美聯(lián)儲年內(nèi)會不會降息？我的基本判斷是不會，除非美國勞動市場突然惡化，或者出現(xiàn)AI技術(shù)創(chuàng)新方面的重大不利消息。盡管點位圖早從二季度就已經(jīng)顯示出了明確的降息的排位；盡管最近美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話已經(jīng)明確說“降息在臺面上”。

如何理解目前的美國勞動市場

8月初，全球主要股市發(fā)生了劇烈的上躥下跳，伴隨著最新公布的美國7月失業(yè)率達到4.3%，疊加日本央行欲終結(jié)由于日元持續(xù)貶值而帶來的進口通脹壓力進行的加息，造成了大規(guī)模的國際流動資本反向套息平倉交易——拋售美元計價金融資產(chǎn)，歸還過去幾近零息的日元金融貸款，這種操作在8月5日星期一造成了美國股市和日本股市的同時暴跌。恐慌指數(shù)一度跳升到65。之后，美國在上周四公布的失業(yè)救濟申請人數(shù)又出人意料地出現(xiàn)了大幅下降，市場似乎重拾信心，截至上周末時美國股市已經(jīng)基本反彈到暴跌前的水平。然后，美國7月零售銷售環(huán)比增長1%，遠超預(yù)期，三大股指一片歡騰，集體上揚，大有繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高的勢頭，科技股雖小有分化，但總體依然領(lǐng)漲。

前后矛盾的美國勞動數(shù)據(jù)曾引發(fā)了市場對關(guān)于薩姆規(guī)則的預(yù)測是否能夠應(yīng)驗的關(guān)注，既然3個月的美國移動平均失業(yè)率與過去一年中的最低值之差已經(jīng)超過0.5，那么按照規(guī)則所揭示的規(guī)律，美國經(jīng)濟即將衰退。由此，美聯(lián)儲應(yīng)該立即降息。然而，即便在零售數(shù)據(jù)出來之前，美聯(lián)儲的表態(tài)也模棱兩可，鷹鴿論調(diào)交錯。

那么，怎么理解目前的美國勞動市場？毫無疑問，失業(yè)率上升所代表的勞動市場的降溫是可支配收入預(yù)計增速進一步下滑，從而通脹后繼乏力，然后美聯(lián)儲為保經(jīng)濟軟著陸而開始降息的前提。但是，和薩姆規(guī)則相對應(yīng)的，還有一個勞動市場慣用的簡單規(guī)則，那就是奧肯定律，用來描述GDP變化和就業(yè)率變化之間存在的一種相當(dāng)穩(wěn)定的關(guān)系，1962年的奧肯用季度數(shù)據(jù)得到的是美國1%的經(jīng)濟增長能帶來0.3%的就業(yè)率上升，按照約翰霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授勞倫斯·鮑爾等人2017年的最新研究，他們用滯后效應(yīng)修正了奧肯之前的研究，發(fā)現(xiàn)奧肯是正確的，只是沒有考慮滯后項，修正后，美國系數(shù)是0.48%的水平，并且他們發(fā)現(xiàn)這種因果關(guān)系在1948~2013年的時間里都穩(wěn)定存在，從而預(yù)計未來一段時間也應(yīng)如此。

一個是從增長推算未來的就業(yè)（奧肯定律），一個是從失業(yè)率推算未來的增長（薩姆法則），都是經(jīng)驗法則和統(tǒng)計規(guī)律，但是前者從邏輯上講更可靠，因為增長是根本，之所以這樣說，還因為美國勞動市場的結(jié)構(gòu)性變化，美國的勞動參與率在2008年后發(fā)生了大幅度的波動，先是下降，然后又階段性地上升。其下降階段解釋了為什么美國在2016年前基本上處于所謂無就業(yè)復(fù)蘇（jobless recovery）的狀態(tài)，因為盡管長期看奧肯定律穩(wěn)定，但勞動參與率的降低直接造成了就業(yè)人數(shù)上的低迷；后面的上升階段，則解釋了這次的數(shù)據(jù)矛盾：如果由于勞動參與率的提升，愿意加入勞動人口的新勞動者人數(shù)大于市場所能提供的機會，也會造成失業(yè)率的邊際上升，而且，如果新加入勞動者的工資往往比較低，所以反而很難被替代，此時雇主如果要壓縮成本往往轉(zhuǎn)向那些工資稍高，但又不是不可替代的略微熟練一點的工人，那么由于這些人往往就是就業(yè)市場中的重復(fù)進出者（reentrants），因為是曾經(jīng)的被雇傭者，所以如果申請失業(yè)，就不算是首次申領(lǐng)失業(yè)，因為被此次的首申數(shù)據(jù)所遺漏。聯(lián)想到一年前硅谷的裁員潮，這里的reentrants顯然并不特指藍領(lǐng)，但是從替代性上考慮，肯定以藍領(lǐng)為主。

