（本文作者周浩，國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

本周的重大事件無(wú)疑是特朗普正式上任，以及日本央行大概率在本周五加息 25 個(gè)基點(diǎn)。從目前各方的信息來(lái)看，特朗普會(huì)在入主白宮的首日簽署上百份行政命令，關(guān)稅、移民等政策無(wú)疑是金融市場(chǎng)最為關(guān)心的問(wèn)題。從上周候任財(cái)長(zhǎng)貝森特的表態(tài)來(lái)看，減稅也會(huì)特朗普政府重要的工作之一，此外貝森特也強(qiáng)調(diào)了保持美元儲(chǔ)備貨幣地位的重要性，這也意味著特朗普政府會(huì)相對(duì)傾向于強(qiáng)美元政策。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，上周公布的美國(guó)最新通脹報(bào)告顯示，12 月整體CPI 通脹基本符合預(yù)期，但是核心 CPI 通脹進(jìn)一步緩解。美國(guó) 12 月 CPI同比增長(zhǎng) 2.9%，持平市場(chǎng)預(yù)期；環(huán)比增長(zhǎng) 0.4%，略高于市場(chǎng)預(yù)期。但核心 CPI 同比增速回落至 3.2%，為六個(gè)月來(lái)首次降低且低于預(yù)期和前值，環(huán)比增 0.2%也低于預(yù)期和前值。

在不久前公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期的背景下，12 月通脹報(bào)告顯得格外重要。從數(shù)據(jù)上看，整體 CPI 與核心 CPI 指向了不同的方向，不過(guò)市場(chǎng)無(wú)疑更在乎核心 CPI 數(shù)月以來(lái)的首次放緩。結(jié)合稍早公布的 PPI 數(shù)據(jù)，我們可以看到美國(guó)的通脹似乎并沒(méi)有想象中的強(qiáng)勁。換言之，市場(chǎng)對(duì)于“再通脹”擔(dān)憂多少有些杯弓蛇影。另一個(gè)值得注意的是，特朗普在今天將會(huì)正式就任美國(guó)總統(tǒng)，按照之前表態(tài)，即便美聯(lián)儲(chǔ)在本月暫停降息，其上任后也會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行一定程度施壓。

通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)降息預(yù)期重燃。期貨市場(chǎng)隱含美聯(lián)儲(chǔ)于 5 月進(jìn)行年內(nèi)首次降息的概率已經(jīng)升至 50%，但 6 月首次降息相對(duì)更確定一點(diǎn)；此外，年內(nèi)進(jìn)行兩次降息的概率已經(jīng)從較數(shù)據(jù)公布前上升 10 個(gè)百分點(diǎn)至55%。從更為樂(lè)觀的情境看，按照美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)紅理事沃勒的表態(tài)，1 月 15日發(fā)布的美國(guó) CPI 數(shù)據(jù)非常不錯(cuò)，如果繼續(xù)獲得更多這樣的數(shù)據(jù)，很有可能會(huì)看到美聯(lián)儲(chǔ)在 2025 年上半年降息，甚至不排除 3 月降息的可能性。而這意味著美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能會(huì)降息 3 次甚至更多。與當(dāng)下不足兩次的降息預(yù)期相比，這顯然是一條截然不同的降息路徑。

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，長(zhǎng)債近期的被拋售，在很大程度上反映出市場(chǎng)對(duì)于中期通脹展望的悲觀情緒。由于“再通脹”仍然是目前主流的觀點(diǎn)，因此長(zhǎng)債在短期內(nèi)難以獲得強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。從交易角度而言，投資者應(yīng)該關(guān)心的是短期債券收益率的表現(xiàn)，尤其是 2 年美債收益率的表現(xiàn)。從目前的 2年美債利率定價(jià)而言，其與隔夜 SOFR 利率幾乎保持在同一水平，這在過(guò)去幾年中十分罕見(jiàn)，換言之，市場(chǎng)開(kāi)始更加關(guān)注融資成本與債券收益率之間的關(guān)系，這反映出市場(chǎng)的無(wú)奈——因?yàn)闊o(wú)法找到更好的交易“錨”，最終被迫將融資成本作為債券交易的核心邏輯。這樣的交易邏輯的背后，是市場(chǎng)無(wú)法準(zhǔn)確判斷未來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑。

而從這一交易邏輯出發(fā)，債券市場(chǎng)會(huì)根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際行動(dòng)來(lái)辨明未來(lái)的交易方向，也就是典型的“看見(jiàn)黑影才開(kāi)槍”。當(dāng)然，一旦投資者確定美聯(lián)儲(chǔ)將采取行動(dòng)，那么利率的下行也會(huì)十分迅速，畢竟降息會(huì)帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的融資成本的下行。由于美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在本月暫停降息，因此 2月的非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)將十分關(guān)鍵，因?yàn)檫@會(huì)在很大程度上決定美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在 3 月開(kāi)啟降息。當(dāng)然，如果通脹仍然總體表現(xiàn)溫和，那么 3 月即使不降息，市場(chǎng)也不會(huì)太擔(dān)心未來(lái)的降息之路。因此，市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)仍然是將第一季度作為政策的觀察期和空窗期。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，通脹壓力的緩解以及銀行業(yè)財(cái)報(bào)的亮眼表現(xiàn)給市場(chǎng)帶來(lái)了久違的溫暖。摩根大通創(chuàng)下歷史最高利潤(rùn)、花旗集團(tuán)和高盛業(yè)績(jī)均超出市場(chǎng)預(yù)期大幅提振了投資信心，伴隨樂(lè)觀通脹數(shù)據(jù)的公布，美股大盤(pán)創(chuàng)下去年 11 月 6 日（美國(guó)總統(tǒng)大選次日）以來(lái)的最高漲幅。通脹數(shù)據(jù)公布后三個(gè)交易日，美股三大指數(shù)整體延續(xù)了上漲趨勢(shì)，標(biāo)普 500、道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲 2.6%、2.3%、3.1%。

另一個(gè)值得關(guān)注的是，日本也即將進(jìn)行 2025 年第一次議息會(huì)議，并且市場(chǎng)普遍認(rèn)為日本央行很可能會(huì)在本周的會(huì)議上加息。過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)日本物價(jià)持續(xù)上漲，截止到 2024 年 11 月，日本除生鮮食品外的 CPI 同比上漲 2.7%。這種狀況下，日本央行其實(shí)面臨著較大的加息壓力，加息預(yù)期也隨之而來(lái)。受此影響，即便近期美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，日元兌美元在過(guò)去一周升值幅度依舊一度超過(guò) 1%。往前看，鑒于日元作為全球貨幣利率壓艙石的角色，在特朗普即將上臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)，日本央行加息無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)全球資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。不過(guò)考慮到日元升值對(duì)日本出口的影響，日本央行勢(shì)必在加息幅度上慎之又慎，換言之，日本央行即便加息也大概率不會(huì)改變現(xiàn)有的日元低利率環(huán)境。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）