（本文作者解運亮，信達證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達證券首席分析師）

核心觀點

新出口訂單的上升可能不主要源自歐美。7月出口同比未能如市場預(yù)期般上漲，我們認(rèn)為并非“金絲雀”信號失效，國內(nèi)機電出口仍強與韓國出口強相印證。7月對美出口和機電出口逆勢走強可能有“搶跑”因素，而值得關(guān)注的是除了歐美表現(xiàn)較強外，對印度市場的出口表現(xiàn)好或指向7月新出口訂單與歐美PMI看似背離背后的原因，在于國內(nèi)新出口訂單的上升可能不主要源自歐美，而可能源自新興市場。

全球制造業(yè)景氣度明顯回落趨勢可能不大。今年以來，全球制造業(yè)一直呈現(xiàn)波折性上升的趨勢，而7月全球制造業(yè)PMI MA6走勢開始出現(xiàn)小幅回落，這讓市場開始擔(dān)心7月全球制造業(yè)景氣度會成為其趨勢向下的拐點，我們看好制造業(yè)景氣度趨勢向上的邏輯是全球降息潮。目前來看，未來降息潮的趨勢沒有發(fā)生改變，我們認(rèn)為景氣度明顯回落趨勢可能不大。短期內(nèi)出口增速出現(xiàn)回落的幅度有限。

貿(mào)易摩擦風(fēng)險雖無近憂，但有遠慮。5月24日，USTR公告稱部分關(guān)稅豁免延期至6月14日后不再生效。我們認(rèn)為，對于美國關(guān)稅的豁免范圍可能很難再擴大，更多的可能是漸進式的豁免范圍收窄。隨著美國選舉局勢的逐漸明晰，美國貿(mào)易政策的不確定性也在增加。今年短期內(nèi)貿(mào)易摩擦風(fēng)險也可能有限，但明年總統(tǒng)換屆帶來的貿(mào)易不確定性仍難解除。長期來看，未來更有韌性和彈性的出口機會不宜僅僅著眼于美國市場，還需要關(guān)注其他新興市場國家。

風(fēng)險因素：穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟景氣度不及預(yù)期等。

正文

一、新出口訂單的上升可能不主要源自歐美

市場之所以預(yù)期7月出口會延續(xù)上升，主要是海外需求維持韌性的感知，再疊加低基數(shù)的影響。

一是越、韓較強的出口表現(xiàn)給市場感知海外需求韌性提供了信號。7月越南商品出口同比為19%，7月韓國出口同比為14%，韓國和越南出口增速均較6月增速提升幅度較大。韓國總出口增速、韓國對華進口增速、越南商品出口增速回升，給市場提供了海外需求依舊有韌性的信號。

二是低基數(shù)對出口預(yù)期的提振。除海外需求仍維持韌性的信號外，去年同期韓國出口環(huán)比下降7.07%，低基數(shù)影響同樣較大。而我國去年7月出口環(huán)比為-0.9%，是2017年以來同期最低的環(huán)比增速，市場預(yù)期這一低基數(shù)或?qū)衲瓿隹谠鏊傩纬芍??；谝陨蟽牲c市場原預(yù)期出口能延續(xù)上升。

但實際7月出口同比增長7%，較6月增速略有下降，不及市場預(yù)期的9.5%（Wind口徑）。7月出口同比增速小幅回落，未能如市場預(yù)期般上漲，我們認(rèn)為并非“金絲雀”信號失效。

國內(nèi)機電出口仍強與韓國出口強相印證，但勞動密集產(chǎn)品出口卻走弱。分產(chǎn)品貿(mào)易來看我國的出口，機電產(chǎn)品出口近占六成、勞動密集型產(chǎn)品近占兩成。韓國7月出口較強，我國出口小幅回落，可能并非是其信號失效。7月國內(nèi)機電產(chǎn)品出口同比仍在逆勢上升，這和韓國出口強相互印證。但國內(nèi)的勞動密集型產(chǎn)品出口增速卻由正轉(zhuǎn)負(fù)，勞動密集型產(chǎn)品出口下滑對整體出口有拖累，其他商品整體亦在下滑。