reentrants的比例提高在本專欄之前《疫情前的美國勞動市場狀況孕育著未來的強勁反彈可能》的文章中已經(jīng)有詳細描述，說明在美國宏觀勞動市場中，行業(yè)認知分類中的“例行公事式（routine）”是三個分類中就業(yè)崗位一直在絕對地減少的一個大類，其原因一是市場，二是技術(shù)：這類工作在海外和國內(nèi)均具有高度可替代的屬性，全球化如火如荼時外流更加明顯；ICT技術(shù)的應(yīng)用普及代替了人力。雙重壓力的后果就是大量的兼職和與勞動市場邊際相連的勞動力被壓在了美國就業(yè)市場的邊際線上，占整體勞動力4%左右，這是近20~30年來美國勞動市場的重大變化。上世紀80年、90年代，本世紀00年代，由于這部分勞動者的比例持續(xù)增加，造成了相比于上世紀50~60年代的美國勞動市場參與率的整體階段性抬升。而2008年后的一個突出特征就是，這部分蓄水池的比例增加，并沒有有效地提高參與率，即便是現(xiàn)在，也基本維持在2014~2015后形成的一個階段性平臺上。

上圖的另外兩條曲線告訴我們，以上述的結(jié)構(gòu)變化為背景，2022年以來的邊際變化是，一邊是失業(yè)群體中的新加入勞動者比例上升，一邊是自愿離職的熟練勞動者的比例在下降，說明隨著疫情期間的現(xiàn)金發(fā)放所導(dǎo)致的勞動者自愿勞動市場的退出效應(yīng)的減弱，上述的宏觀趨勢變化重新得到了加強和顯現(xiàn)。

下圖的“貝弗利奇”曲線（Beveridge Curve）進一步佐證了這一趨勢的存在。2022年以來隨著勞動市場上職位空缺比例的下降，并沒有帶來失業(yè)率的大幅度提升，也就是說曲線目前比較陡峭，但由圖可見，其本身沒有移動，還在2009~2020年的軌跡上，說明此時的勞動力蓄水池的規(guī)模比2016~2018年勞動市場從無就業(yè)復(fù)蘇基本恢復(fù)到金融危機時還要大，因為失業(yè)統(tǒng)計的是連續(xù)失業(yè)至少1周，且在過去4周里努力找工作的勞動者，對應(yīng)的就業(yè)則統(tǒng)計的是為取得勞動報酬或經(jīng)營收入而在調(diào)查周工作了至少1小時的勞動者，因此那些屬于就業(yè)范圍反而不算在失業(yè)范圍內(nèi)的頻繁進出市場的勞動者就被調(diào)查數(shù)據(jù)所遺漏，成了壓低失業(yè)率的“法寶”。這里折射出增長對失業(yè)的可預(yù)測性比反向的預(yù)測更強，而且原因除了前面提到的全球化和技術(shù)之外，還有疫情后現(xiàn)金派發(fā)導(dǎo)致的勞動意愿下降的疊加效應(yīng)。這個蓄水池目前已經(jīng)在邊際上有使得勞動市場趨于脆弱的傾向（方向上在向右下方延伸），但大量失業(yè)的突然出現(xiàn)，才意味著衰退的到來，也就是薩姆法則開始起作用的時候，目前看，還沒有這個跡象。

