衰退恐慌漸退，套利交易已平。美國8月通脹終于回落到3%以下，而消費信心出人意料地反彈，初領(lǐng)失業(yè)救濟也相對平穩(wěn)，令更多基金經(jīng)理按照經(jīng)濟軟著陸思路部署投資組合，風險資產(chǎn)市場迅即再增杠桿，全球股市在上周錄得九個月來最大的單周漲幅。借日元炒日股又起，東證指數(shù)上周漲7.9%。大碼降息的機會下降，美債調(diào)整，2年期國債收益率從低點反彈21點，恐慌指數(shù)VIX滑落到15之下，美元匯率貶值，黃金白銀走強。美國民主黨總統(tǒng)候選人哈里斯在民調(diào)中首次領(lǐng)先于共和黨的特朗普，并將降低生活成本、提高經(jīng)濟保障當作首要執(zhí)政任務(wù)；日本首相岸田退出自民黨總裁選舉，各路強人摩拳擦掌。

上周美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，指向軟著陸，證實了筆者一貫的看法，也舒緩了市場對于衰退的焦慮。8月密歇根大學(xué)消費者信心升至67.8（vs上期66.4和經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期中位數(shù)66.9），為五個月來首次反彈，這對于市場尤其珍貴，對于貨幣政策制定也具有重大的參考意義。

消費者整體信心仍然受到生活成本高企、勞工市場降溫和借貸成本沉重的三層遏制，但是看起來家庭需求仍然堅挺，對就業(yè)疲軟具有一定的韌性。同時也必須看到，消費者越來越多地轉(zhuǎn)向信用卡透支，依靠儲蓄來維持支出。目前消費者對勞工市場的預(yù)期相對穩(wěn)定。僅有35%的受訪者預(yù)計未來一年失業(yè)會大幅上升。這正是美聯(lián)儲希望看到的——消費放緩但信心未塌。

同時7月美國通脹繼續(xù)緩慢下行，CPI連續(xù)五個月同比放緩，并在疫情后首次重回“2字頭”，略低于市場預(yù)期；7月核心CPI同比上升3.2%，為2021年初以來的最慢增速，符合市場預(yù)期。如果對核心CPI做技術(shù)處理，三個月環(huán)比再折成年率，扣除能源和糧食后美國的物價水平已經(jīng)跌破2%的政策目標水平了。

從控制物價角度看，盡管被美聯(lián)儲作為標桿的PCE 12個月平均值尚未達標，通脹趨向政策目標已經(jīng)相當明顯，足以給聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）成員足夠的“信心”，在9月啟動降息周期。不過由于物價回落十分平緩，而經(jīng)濟暫時看不到斷崖式下跌的跡象，美聯(lián)儲的降息程序也會按部就班?！懊缆?lián)儲傳聲筒”記者NickTimiraos寫道，最新的CPI數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲在9月會議上降息掃清了道路。

從利率期貨市場的定價看，交易員認為9月降息一碼的概率是100%的，降息兩碼的概率是34%，至明年3月底，隱含利率下降146點，也就是說在未來五次會議上，聯(lián)邦基金利率每次平均下降29點。兩個星期前市場一度期盼的恐慌式大碼降息，看來機會越來越小，已經(jīng)不再是華爾街的主流看法了。

這種降息預(yù)期，接近筆者這幾個月的一貫看法。在筆者眼中，薩姆規(guī)則只是許多經(jīng)濟指標中的一個，除此之外其他前瞻性指標并沒有硬著陸的跡象，而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的急降不過是往昔過熱狀態(tài)的回歸正常，需要密切觀察，但是暫時不宜過度反應(yīng)。美國經(jīng)濟增長、消費信心、就業(yè)增長乃至通貨膨脹，目前看來更像回歸常態(tài)。

剛剛出爐的美林8月全球基金經(jīng)理調(diào)查（FMS）顯示，76%的基金經(jīng)理認為，美國經(jīng)濟在未來12個月會軟著陸，vs13%認為硬著陸、8%不著陸。盡管近來新增就業(yè)大幅下滑，基金經(jīng)理中認定軟著陸的人數(shù)比例，卻是過去兩年來最高的。同一調(diào)查顯示，基金經(jīng)理所持有現(xiàn)金比重升至4.3%（vs上個月4.1%）。盡管市場動蕩之下現(xiàn)金持有數(shù)量略有上升，比重仍是疫情結(jié)束以來第二低的，比2022年10月的現(xiàn)金持有量少了一半有余，所謂“去風險”也不過是點到為止。

8月22~24日，杰克遜霍爾全球央行年會將在美國懷俄明州舉辦，大會主題是重新評估貨幣政策有效性和傳導(dǎo)機制。以美聯(lián)儲7月底才對降息松口和9月大概率調(diào)低政策利率看，美聯(lián)儲主席鮑威爾在會上可能主動表述未來降息路徑。

美聯(lián)儲目前對經(jīng)濟環(huán)境的認知大致如下：1）通脹最壞時間已經(jīng)過去，重回政策目標只是時間問題，但仍可能有波動；2）經(jīng)濟衰退風險有所上升，就業(yè)市場需要密切關(guān)注，不過目前看來軟著陸機會較高；3）金融市場波動加大，需要通過言語加以引導(dǎo)，暫時無需直接下場干預(yù)；4）部分實體經(jīng)濟環(huán)節(jié)受到利率高企的沖擊較大，從信用卡逾期到商業(yè)物業(yè)流動性，問題在積聚但未構(gòu)成系統(tǒng)性風險。

筆者認為鮑威爾即將開啟的是按部就班的降息模式，在高透明度下不徐不疾地推進利率環(huán)境正?；?，逐步將政策利率調(diào)降至中性水平（即對經(jīng)濟既不產(chǎn)生刺激，也不構(gòu)成抑制），讓經(jīng)濟在市場自我調(diào)節(jié)中完成下行周期的最后一段。同時關(guān)注衰退與通脹風險，維護市場秩序。筆者相信，目前出現(xiàn)大碼降息的機會甚低，一旦美聯(lián)儲行事過激，反而可能引起市場驚恐。

這個判斷的核心邏輯，是美國的經(jīng)濟增長、消費信心、通貨膨脹均在實現(xiàn)“正?；?。脫離超級過熱狀態(tài)，不意味著直接滑向衰退。在經(jīng)濟周期的尾部，出現(xiàn)經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑實屬正常，出現(xiàn)大幅下滑也不必恐慌。最重要的觀察數(shù)據(jù)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)向消費信心了，而消費信心的前瞻指標就在就業(yè)市場中。

借用芝加哥聯(lián)儲主席的最近言論來總結(jié)美聯(lián)儲的立場，“美聯(lián)儲的決策與選舉無關(guān)，美聯(lián)儲的決策與經(jīng)濟相關(guān)”“我們不對股票市場作出反應(yīng)，我們的目標是最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價”。自從7月底FOMC會議后，鮑威爾已經(jīng)有日子沒有在公眾場合發(fā)言了，他將在本周重回聚光燈下。

本周重大事件較多：1）杰克遜霍爾年會，鮑威爾預(yù)定在23日上午發(fā)表演說。2）美國民主黨召開全國代表大會，哈里斯會在22日發(fā)表接受演說并正式成為總統(tǒng)選舉候選人。3）日本銀行行長植田在國會特別聽證會上解釋上月底加息事項。4）歐央行發(fā)布7月政策會議紀要。5）美聯(lián)儲發(fā)布FOMC七月會議紀要。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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