調(diào)控政策下的債券收益率分析

張一 恒泰證券首席經(jīng)濟學家，何修桐 恒泰證券研究所研究員

一、2023年以來十年期國債收益率下行的分析

2021年之前，10年期國債收益率有漲有跌，在3.5%左右的區(qū)間波動，2.7%是十年長債收益率的一個底部。在2014年-2016年期間，有一個長時間的下行。這主要是兩個因素推動的。一方面，這段時間是我國利率市場化改革積極推進時期，債券市場也在經(jīng)歷一個重新定價的過程。另一方面，這段時期也是我國房地產(chǎn)市場下行周期，經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，價格下行壓力極大，PPI經(jīng)歷了54個月的負增長，貨幣政策方面經(jīng)歷了五次降息六次降準，長債收益率也下降了大約200個BP。之后，隨著供給側結構性改革和棚改貨幣化改革的推進，收益率開始反彈。2020年初疫情期間，收益率一度跌到2.5%左右水平，但隨著封控放開之后，收益率迅速反彈。

2021年后10年期國債收益率基本面轉(zhuǎn)向長期下行趨勢，其中有兩次罕見快速下跌。第一次為2021年3月至2021年9月，從3.26%下跌至2.83%，累計下降 43個基點。此輪收益率快速下行主要由于市場對央行降息預期加強。

第二次為2023 年 11月至2024 年 2 月，從 2.7% 下跌至 2.33%，累計下降 37 個基點。此輪長債收益率下行，很大程度上是由于通脹預期的轉(zhuǎn)變。通脹預期是經(jīng)濟增長、資本回報率、風險偏好和對未來宏觀政策的預期等多個因素綜合而成。2023年，房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)調(diào)整，而控制地方債務風險相關政策也導致地方融資平臺融資受限。市場出現(xiàn)資產(chǎn)荒。而在地產(chǎn)拖累下，宏觀經(jīng)濟增速進一步放緩，總需求不足的特征進一步凸顯。總需求不足，資本回報率下降，同時宏觀政策保持了足夠的定力。在此情況下，相關價格指數(shù)開始下調(diào)，尤其是CPI和PPI出現(xiàn)負增長。在上一個價格下行周期，PPI曾經(jīng)連續(xù)54個月連續(xù)負增長，目前面臨的形勢較上一個周期更為嚴峻，隨著PPI的持續(xù)負增長和CPI的低迷，通脹預期已經(jīng)改變，這也是對未來一段時期增長預期改變的結果。

圖表1：十年期國債收益率曲線（%）

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

二、央行干預國債市場的原因和可能的成效

（一）央行干預的原因

在債券市場經(jīng)歷了2023年以來持續(xù)下行之后，從2024年4月份開始，央行持續(xù)提醒債券市場風險，一季度的例會就曾經(jīng)表示，“在經(jīng)濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。”隨后，央行在多個場合發(fā)布了對債券市場利率的警示，4 月24 日之后的 5 個交易日里，10 年期國債收益率從 4 月23 日的低點2.22%上升到2.34%，上升了12個基點；30年期國債收益率從4月23日的低點2.44% 上升到 2.55%，上升了11個基點，考慮到30 年期債券的久期更長，其實際的價格調(diào)整也會更大。但過了一個月之后，長債利率繼續(xù)下行。央行再度發(fā)出警告，央行行長潘功勝明確表示：“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。” 7月1 日，央行在公開市場業(yè)務公告中提出“決定于近期面向部分公開市場業(yè)務一級交易商開展國債借入操作”。

央行之所以對長期國債收益率如此重視，并非市場所認為的那樣為了穩(wěn)定匯率，而是為了銀行體系的穩(wěn)定。

匯率方面，以更能反映市場需求的離岸市場為例。此輪經(jīng)濟周期中，人民幣匯率兌美元匯率有四次突破7.1。在這四個時點，國債收益率水平并不一致，這說明國債收益率和人民幣匯率之間并無直接相關性。同時，在前三個突破7.1的時點，央行也并未通過干預國債收益率的方式來干預匯率。更重要的是，在央行開始對收益率進行口頭干預時，匯率并未出現(xiàn)強烈的貶值態(tài)勢。