以上是從勞動市場上分析，美聯(lián)儲一定會高度關(guān)注失業(yè)率，防止猝不及防的大幅度提升，但從目前核心CPI的走勢上看，因為和所預(yù)設(shè)的目前仍存在距離，所以美聯(lián)儲應(yīng)該會充分利用勞動市場的韌性，維持一段時間的高息，使得CPI得以進一步受控，不至于輕易反彈。

從產(chǎn)業(yè)周期和金融資本角度分析

下面從本輪產(chǎn)業(yè)周期和金融資本的角度來進一步分析，并夯實我們的結(jié)論——年內(nèi)應(yīng)該不會降息。

眾所周知，美國經(jīng)濟目前最突出的特征有二：（1）以AI為特征的智能化技術(shù)正在步入應(yīng)用階段；（2）明顯的收益率曲線倒掛。

資本可以大體分為兩類，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，產(chǎn)業(yè)資本的投資時間會因為所投產(chǎn)業(yè)存在生產(chǎn)周期而顯得比較長，金融資本因為就只關(guān)注資產(chǎn)價格的漲跌，因此投資時間一般比較短。在國際收支平衡表上，金融賬戶會記錄兩種資本證券投資和直接投資，前者可以對應(yīng)到金融資本，后者可以粗略對應(yīng)到產(chǎn)業(yè)資本。這樣，我們就可以把倒掛的收益率曲線的兩端，分別置換成金融資本或者證券投資的回報以及產(chǎn)業(yè)資本或者直接投資的回報，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所謂倒掛其實質(zhì)就是金融資本的獲益超過了產(chǎn)業(yè)資本的獲益，圖中的棕色線，納斯達克綜合指數(shù)在倒掛期間，一直在走高。

美國在上世紀70年代末為治理通貨膨脹進行了貨幣主義實驗，執(zhí)行了罕見的高利率貨幣政策，受高息（上圖，藍色線是扣除了通脹的真實利率，見其中的①和②兩個高息階段）吸引，從1985年開始，大量直接投資美元在上世紀80~90年代通過美國金融賬戶（圖中紫色線，此處表示的是以2020年為100的量的直接投資的變動）回流到美國。上世紀90年代，當(dāng)工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門被互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)大規(guī)模改造時，美國企業(yè)部門曾經(jīng)出現(xiàn)了大量的進行設(shè)備更新和系統(tǒng)升級的資金需求。回流為滿足這種資金需求提供了充足的保障，結(jié)果，美國在上世紀90年代出現(xiàn)了長達120個月的“新經(jīng)濟”。

如今的情況與那時類似，下圖表明“計算機和電子產(chǎn)品行業(yè)”是所有美國產(chǎn)業(yè)中唯一一個從上世紀90年代到現(xiàn)在TFP（全要素生產(chǎn)率）出現(xiàn)持續(xù)性增長的行業(yè)，也是AI所屬的行業(yè)。這個行業(yè)所蘊含的技術(shù)創(chuàng)新要想如上世紀90年代的信息互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)一樣復(fù)制到其他行業(yè)上去，促成所謂的工業(yè)化4.0智能化發(fā)展，一定需要穩(wěn)定、長期、大量的資本投入，直到形成和消費者有關(guān)的消費類產(chǎn)品，作為一個成熟的市場經(jīng)濟體，一直以來消費者支出貢獻了美國經(jīng)濟增長的70%~80%的動力。

鑒于此輪美國科技創(chuàng)新在全世界的領(lǐng)導(dǎo)性和風(fēng)險性，如何吸引美元穩(wěn)定地回流美國，成為雖然美聯(lián)儲沒有名義上納入目標考慮，但必須在其實踐中受限的國家戰(zhàn)略框架訴求。

