（本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券首席分析師）

核心觀點(diǎn)

新出口訂單的上升可能不主要源自歐美。7月出口同比未能如市場(chǎng)預(yù)期般上漲，我們認(rèn)為并非“金絲雀”信號(hào)失效，國(guó)內(nèi)機(jī)電出口仍強(qiáng)與韓國(guó)出口強(qiáng)相印證。7月對(duì)美出口和機(jī)電出口逆勢(shì)走強(qiáng)可能有“搶跑”因素，而值得關(guān)注的是除了歐美表現(xiàn)較強(qiáng)外，對(duì)印度市場(chǎng)的出口表現(xiàn)好或指向7月新出口訂單與歐美PMI看似背離背后的原因，在于國(guó)內(nèi)新出口訂單的上升可能不主要源自歐美，而可能源自新興市場(chǎng)。

全球制造業(yè)景氣度明顯回落趨勢(shì)可能不大。今年以來(lái)，全球制造業(yè)一直呈現(xiàn)波折性上升的趨勢(shì)，而7月全球制造業(yè)PMI MA6走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)小幅回落，這讓市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心7月全球制造業(yè)景氣度會(huì)成為其趨勢(shì)向下的拐點(diǎn)，我們看好制造業(yè)景氣度趨勢(shì)向上的邏輯是全球降息潮。目前來(lái)看，未來(lái)降息潮的趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變，我們認(rèn)為景氣度明顯回落趨勢(shì)可能不大。短期內(nèi)出口增速出現(xiàn)回落的幅度有限。

貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)雖無(wú)近憂，但有遠(yuǎn)慮。5月24日，USTR公告稱部分關(guān)稅豁免延期至6月14日后不再生效。我們認(rèn)為，對(duì)于美國(guó)關(guān)稅的豁免范圍可能很難再擴(kuò)大，更多的可能是漸進(jìn)式的豁免范圍收窄。隨著美國(guó)選舉局勢(shì)的逐漸明晰，美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性也在增加。今年短期內(nèi)貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)也可能有限，但明年總統(tǒng)換屆帶來(lái)的貿(mào)易不確定性仍難解除。長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)更有韌性和彈性的出口機(jī)會(huì)不宜僅僅著眼于美國(guó)市場(chǎng)，還需要關(guān)注其他新興市場(chǎng)國(guó)家。

風(fēng)險(xiǎn)因素：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)景氣度不及預(yù)期等。

正文

一、新出口訂單的上升可能不主要源自歐美

市場(chǎng)之所以預(yù)期7月出口會(huì)延續(xù)上升，主要是海外需求維持韌性的感知，再疊加低基數(shù)的影響。

一是越、韓較強(qiáng)的出口表現(xiàn)給市場(chǎng)感知海外需求韌性提供了信號(hào)。7月越南商品出口同比為19%，7月韓國(guó)出口同比為14%，韓國(guó)和越南出口增速均較6月增速提升幅度較大。韓國(guó)總出口增速、韓國(guó)對(duì)華進(jìn)口增速、越南商品出口增速回升，給市場(chǎng)提供了海外需求依舊有韌性的信號(hào)。

二是低基數(shù)對(duì)出口預(yù)期的提振。除海外需求仍維持韌性的信號(hào)外，去年同期韓國(guó)出口環(huán)比下降7.07%，低基數(shù)影響同樣較大。而我國(guó)去年7月出口環(huán)比為-0.9%，是2017年以來(lái)同期最低的環(huán)比增速，市場(chǎng)預(yù)期這一低基數(shù)或?qū)衲瓿隹谠鏊傩纬芍??；谝陨蟽牲c(diǎn)市場(chǎng)原預(yù)期出口能延續(xù)上升。

但實(shí)際7月出口同比增長(zhǎng)7%，較6月增速略有下降，不及市場(chǎng)預(yù)期的9.5%（Wind口徑）。7月出口同比增速小幅回落，未能如市場(chǎng)預(yù)期般上漲，我們認(rèn)為并非“金絲雀”信號(hào)失效。

國(guó)內(nèi)機(jī)電出口仍強(qiáng)與韓國(guó)出口強(qiáng)相印證，但勞動(dòng)密集產(chǎn)品出口卻走弱。分產(chǎn)品貿(mào)易來(lái)看我國(guó)的出口，機(jī)電產(chǎn)品出口近占六成、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品近占兩成。韓國(guó)7月出口較強(qiáng)，我國(guó)出口小幅回落，可能并非是其信號(hào)失效。7月國(guó)內(nèi)機(jī)電產(chǎn)品出口同比仍在逆勢(shì)上升，這和韓國(guó)出口強(qiáng)相互印證。但國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口增速卻由正轉(zhuǎn)負(fù)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口下滑對(duì)整體出口有拖累，其他商品整體亦在下滑。

