（本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券宏觀分析師）

 

核心觀點(diǎn)

景氣度出現(xiàn)不同程度的放緩。7月，整體上制造業(yè)和非制造業(yè)PMI都在下降。制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)都有不同程度的放緩。以同花順統(tǒng)計(jì)口徑看，制造業(yè)PMI基本符合預(yù)期，而非制造業(yè)則略不及預(yù)期。截至今年7月，生產(chǎn)PMI仍在擴(kuò)張，而需求PMI處于收縮區(qū)間，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)較強(qiáng)、需求偏弱的格局還在延續(xù)。生產(chǎn)指數(shù)的回落，或顯示需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)存在制約。因此，國內(nèi)需求偏弱格局下制造業(yè)中的機(jī)會(huì)或是結(jié)構(gòu)性的。

7月PPI可能還會(huì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。7月，制造業(yè)原材料和出廠價(jià)格指數(shù)走弱，7月南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)也一路下滑，顯示7月PPI的新上漲動(dòng)力可能偏弱，我們預(yù)計(jì)7月PPI的表現(xiàn)大概率還會(huì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。我們以“原材料價(jià)格指數(shù)-出廠價(jià)格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價(jià)差，從5月開始上下游價(jià)差持續(xù)縮窄，顯示供需錯(cuò)配的問題有緩解，但整體需求不足的問題目前依舊突出，下游消費(fèi)信心仍待重振。

PMI背后的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。資產(chǎn)配置上，我們認(rèn)為股市可能演繹結(jié)構(gòu)性行情，依舊維持看好上游周期和債市的觀點(diǎn)。從7月的PMI來看，中、小型企業(yè)PMI指數(shù)在榮枯線以下繼續(xù)回落，而制造業(yè)大型企業(yè)逆勢(shì)回暖。結(jié)合新出口訂單的表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為，中下游行業(yè)整體面臨產(chǎn)能過剩壓力，但其中主要面向海外市場(chǎng)的大型制造業(yè)企業(yè)或也有部分機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)者信心修復(fù)偏慢，政策落地不及預(yù)期等。

正文

一、景氣度出現(xiàn)不同程度的放緩

從整體上看，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI都在下降。7月制造業(yè)PMI指數(shù)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.4%，制造業(yè)景氣度繼續(xù)收縮；建筑業(yè)PMI指數(shù)下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至51.2%，建筑業(yè)擴(kuò)張明顯減緩；服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.0%，恰好處于榮枯線上；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)下降至50.2%，仍處于擴(kuò)張區(qū)間，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)擴(kuò)張放緩。實(shí)際上，制造業(yè)PMI基本符合預(yù)期，而非制造業(yè)則略不及預(yù)期。

生產(chǎn)較強(qiáng)、需求偏弱的格局延續(xù)下，需求不足或?qū)I(yè)生產(chǎn)存在制約。截至今年7月，制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)指數(shù)為50.1%，比6月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)在榮枯線下回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.3%。不僅如此，生產(chǎn)指數(shù)也依舊高于新訂單指數(shù)。生產(chǎn)PMI仍在擴(kuò)張，而需求PMI處于收縮區(qū)間，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)較強(qiáng)、需求偏弱的格局還在延續(xù)。生產(chǎn)指數(shù)的回落，或顯示需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)存在制約。

二、7月PPI可能還會(huì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)

PMI價(jià)格顯示7月PPI可能還會(huì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。7 月，制造業(yè)原材料和出廠價(jià)格指數(shù)走弱，7 月南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)也一路下滑，顯示 7 月 PPI 的新上漲動(dòng)力可能偏弱，我們預(yù)計(jì) 7 月 PPI 的表現(xiàn)大概率還會(huì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。我們以“原材料價(jià)格指數(shù)-出廠價(jià)格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價(jià)差，從 5 月開始上下游價(jià)差持續(xù)縮窄，顯示供需錯(cuò)配的問題有緩解，但整體需求不足的問題目前依舊突出，下游消費(fèi)信心仍待重振。

三、PMI背后的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

從7月的PMI來看，表現(xiàn)尚可的是制造業(yè)大型企業(yè)PMI和建筑業(yè)PMI，二者均仍在50%的榮枯線以上運(yùn)行。

從規(guī)模上看，制造業(yè)大型企業(yè)逆勢(shì)回暖。7月制造業(yè)PMI中，大型企業(yè)上行0.4個(gè)百分點(diǎn)至50.5%，處于擴(kuò)張區(qū)間，而中、小型企業(yè)PMI指數(shù)在榮枯線以下繼續(xù)回落。由于企業(yè)劃分是政府綜合統(tǒng)計(jì)部門根據(jù)統(tǒng)計(jì)年報(bào)每年確定一次，據(jù)此我們根據(jù)2023年年報(bào)數(shù)據(jù)，按照統(tǒng)計(jì)局劃分的標(biāo)準(zhǔn)（從業(yè)人員、營業(yè)規(guī)模）來看，滿足條件的大型企業(yè)比例主要集中在設(shè)備制造類的公司。

再結(jié)合新出口訂單的表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為，相比之下，出口鏈仍是投資主線，而出口鏈的大型制造業(yè)企業(yè)或有望獲得更多投資機(jī)會(huì)。

在非制造業(yè)方面，居民出行行業(yè)景氣度較高，零售、房地產(chǎn)行業(yè)景氣度偏弱。

建筑業(yè)新訂單快速下滑背后，或是房地產(chǎn)低迷對(duì)建筑業(yè)新訂單形成拖累。受極端不利天氣影響，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)景氣度放緩明顯。建筑業(yè)景氣度背后主要有兩個(gè)影響來源，一是房地產(chǎn)，二是基建。疫情前，2018年6月-2019年底期間，房地產(chǎn)投資增速在10%上下波動(dòng)，而基建增速僅在0.5%-3.5%之間波動(dòng)。2022年以來，基建的投資增速已經(jīng)超越了地產(chǎn)表現(xiàn)。但7月建筑業(yè)的新訂單下滑較明顯，從微觀視角來看，中國建筑7月重大項(xiàng)目的總金額也較6月明顯下滑，其中房屋建筑項(xiàng)目約下滑37%，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目下滑32%。這或顯示7月基建也未能提供較強(qiáng)支撐。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)者信心修復(fù)偏慢，政策落地不及預(yù)期等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）