所謂為了銀行體系穩(wěn)定，主要是兩個因素。第一，商業(yè)銀行持有債券頭寸快速增加，一定程度上形成踩踏效應，有可能導致收益率在短期形成超調(diào)，一旦收益率回到長期均衡水平，極有可能帶來銀行的虧損，部分頭寸較大的城商行甚至可能出現(xiàn)一定風險。從2023年至今，商業(yè)銀行持有國債規(guī)模從15.8萬億猛增到20.5萬億，增加了4.8萬億，持倉占全部國債的比重也超過70%。第二，從一個長時間段看，國債收益率和銀行凈息差之間存在一個較強的相關性。當前銀行的凈息差已經(jīng)降到1.54%，已經(jīng)低于過去公認的銀行1.7%的盈虧平衡點。如果國債收益率持續(xù)下滑，有可能導致凈息差進一步收縮，導致一些抗風險能力弱的中小城商行出現(xiàn)風險。

圖表2：人民幣離岸匯率

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

圖表3：商業(yè)銀行國債規(guī)模（萬億）

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

圖表4：商業(yè)銀行凈息差&10年期國債收益率（%）

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

（二）央行干預的效果

從國際經(jīng)驗看，央行通過調(diào)整政策利率和流動性控制，能夠較好控制短端利率的收益率，但是對于長端利率，在一段時期內(nèi)，央行的干預效果是不確定的。例如2004年3月，美聯(lián)儲開始加息，兩年時間利率增加400個bp，但十年期國債收益率并未出現(xiàn)太多的波動，甚至在美聯(lián)儲停止加息之后出現(xiàn)小幅下降。同樣，國際金融危機時期，美聯(lián)儲為了拉低長債利率，實行了三輪QE和一輪QT。QE的成效是明顯的，Gagnon（2016）總結了從2008到2015年的24項量化研究的結果，結論是：10%GDP規(guī)模的QE，能夠降低10年期國債收益率68bp，中位數(shù)為54bp。但是進一步研究可以發(fā)現(xiàn)，QE操作帶來的收益率下降需要持續(xù)買入，一旦停止，長債收益率極有可能企穩(wěn)并出現(xiàn)一定程度的反彈。對于OT的操作，效果并不明顯。

根據(jù)新聞，央行已經(jīng)從一級交易商借入數(shù)千億的國債，占GDP的比重約為千分之一。根據(jù)美國QE的經(jīng)驗，這種規(guī)模的操作對長期國債收益率的影響微乎其微，只有短期的心理作用。如果央行要繼續(xù)干預國債市場，那么可以采取的方式有兩種，一種是繼續(xù)向市場借入債券然后拋售，另一種方式是拋售手中所持有的1.5萬億的特別國債，除非特別極端的情況，這種方式基本不會被考慮。對于第一種，刨掉儲蓄式國債和已經(jīng)用于回購交易的國債，市場上可被購買的國債約為20萬億，而在一級交易商手中可供出售的國債為8萬億，而且考慮到銀行持有頭寸的管理需要，央行信用借債的期限也不會太長。此時，一個反向操作就有可能對沖前期操作效果。

圖表5：美聯(lián)儲加息周期&美國國債收益率（%）

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

三、對債券收益率走勢的進一步分析

央行一季度的貨幣政策執(zhí)行報告提示了長債收益率風險，二季度的貨幣執(zhí)行報告又在專欄中提示了一些債券類產(chǎn)品可能存在的風險。當前，除了前述的央行通過借債賣出操作以外，央行采取了一些行政措施。從已經(jīng)操作的措施效果看，這些政策對于市場產(chǎn)生的立竿見影的影響。在當前有效需求不足和價格仍有下行壓力的情況下，十年國債收益率很難持續(xù)上漲，但在當前的位置上，尤其是央行對于2.3%這個水平極度重視的情況下，收益率也很難說會延續(xù)去年以來的走勢。在2.2%-2.3%左右的區(qū)間保持穩(wěn)定。根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告，未來有貨幣政策有可能進一步的降息降準。在長債利率有可能相對穩(wěn)定情況下，更值得分析的是期限利差和信用利差。

