（本文作者黃文濤，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；朱林寧，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)分析師）

摘要

核心觀點(diǎn)

8月以來，美日等部分海外市場出現(xiàn)動(dòng)蕩，其背景是全球主要國家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、政策路徑和資產(chǎn)價(jià)格等領(lǐng)域，出現(xiàn)了走勢和預(yù)期的分化，這些分化和變化，正在對資產(chǎn)格局帶來一系列確定性和不確定性影響。

較確定性的影響方面，主要包括：美元貶值與日元升值、我國香港地區(qū)可降息、我國降息與利率長牛、美債與黃金投資機(jī)會等。

不確定性的影響方面，主要包括：全球分化的未來場景、對我國的影響路徑，美國是否可能發(fā)生財(cái)政危機(jī)、及其潛在路徑和影響等。

內(nèi)容要點(diǎn)

本文研究分化世界帶來的確定與不確定，主要內(nèi)容為：

第一章 全球增長的分化。全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出增長處在分化狀態(tài)。全球增長如何恢復(fù)：較多地取決于全球化能否恢復(fù)，增長分化的本質(zhì)動(dòng)因，是少數(shù)經(jīng)濟(jì)體試圖進(jìn)行的逆全球化，對各經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的不同程度拖累。

第二章 全球通脹的分化。全球經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹水平也在分化狀態(tài)。全球通脹如何企穩(wěn)：重要信號是美國“高利率和利差倒掛如何結(jié)束”，之后需要觀察美國作為全球最大經(jīng)濟(jì)體，如何衰退、滯脹或復(fù)蘇。目前美國的期限利差倒掛已進(jìn)入創(chuàng)新紀(jì)錄的25個(gè)月，超過大蕭條前期的23個(gè)月原歷史紀(jì)錄。

第三章 全球政策的分化。貨幣政策：全球央行的貨幣政策分化，一是央行目標(biāo)利率水平的變化不同，二是央行總資產(chǎn)規(guī)模的變化不同。財(cái)政政策：全球政府的財(cái)政政策分化，一是財(cái)政開支節(jié)奏的變化不同，二是財(cái)政規(guī)?？臻g的變化不同。

第四章 全球市場的確定性與不確定性。較確定性：美元貶值與日元升值、我國香港地區(qū)的降息、我國降息與利率長牛、美債與黃金投資機(jī)會。不確定性：對中國的影響路徑、美國的財(cái)政危機(jī)？

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)、金融和地緣的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

正文

2024年8月，美國、日本等部分海外市場出現(xiàn)動(dòng)蕩。其背景是2024年以來，全球主要國家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、政策路徑和資產(chǎn)價(jià)格等領(lǐng)域，出現(xiàn)了走勢和預(yù)期的分化。這些分化和變化，正在對資產(chǎn)格局帶來一系列確定性和不確定性影響，本文對此進(jìn)行投資研究。

一、全球增長的分化

全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出增長處在分化狀態(tài)。如圖表1，從全球部分主要經(jīng)濟(jì)體看，當(dāng)去除貨幣通脹因素，我國實(shí)際GDP增長處于世界高位水平，約為4.7%，美國實(shí)際GDP增長處于中位回落水平，約為3.1%，歐洲和日本實(shí)際GDP增長皆在低位徘徊，產(chǎn)出承壓。

展望后續(xù)，全球增長能否恢復(fù)，較多地取決于全球化能否恢復(fù)，增長分化的本質(zhì)動(dòng)因，是少數(shù)經(jīng)濟(jì)體試圖進(jìn)行的逆全球化，對各經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的不同程度拖累。如圖表2-圖表3，全球經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易發(fā)展，受逆全球化和產(chǎn)業(yè)鏈干擾拖累顯著；我國自從二十大以來堅(jiān)持?jǐn)U大開放，深化改革，工業(yè)基礎(chǔ)較好，受影響相對可控。