本來，上世紀80~90年代的經(jīng)驗已經(jīng)表明，提高真實利率可以帶動直接投資的回流，但是，在③和④階段，分別出現(xiàn)了真實利率為負的時期，尤其是在④階段，2007年美國金融危機后的措施使名義利率變?yōu)?之后，真實利率長期為負。此時可以看到，在這兩個階段，有一個指標取代真實利率成為資本的風(fēng)向標——長期和短期之間的利差（綠色線）。這是上世紀70年代美國建立了牙買加體系，帶領(lǐng)全世界進入了沒有黃金作為貨幣發(fā)行的錨的30年后出現(xiàn)的，因為在長達30年的運行中，美元的超發(fā)有目共睹，大量的美元在即便本土真實利率為負的情況下，依然愿意回流，此時資本追逐的不是真實的利率回報，而是2007年名義利率為0之后的套息收益，賺取長短利差，獲得收益補償。如圖，只要真實利率為負，長短收益差就立刻成為直接投資流回美國尋找收益空間的促動因素。也可以說，資本的嗅覺是非常靈敏的，真實利率短時為負，資本會離開，長時間為負，就有可能意味著遠端市場上出現(xiàn)了需要大量資本的行業(yè)，這和本輪較長的技術(shù)創(chuàng)新周期相匹配，大量資本回流不但可以獲取長期國債的票面收益，還可以在將來技術(shù)變革帶動經(jīng)濟增長層面獲取第二種補償和分紅。

2024年，美國處于⑤這個階段，這時的真實利率已經(jīng)開始恢復(fù)到0以上，長短端利差也開始收窄，接下來有望進一步步入正常區(qū)間。實質(zhì)上，此次日本加息所導(dǎo)致的平倉對倒也是對美國股市的一次壓力測試，能看出市場對于此次科技創(chuàng)新的信心幾何。最近，關(guān)于英偉達和蘋果如何被增持或減持的消息不絕于耳，正說明了市場信心或者信號的混亂。

在這樣的關(guān)頭，如果降息，會有什么效果？

其一，短端的過度波動，會對長期資本的穩(wěn)定形成干擾。此輪長期利率是在漫長的40年利率一直下降的通道中，出現(xiàn)的難得的抬升，是美國貨幣政策框架改變（2021年見到通貨膨脹，沒有立即行動）和短期利率拉動的結(jié)果，所以如果短期降息是確定性事件，資本由長變短就有利可圖，會影響到長期利率端的資本穩(wěn)定性和價格，這次的壓力測試已經(jīng)表明，資本現(xiàn)在囤積在股市周圍的短期債券市場上，降息后是否會作鳥獸散，是一個值得擔(dān)心的問題。歷史經(jīng)驗表明，在大量資本等待降息并有可能獲利了結(jié)離場的時候，美聯(lián)儲往往不會那么做。

其二，打壓CPI，而CPI上漲也不全是壞處，好處是利用貨幣幻覺給民眾暫時工資上升的錯覺。民眾的工資決定著美國財政的另一個收入來源：所得稅的稅基。所以CPI太快受到抑制，從而工資收入增長不復(fù)存在，就會給近一兩年的財政債券付息帶來更大的挑戰(zhàn)。

其三，降息的交易有可能引發(fā)衰退猜測和交易，形成悲觀的分子交易，反而造成股指大跌，短期資本投機不成反蝕把米，已經(jīng)不斷被市場批評跑在曲線后面的美聯(lián)儲，到時一定會承擔(dān)相當(dāng)大的壓力。

其四，恰逢選舉年，不得不考慮對現(xiàn)有執(zhí)政黨的選舉是否造成有利的影響。

結(jié)合本文前半部分關(guān)于勞動市場的蓄水池描述，結(jié)合美國此次科技革命只在服務(wù)部門的TFP上有所體現(xiàn)（下圖），還沒有給宏觀TFP形成支撐，這和AI創(chuàng)新目前還沒有形成充分的消費端落地，并給蓄水池勞動人口提供足夠的穩(wěn)定的就業(yè)機會、形成穩(wěn)定消費有關(guān)。所以只要美聯(lián)儲有任何輕微的產(chǎn)業(yè)政策考慮的話，那么，即使近期美國通貨膨脹受到控制，美聯(lián)儲也會對降息慎之又慎，不會輕易采取行動，以便維護住已經(jīng)蓄勢待發(fā)的技術(shù)周期。

綜上，我們認為，美聯(lián)儲年內(nèi)不會降息，目前對美國經(jīng)濟最有利的是，利用勞動市場的韌性、此輪技術(shù)發(fā)展的天然大公司壟斷性所導(dǎo)致的突破信息模糊以及發(fā)達國家紛紛開始降息的有利輿論環(huán)境，維持住一個強的降息預(yù)期，而不是真正付諸行動。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授）