可以看到，7月出口存在結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，機(jī)電類強(qiáng)，而勞動(dòng)密集型和其他商品都較弱。不僅如此，區(qū)域方面也有結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。除了歐美、印度和中國(guó)香港，對(duì)其他重點(diǎn)出口目的地的出口同比增速都有回落。

國(guó)內(nèi)新出口訂單的上升可能不主要源自歐美。7月摩根大通和標(biāo)普全球制造業(yè)PMI雙雙跌入收縮區(qū)間，結(jié)束了2024年初以來(lái)的擴(kuò)張趨勢(shì)。美國(guó)7月Markit和ISM制造業(yè)PMI、歐元區(qū)制造業(yè)PMI也都未回升，但中國(guó)制造業(yè)PMI新出口訂單環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.5%。歐美制造業(yè)PMI回落，7月制造業(yè)PMI新出口景氣度微升，這可能指向我們新訂單的上升可能并不主要源自歐美，反之可能是源自新興市場(chǎng)國(guó)家。

新出口訂單的微弱回升可能源自新興市場(chǎng)。越南對(duì)外商品出口增速上升，我國(guó)對(duì)東盟出口增速卻繼續(xù)回落，看似矛盾。實(shí)際上，我國(guó)對(duì)越南出口也在增長(zhǎng)，對(duì)東盟整體的回落可能是受到新加坡、菲律賓等市場(chǎng)的影響。韓國(guó)對(duì)外出口高增，但對(duì)美出口卻在回落，相比之下，我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品的逆勢(shì)回升可能存在部分“搶跑”因素。再加上除了歐美外，增速繼續(xù)上揚(yáng)的區(qū)域還有印度市場(chǎng)。在歐美PMI、韓國(guó)出口的印證下，我們認(rèn)為新出口訂單的微弱回升不主要源自歐美，可能源自新興市場(chǎng)。

7月進(jìn)口增速大幅上升，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期上漲。7月進(jìn)口大幅上升至7.2%，一部分是低基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)出口同比回升。去年7月進(jìn)口環(huán)比增速是2017年以來(lái)的同期最低，去年進(jìn)口環(huán)比較低，奠定了今年同期同比增速回升的基礎(chǔ)。此外，制造業(yè)PMI進(jìn)口指數(shù)錄得47.0%，環(huán)比升高0.1pct。

二、未來(lái)的出口機(jī)會(huì)還需要關(guān)注新興市場(chǎng)

對(duì)于下半年的出口增速市場(chǎng)關(guān)注兩個(gè)點(diǎn)，一個(gè)是歐美乃至全球制造業(yè)繼續(xù)回落的可能性，二是美國(guó)的貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。

首先，全球制造業(yè)景氣度明顯回落趨勢(shì)可能不大。今年以來(lái)，全球制造業(yè)一直呈現(xiàn)波折性上升的趨勢(shì)，而7月全球制造業(yè)PMI MA6走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)小幅回落，這讓市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心7月全球制造業(yè)景氣度會(huì)成為其趨勢(shì)向下的拐點(diǎn)，我們看好制造業(yè)景氣度趨勢(shì)向上的邏輯是全球降息潮。目前來(lái)看，未來(lái)降息潮的趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變，美國(guó)尚未真正降息前景氣度可能有波折，但全球制造業(yè)景氣度回落幅度有限。

其次，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)雖無(wú)近憂，但有遠(yuǎn)慮。5月24日，USTR公告稱部分關(guān)稅豁免延期至6月14日后不再生效。我們認(rèn)為，對(duì)于美國(guó)關(guān)稅的豁免范圍可能很難再擴(kuò)大，更多的可能是漸進(jìn)式的豁免范圍收窄。近期美國(guó)貿(mào)易代表辦公室預(yù)計(jì)其最終決定將于2024年8月發(fā)布301關(guān)稅審查所有意見(jiàn)，定于2024年進(jìn)行的修改將在公布最終決定后大約兩周生效。隨著美國(guó)選舉局勢(shì)的逐漸明晰，美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性也在增加。今年短期內(nèi)貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)可能有限，但明年總統(tǒng)換屆帶來(lái)的貿(mào)易不確定性仍難解除。

綜合來(lái)看，未來(lái)更有韌性和彈性的出口機(jī)會(huì)不宜僅僅著眼于美國(guó)市場(chǎng)，還需要關(guān)注其他新興市場(chǎng)國(guó)家，如制造業(yè)景氣度高于全球PMI的印度等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)景氣度不及預(yù)期等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）