二、全球通脹的分化

全球經(jīng)濟(jì)的通脹水平也處在分化狀態(tài)。如圖表4，如潘功勝行長所述，“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平從十樓掉到三樓，中國從二樓掉到一樓”，這是全球通脹水平的整體變化，由于前期海外主要央行的高利率抗通脹操作，全球通脹水平整體從2022年和2023年初的高位回落，同期，我國通脹降至0%附近徘徊。

目前，從美國、日本和歐元區(qū)通脹變化的邊際動(dòng)能看，主要權(quán)重分項(xiàng)的走勢存在差異，指向美國仍有通脹回落預(yù)期，日本和歐元區(qū)可能暫轉(zhuǎn)粘滯震蕩，等待匯率、奧運(yùn)等影響因素的進(jìn)一步發(fā)展。如圖表5，從近期綜合CPI、核心CPI和主要權(quán)重分項(xiàng)CPI的邊際變化看——美國方面，CPI回落是能源、商品、服務(wù)價(jià)格的全面回落，前期的汽車、住房、交通和醫(yī)療等主要通脹項(xiàng)皆回落至環(huán)比0.2%或以下；日本方面 ，CPI在升至同比2%-3%附近后暫轉(zhuǎn)震蕩，一是較高基數(shù)效應(yīng)等因素抑制了通脹的短線進(jìn)一步上行，二是輸入性通脹和能源價(jià)格等因素仍在保持通脹壓力；歐元區(qū)方面，在綜合CPI和核心CPI的同比分別回落至2.6%和2.9%一線后，一是前期高基數(shù)影響趨于結(jié)束，二是食品、能源和商品分項(xiàng)皆暫處于環(huán)比0.2%或以下，三是服務(wù)業(yè)的CPI環(huán)比仍有約0.6%，后續(xù)服務(wù)業(yè)通脹何時(shí)回落，可能需待巴黎奧運(yùn)會結(jié)束后進(jìn)一步觀察。

展望后續(xù)，全球通脹能否企穩(wěn)，重要的信號指標(biāo)是美國的“高利率和利差倒掛如何結(jié)束”，之后的通脹走勢，需要觀察美國這一全球最大經(jīng)濟(jì)體是進(jìn)入衰退、滯脹還是開啟復(fù)蘇。如圖表6，目前美國的期限利差倒掛已進(jìn)入創(chuàng)新紀(jì)錄的25個(gè)月，超過大蕭條前期的23個(gè)月原歷史紀(jì)錄，按美國的全歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，目前尚沒有例外，當(dāng)利差倒掛結(jié)束時(shí)，美國市場和經(jīng)濟(jì)將首先有不同幅度的減速或衰退，時(shí)長約可在數(shù)個(gè)月至三年不等，同期的貨幣政策將開啟轉(zhuǎn)寬，之后的通脹走勢將取決于經(jīng)濟(jì)從初期的衰退進(jìn)入滯脹、還是開啟復(fù)蘇。

三、全球政策的分化

3.1 貨幣政策

全球央行的貨幣政策存在分化，反映了政策取向和節(jié)奏的差異，一是主要央行目標(biāo)利率水平的變化不同，二是主要央行總資產(chǎn)規(guī)模的變化不同。如圖表7-圖表8，從基準(zhǔn)利率看，歐元區(qū)和英國已經(jīng)開啟降息，美國預(yù)計(jì)尚需等至9月會議前后，日本正在嘗試2008年以來的首次加息進(jìn)程；從總資產(chǎn)規(guī)?？矗绹蜌W洲央行的縮表在減速，英國和日本央行的資產(chǎn)規(guī)模基本平穩(wěn)，我國央行在1-4月邊際縮表后，5-6月資產(chǎn)規(guī)模有所回升。

3.2 財(cái)政政策

全球政府的財(cái)政政策存在分化，反映了政策取向和節(jié)奏的差異，一是財(cái)政開支節(jié)奏的變化不同，二是財(cái)政規(guī)?？臻g的變化不同。如圖表9-圖表10，從過去12個(gè)月財(cái)政開支的滾動(dòng)同比看，我國較為平穩(wěn)、約在4.0%、稍低于GDP水平，美國受高基數(shù)影響、約在-5.6%、基數(shù)效應(yīng)將從8月開始消退，日本、德國和英國持續(xù)在低位徘徊；從政府債務(wù)占GDP的規(guī)模比值看，日本超過250%，美國超過120%，英國超過100%，德國受其國內(nèi)和歐盟法律限制約在64%，我國約在55%、如納入政金債則約在74%。