可以看到，7月出口存在結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，機電類強，而勞動密集型和其他商品都較弱。不僅如此，區(qū)域方面也有結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。除了歐美、印度和中國香港，對其他重點出口目的地的出口同比增速都有回落。

國內(nèi)新出口訂單的上升可能不主要源自歐美。7月摩根大通和標(biāo)普全球制造業(yè)PMI雙雙跌入收縮區(qū)間，結(jié)束了2024年初以來的擴張趨勢。美國7月Markit和ISM制造業(yè)PMI、歐元區(qū)制造業(yè)PMI也都未回升，但中國制造業(yè)PMI新出口訂單環(huán)比上升0.2個百分點至48.5%。歐美制造業(yè)PMI回落，7月制造業(yè)PMI新出口景氣度微升，這可能指向我們新訂單的上升可能并不主要源自歐美，反之可能是源自新興市場國家。

新出口訂單的微弱回升可能源自新興市場。越南對外商品出口增速上升，我國對東盟出口增速卻繼續(xù)回落，看似矛盾。實際上，我國對越南出口也在增長，對東盟整體的回落可能是受到新加坡、菲律賓等市場的影響。韓國對外出口高增，但對美出口卻在回落，相比之下，我國機電產(chǎn)品的逆勢回升可能存在部分“搶跑”因素。再加上除了歐美外，增速繼續(xù)上揚的區(qū)域還有印度市場。在歐美PMI、韓國出口的印證下，我們認(rèn)為新出口訂單的微弱回升不主要源自歐美，可能源自新興市場。

7月進口增速大幅上升，實現(xiàn)超預(yù)期上漲。7月進口大幅上升至7.2%，一部分是低基數(shù)效應(yīng)帶動出口同比回升。去年7月進口環(huán)比增速是2017年以來的同期最低，去年進口環(huán)比較低，奠定了今年同期同比增速回升的基礎(chǔ)。此外，制造業(yè)PMI進口指數(shù)錄得47.0%，環(huán)比升高0.1pct。

二、未來的出口機會還需要關(guān)注新興市場

對于下半年的出口增速市場關(guān)注兩個點，一個是歐美乃至全球制造業(yè)繼續(xù)回落的可能性，二是美國的貿(mào)易摩擦風(fēng)險。

首先，全球制造業(yè)景氣度明顯回落趨勢可能不大。今年以來，全球制造業(yè)一直呈現(xiàn)波折性上升的趨勢，而7月全球制造業(yè)PMI MA6走勢開始出現(xiàn)小幅回落，這讓市場開始擔(dān)心7月全球制造業(yè)景氣度會成為其趨勢向下的拐點，我們看好制造業(yè)景氣度趨勢向上的邏輯是全球降息潮。目前來看，未來降息潮的趨勢沒有發(fā)生改變，美國尚未真正降息前景氣度可能有波折，但全球制造業(yè)景氣度回落幅度有限。

其次，貿(mào)易摩擦風(fēng)險雖無近憂，但有遠慮。5月24日，USTR公告稱部分關(guān)稅豁免延期至6月14日后不再生效。我們認(rèn)為，對于美國關(guān)稅的豁免范圍可能很難再擴大，更多的可能是漸進式的豁免范圍收窄。近期美國貿(mào)易代表辦公室預(yù)計其最終決定將于2024年8月發(fā)布301關(guān)稅審查所有意見，定于2024年進行的修改將在公布最終決定后大約兩周生效。隨著美國選舉局勢的逐漸明晰，美國貿(mào)易政策的不確定性也在增加。今年短期內(nèi)貿(mào)易摩擦風(fēng)險可能有限，但明年總統(tǒng)換屆帶來的貿(mào)易不確定性仍難解除。

綜合來看，未來更有韌性和彈性的出口機會不宜僅僅著眼于美國市場，還需要關(guān)注其他新興市場國家，如制造業(yè)景氣度高于全球PMI的印度等。

風(fēng)險因素：穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟景氣度不及預(yù)期等。

（本文僅代表作者個人觀點）