（本文作者解運亮，信達證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達證券宏觀分析師）

 

核心觀點

景氣度出現(xiàn)不同程度的放緩。7月，整體上制造業(yè)和非制造業(yè)PMI都在下降。制造業(yè)、建筑業(yè)和服務業(yè)都有不同程度的放緩。以同花順統(tǒng)計口徑看，制造業(yè)PMI基本符合預期，而非制造業(yè)則略不及預期。截至今年7月，生產(chǎn)PMI仍在擴張，而需求PMI處于收縮區(qū)間，當前經(jīng)濟中生產(chǎn)較強、需求偏弱的格局還在延續(xù)。生產(chǎn)指數(shù)的回落，或顯示需求不足對工業(yè)生產(chǎn)存在制約。因此，國內(nèi)需求偏弱格局下制造業(yè)中的機會或是結構性的。

7月PPI可能還會延續(xù)負增長。7月，制造業(yè)原材料和出廠價格指數(shù)走弱，7月南華工業(yè)品價格指數(shù)也一路下滑，顯示7月PPI的新上漲動力可能偏弱，我們預計7月PPI的表現(xiàn)大概率還會延續(xù)負增長。我們以“原材料價格指數(shù)-出廠價格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價差，從5月開始上下游價差持續(xù)縮窄，顯示供需錯配的問題有緩解，但整體需求不足的問題目前依舊突出，下游消費信心仍待重振。

PMI背后的結構性機會。資產(chǎn)配置上，我們認為股市可能演繹結構性行情，依舊維持看好上游周期和債市的觀點。從7月的PMI來看，中、小型企業(yè)PMI指數(shù)在榮枯線以下繼續(xù)回落，而制造業(yè)大型企業(yè)逆勢回暖。結合新出口訂單的表現(xiàn)來看，我們認為，中下游行業(yè)整體面臨產(chǎn)能過剩壓力，但其中主要面向海外市場的大型制造業(yè)企業(yè)或也有部分機會。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

正文

一、景氣度出現(xiàn)不同程度的放緩

從整體上看，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI都在下降。7月制造業(yè)PMI指數(shù)下降0.1個百分點至49.4%，制造業(yè)景氣度繼續(xù)收縮；建筑業(yè)PMI指數(shù)下降1.1個百分點至51.2%，建筑業(yè)擴張明顯減緩；服務業(yè)PMI指數(shù)下降0.2個百分點至50.0%，恰好處于榮枯線上；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)下降至50.2%，仍處于擴張區(qū)間，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動擴張放緩。實際上，制造業(yè)PMI基本符合預期，而非制造業(yè)則略不及預期。

生產(chǎn)較強、需求偏弱的格局延續(xù)下，需求不足或對工業(yè)生產(chǎn)存在制約。截至今年7月，制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)指數(shù)為50.1%，比6月下降0.5個百分點；新訂單指數(shù)在榮枯線下回落0.2個百分點至49.3%。不僅如此，生產(chǎn)指數(shù)也依舊高于新訂單指數(shù)。生產(chǎn)PMI仍在擴張，而需求PMI處于收縮區(qū)間，當前經(jīng)濟中生產(chǎn)較強、需求偏弱的格局還在延續(xù)。生產(chǎn)指數(shù)的回落，或顯示需求不足對工業(yè)生產(chǎn)存在制約。

二、7月PPI可能還會延續(xù)負增長

PMI價格顯示7月PPI可能還會延續(xù)負增長。7 月，制造業(yè)原材料和出廠價格指數(shù)走弱，7 月南華工業(yè)品價格指數(shù)也一路下滑，顯示 7 月 PPI 的新上漲動力可能偏弱，我們預計 7 月 PPI 的表現(xiàn)大概率還會延續(xù)負增長。我們以“原材料價格指數(shù)-出廠價格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價差，從 5 月開始上下游價差持續(xù)縮窄，顯示供需錯配的問題有緩解，但整體需求不足的問題目前依舊突出，下游消費信心仍待重振。

三、PMI背后的結構性機會

從7月的PMI來看，表現(xiàn)尚可的是制造業(yè)大型企業(yè)PMI和建筑業(yè)PMI，二者均仍在50%的榮枯線以上運行。

從規(guī)模上看，制造業(yè)大型企業(yè)逆勢回暖。7月制造業(yè)PMI中，大型企業(yè)上行0.4個百分點至50.5%，處于擴張區(qū)間，而中、小型企業(yè)PMI指數(shù)在榮枯線以下繼續(xù)回落。由于企業(yè)劃分是政府綜合統(tǒng)計部門根據(jù)統(tǒng)計年報每年確定一次，據(jù)此我們根據(jù)2023年年報數(shù)據(jù)，按照統(tǒng)計局劃分的標準（從業(yè)人員、營業(yè)規(guī)模）來看，滿足條件的大型企業(yè)比例主要集中在設備制造類的公司。

再結合新出口訂單的表現(xiàn)來看，我們認為，相比之下，出口鏈仍是投資主線，而出口鏈的大型制造業(yè)企業(yè)或有望獲得更多投資機會。

在非制造業(yè)方面，居民出行行業(yè)景氣度較高，零售、房地產(chǎn)行業(yè)景氣度偏弱。

建筑業(yè)新訂單快速下滑背后，或是房地產(chǎn)低迷對建筑業(yè)新訂單形成拖累。受極端不利天氣影響，建筑業(yè)商務活動景氣度放緩明顯。建筑業(yè)景氣度背后主要有兩個影響來源，一是房地產(chǎn)，二是基建。疫情前，2018年6月-2019年底期間，房地產(chǎn)投資增速在10%上下波動，而基建增速僅在0.5%-3.5%之間波動。2022年以來，基建的投資增速已經(jīng)超越了地產(chǎn)表現(xiàn)。但7月建筑業(yè)的新訂單下滑較明顯，從微觀視角來看，中國建筑7月重大項目的總金額也較6月明顯下滑，其中房屋建筑項目約下滑37%，基礎設施項目下滑32%。這或顯示7月基建也未能提供較強支撐。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

（本文僅代表作者個人觀點）