紡織服飾、基礎(chǔ)建設(shè)享有較高的固定資產(chǎn)投資增速和較高的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其中電力和火力發(fā)電一騎絕塵。根據(jù)設(shè)備的不同，設(shè)備更新可細(xì)分成眾多鏈條，每條鏈條之間存在較大差別，我們建立了設(shè)備更新行業(yè)比較模型，根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選出現(xiàn)階段更新力度較強(qiáng)的鏈條或細(xì)分行業(yè)。模型采用兩個(gè)指標(biāo)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映上游行業(yè)對(duì)設(shè)備的使用情況以及潛在更新需求，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（同比增速）來自于現(xiàn)金流量表，指標(biāo)反映行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速，兩個(gè)指標(biāo)越高代表對(duì)應(yīng)設(shè)備更新鏈條目前更新力度較強(qiáng)。

設(shè)備更新周期：部分鏈條的固定資產(chǎn)投資增速天然具備明顯的周期性和較大的波動(dòng)幅度，對(duì)行業(yè)未來中短期固投增速有一定的指引效果。仔細(xì)復(fù)盤各設(shè)備更新鏈過往的設(shè)備更新力度，統(tǒng)一采用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（同比增速）作為觀察指標(biāo)，可發(fā)現(xiàn)眾多設(shè)備更新鏈條中，煤炭、石油石化、電力、火力發(fā)電、基礎(chǔ)建設(shè)、鐵路運(yùn)輸、環(huán)境治理、紡織服飾的固定資產(chǎn)投資增速具備明顯的周期性和波動(dòng)力度，對(duì)于行業(yè)未來中短期內(nèi)的固定資產(chǎn)投資增速具有一定的前瞻指引；然而，通信服務(wù)、電池、半導(dǎo)體的固定資產(chǎn)投資增速具備高爆發(fā)力，周期性較弱。

設(shè)備更新周期：目前，電力、火力發(fā)電、基礎(chǔ)建設(shè)的設(shè)備更新力度仍維持較高的水平。從2024一季報(bào)數(shù)據(jù)上看，電力、火力發(fā)電、基礎(chǔ)建設(shè)的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（同比增速）達(dá)32%、28%、17%，相較行業(yè)自身歷史周期，均處于較高位置。

電力：總電力投資增速或達(dá)頂峰，未來電網(wǎng)投資增速或?qū)⒏哂陔娫赐顿Y增速?；仡欀袊娏ㄔO(shè)投資歷程，改革開放以來我國電力投資規(guī)?；颈３址€(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，到2016年達(dá)到頂峰后，2017~2019最近三年出現(xiàn)持續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，2020年隨著新能源投資興起，我國電力投資規(guī)模加速增長，2023年我國電力投資完成額達(dá)14950億元，同比增長22.3%，增速達(dá)2009年后的頂峰。按類型細(xì)分，電力投資可分成電源投資和電網(wǎng)投資，通過復(fù)盤分析，電源投資和電網(wǎng)投資呈現(xiàn)交替景氣的規(guī)律，當(dāng)電源投資效率邊際遞減時(shí)，電網(wǎng)投資能起到對(duì)沖作用；2012-2018年，電源投資增速低迷，電網(wǎng)投資增速連續(xù)兩次脈沖，維持高規(guī)模投資完成額；2019-2023年，風(fēng)光投資拉動(dòng)下，電源投資增速大幅攀升，電網(wǎng)投資除一次短期滯后脈沖外（或因并網(wǎng)導(dǎo)致），整體維持較低增速。2024年1-6月，電源投資增速持續(xù)下滑，然而電網(wǎng)投資逐漸興起，根據(jù)國家能源局統(tǒng)計(jì)，2024年1-6月電網(wǎng)工程投資完成額同比增速達(dá)23.7%，相較以往大幅提升。

同時(shí)期下對(duì)比電網(wǎng)投資增速和電網(wǎng)設(shè)備公司業(yè)績?cè)鏊伲闆r如下。

火力發(fā)電：火電建設(shè)景氣度回升，火電設(shè)備企業(yè)或?qū)⑹芤?。包括燃料供?yīng)設(shè)備、燃燒設(shè)備、汽輪發(fā)電機(jī)組、控制系統(tǒng)、煙氣處理系統(tǒng)等，其中鍋爐、汽輪機(jī)、發(fā)電機(jī)是火力發(fā)電的核心部分?；痣娫O(shè)備已披露業(yè)績預(yù)告公司中，西子潔能/華西能源中報(bào)業(yè)績?cè)鏊俦憩F(xiàn)出色，扣非歸母凈利潤增速均值278.8%/扭虧；鍋爐業(yè)務(wù)是二者主營業(yè)務(wù)之一，根據(jù)公司披露的業(yè)績變動(dòng)原因，可歸納為收入增速提升。西子潔能是目前國內(nèi)規(guī)模最大、品種最全的余熱鍋爐制造基地之一，2024年1-6月公司新增訂單33.27億元，截止至6月底，公司在手訂單69.95億元，占公司2023年總營收86.58%。

火電改造：煤電低碳化改造下，火電更新改造或提速。2024年06月24日，國家發(fā)展改革委、國家能源局制定了《煤電低碳化改造建設(shè)行動(dòng)方案（2024—2027年）》，為全面貫徹黨的二十大精神，認(rèn)真落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，加大節(jié)能降碳工作力度，統(tǒng)籌推進(jìn)存量煤電機(jī)組低碳化改造和新上煤電機(jī)組低碳化建設(shè)，加快構(gòu)建清潔低碳安全高效的新型能源體系，助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)。

工程機(jī)械：蛻變的工程機(jī)械行業(yè)，業(yè)績高景氣有望延續(xù)。出海進(jìn)程已走上正軌，工程機(jī)械行業(yè)已發(fā)生蛻變，隨著未來全球經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇或局部復(fù)蘇，行業(yè)未來業(yè)績景氣亦有支撐。行業(yè)比較角度，相較其它行業(yè)，當(dāng)下工程機(jī)械更具備配置價(jià)值；當(dāng)下工程機(jī)械具備兩個(gè)特征，全球化下成長性增強(qiáng)、周期性趨弱；行業(yè)特征造就了兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)一，防御，行業(yè)在工程機(jī)械市場下行期內(nèi)彰顯極強(qiáng)的業(yè)績韌性，優(yōu)勢(shì)二，進(jìn)攻，一帶一路戰(zhàn)略下，工程機(jī)械行業(yè)充分受益于發(fā)展中國家的高基建增速（出口體量看，東盟加俄羅斯與歐美相當(dāng)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

大規(guī)模設(shè)備更新政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

電力行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)：電力行業(yè)政策發(fā)生變化，電力投資也將受到影響

貿(mào)易關(guān)稅變化風(fēng)險(xiǎn)：工程機(jī)械出口面臨關(guān)稅變化風(fēng)險(xiǎn)