四、全球的確定性與不確定性

4.1 較確定性

展望后市，在上述全球增長、通脹和政策出現(xiàn)分化的背景中，我們?nèi)匀豢梢允崂沓鲚^確定性的機(jī)會，主要包括：美元貶值與日元升值、我國香港地區(qū)可降息、我國降息與利率長牛、美債與黃金投資機(jī)會等。

4.1.1 美元貶值與日元升值

第一個(gè)較確定性，是美元貶值與日元升值。如圖表11-圖表12，美元指數(shù)權(quán)重中，歐元約占58%，英鎊約占12%，當(dāng)前歐洲和英國已領(lǐng)先美國開啟降息，后續(xù)當(dāng)美聯(lián)儲啟動(dòng)降息后，美元指數(shù)將有較高貶值預(yù)期。

日元方面，日本是目前全球主要經(jīng)濟(jì)體中，唯一啟動(dòng)加息周期的國家，且日元兌美元匯率處在約150的近三十年幣值低點(diǎn)。后續(xù)隨著美元較高概率轉(zhuǎn)入貶值區(qū)間，日元可有一定幅度的恢復(fù)性升值預(yù)期。但需要注意，8月7日，日本央行副行長內(nèi)田真一表示，如果日本加息引致的市場動(dòng)蕩影響到前景展望，利率路徑將可以轉(zhuǎn)變，日本央行不會在市場不穩(wěn)定時(shí)繼續(xù)加息，目前仍需要堅(jiān)定地實(shí)施寬松貨幣政策。

4.1.2 我國香港地區(qū)可降息

第二個(gè)較確定性，是我國香港地區(qū)的降息，及其相應(yīng)的利率投資機(jī)會。如圖表13-圖表14，由于我國香港地區(qū)的聯(lián)系匯率制度等貨幣政策安排，香港地區(qū)的政策利率和美聯(lián)儲目標(biāo)利率的相關(guān)度較高，相應(yīng)的債券利率走勢相關(guān)度也較高，當(dāng)美聯(lián)儲接近開啟降息周期時(shí)，近二十年的數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)顯示，我國香港地區(qū)利率亦可下行。

4.1.3 我國降息與利率長牛

第三個(gè)較確定性，是我國的潛在降息可能與利率的中長期牛市預(yù)期。如圖表15-圖表16，從短期看，隨著美國加息周期的尾聲、降息周期的臨近，美債利率回落、中美利差收斂，我國央行在穩(wěn)定匯率方面的壓力減小，進(jìn)而在利率操作方面獲得更大空間；從中長期看，在我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級階段，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新動(dòng)能的培育成長仍需要久久為功，利率市場的中長期牛市格局仍然較為穩(wěn)健。

4.1.4 美債與黃金投資機(jī)會

第四個(gè)較確定性，是美債利率的短線回落，及黃金的價(jià)格上行預(yù)期。如圖表17-圖表18，當(dāng)前美國CPI同比已回落至3.0%水平，但美國的目標(biāo)利率、1Y國債利率和10Y國債利率仍在約5.5%、4.4%和3.9%水平，實(shí)際利率已經(jīng)處于近年高位，高息環(huán)境下財(cái)政的年化利息支出增速已達(dá)約25%——如不考慮中長期的二次通脹、或匯率變化等因素，至少在9-12月份的未來三次議息會議期間，美債利率有回落需要。

黃金方面，價(jià)格的上行格局至少有兩點(diǎn)主要支撐，一是來自實(shí)際利率的下行預(yù)期，更重要的，二是全球部分主要經(jīng)濟(jì)體央行從2018年以來的持續(xù)性增持黃金。如圖表18-圖表19，除我國央行增持黃金外，俄羅斯、日本、印度、巴西、卡塔爾、阿聯(lián)酋等眾多央行皆在逐步增持黃金，從2018至2024年，主要樣本國家外匯儲備中的黃金占比，平均約提升了4個(gè)百分點(diǎn)至18.6%，但仍遠(yuǎn)低于德國、法國等部分西歐發(fā)達(dá)國家的70%水平。