（一）短端收益率更受貨幣政策影響

前述已經(jīng)提到，影響長端收益率的因素較多，而影響短端收益率的主要是貨幣政策及其影響的流動性。例如在疫情期間，在連續(xù)降息的背景下，流動性快速釋放，一年期國債收益率下降幅度要快于十年期，利差一度達到130個BP。同樣，在2023年下半年以后，隨著MLF利率下調(diào)，利差也開始走擴，從不到50個BP上升到70個BP。過去10年，一年期收益率和十年期收益率的平均利差在67個BP，因此目前的利差并未顯著偏離均衡水平。

7月22日，央行下調(diào)常備借貸便利利率（SLF）和公開市場（OMO）7天期逆回購操作利率10個基點，同幅下調(diào)貸款市場報價利率（LPR），7月25日，中國央行月內(nèi)二次在公開市場開展MLF操作，操作量200億，并下調(diào)利率20個基點。此次操作，不僅是降低了貸款利率，更重要的是，通過下調(diào)利率走廊上沿的方式，收窄了利率走廊的空間，有利于降低銀行的融資成本。因此，在可以預見的一段時間，隨著利率中樞下移，短端收益率有可能進一步下調(diào)。

圖表6：期限利差和一年期MLF利率（%）

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

圖表7：利率走廊（%）

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

（二）資產(chǎn)荒下不同評級利差表現(xiàn)不盡一致

資產(chǎn)荒導致了當前國債收益率的下行，而資產(chǎn)荒背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率也出現(xiàn)下降，導致不同評級收益率出現(xiàn)變化。一方面，評級相對較高的收益率也出現(xiàn)下降，導致利差出現(xiàn)較大幅度的收窄；另一方面，對于評級較低的產(chǎn)業(yè)債，利差則出現(xiàn)先擴大后收窄的趨勢。

高信用等級的債券最典型的是國開債。過去，十年期國開債和同期限的國債利差在50-100個BP之間，而在資產(chǎn)荒背景下，尤其是國開債存量規(guī)模增長乏力的情況下，供給的缺少導致國開債這種高等級債券收益率下降更快，目前利差已經(jīng)減少10BP以內(nèi)，幾乎可以忽略不計。也就是說，在資產(chǎn)荒的背景下，市場已經(jīng)基本忽視了國債抵稅作用所帶來的收益，對于同為國家信用的國債出現(xiàn)瘋搶的勢頭。對于相對風險較高的資產(chǎn)，在風險偏好加強的背景下，信用利差一度擴大。但是在2023年下半年，隨著資產(chǎn)荒加劇，一些資金被動增加相關所謂高風險資產(chǎn)的配置，導致利差開始減少。

如果十年期國債收益率在三季度之后維持震蕩格局，不排除未來有更多資金開始尋找風險較高、收益率也相對較高的資產(chǎn)進行配置。

圖表8：十年期國債和開債收益率及利差

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

圖表9：2019年以來國債和開債凈融資額

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

圖表10：十年期國債和低等級城投債收益率及利差

數(shù)據(jù)來源：ifind，恒泰證券研究所

四、主要結論

第一，地產(chǎn)下行進一步導致總需求不足矛盾凸顯，通脹預期改變，是2023年十年期國債收益率下行的主要因素；

第二，央行之所以關注十年期國債收益率，并非匯率影響，而是擔心收益率下降過快影響銀行凈息差從而導致銀行系統(tǒng)性風險；

第三，根據(jù)美國量寬的經(jīng)驗，央行在公開市場上買賣國債的規(guī)模只有足夠大且可持續(xù)才會對收益率帶來影響，目前人民銀行借債再賣出對市場只有短期沖擊和心理影響；

第四，相比長期國債收益率，短期國債收益率受央行政策影響更大，預計未來一段時間，隨著利率走廊中樞的下移和央行貨幣政策的相對寬松，短債收益率有可能出現(xiàn)更大幅度的下行；

第五，資產(chǎn)荒導致國債和高等級債券收益率出現(xiàn)快速收斂，而國債和高風險債券之間的收益率利差則先擴大再收斂，這說明資產(chǎn)荒加劇導致資金被動加大對一些高風險債券的配置，預計相關信用利差有可能進一步收斂。

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