4.2 不確定性

展望后市，在上述全球增長、通脹和政策出現(xiàn)分化的背景中，我們同時(shí)關(guān)注不確定性因素，主要包括：對我國的影響路徑、美國的財(cái)政危機(jī)可能等。

4.2.1 對中國的影響路徑

第一個(gè)不確定性，是全球分化的未來場景，對我國的影響路徑。如圖表20-圖表25，一方面，美國降息、美元貶值的預(yù)期，有利于收窄中美利差、減小資金壓力、保持匯率穩(wěn)健，進(jìn)而增大我國貨幣政策空間、增強(qiáng)我國貨幣政策獨(dú)立性，有利于提振內(nèi)需、外需和我國經(jīng)濟(jì)。但另一方面，后續(xù)美國的衰退、滯脹或復(fù)蘇節(jié)奏仍不確定，雖然我國與一帶一路沿線國家的互惠貿(mào)易在持續(xù)增長，但全球外需的總體態(tài)勢仍不明朗。

另外，如二十大報(bào)告和三中全會指出的，新一輪產(chǎn)業(yè)革命正在加速進(jìn)行，全球產(chǎn)業(yè)力量對比正在深刻調(diào)整，國際形勢紛繁復(fù)雜。雖然我國仍在加力擴(kuò)大開放，但未來的全球化發(fā)展，仍可能隨時(shí)面臨逆全球化逆流的不確定擾動(dòng)。

4.2.2 美國的財(cái)政危機(jī)？

第二個(gè)不確定性，是美國是否可能發(fā)生財(cái)政危機(jī)，及其潛在路徑和影響。如圖表26-圖表29，一是美國財(cái)政開支的福利、醫(yī)療和利息等剛性占比持續(xù)上移，已升至約33%、31%和12%，擠占經(jīng)濟(jì)、研發(fā)和國防等開支。二是美國政府債務(wù)總規(guī)模已約35萬億美元，同比增速約10%，目前主要期限國債利率約3.8%-5.3%，財(cái)政利息開支的年化同比增速約達(dá)25%，利息開支的GDP占比約達(dá)4%，接近同期約4.6%的年化GDP現(xiàn)價(jià)增長預(yù)期。

最后，當(dāng)預(yù)期的降息開啟后，雖然財(cái)政利息壓力可有緩釋，但創(chuàng)紀(jì)錄的25個(gè)月利差倒掛亦將較大概率結(jié)束，如我們在第二章的圖表6中所討論的，美國歷史上的顯著利差倒掛結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)和市場走勢將迎來較高波動(dòng)和不確定性階段。如圖表29-圖表30，當(dāng)前美國的國債融資結(jié)構(gòu)，在相對往年更多地進(jìn)行滾短期限融資，以避免過多的高利率長期融資成本，當(dāng)目標(biāo)利率下行、短端利率下行、融資結(jié)構(gòu)恢復(fù)和利差倒掛結(jié)束后，歷史數(shù)據(jù)顯示，GDP增長、股指同比和關(guān)鍵期限國債利率，皆可有短期下行，但之后的中長期走勢，將面臨較高的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、金融穩(wěn)定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風(fēng)險(xiǎn)和可能影響。2021年以來，部分主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力高位，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，貨幣等經(jīng)濟(jì)政策面臨兩難。2022年以來，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)加息對抗通脹，進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟(jì)和債務(wù)壓力，多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經(jīng)貿(mào)和產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)、地緣形勢和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨糧食、能源和供應(yīng)鏈等供給側(cè)擾動(dòng)，疊加部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在前期高貨幣投放和補(bǔ)貼政策之后仍存在的粘滯通脹，進(jìn)一步增加了下一階段全球經(jīng)濟(jì)在總量增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）