美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)會(huì)不會(huì)降息？我的基本判斷是不會(huì)，除非美國勞動(dòng)市場突然惡化，或者出現(xiàn)AI技術(shù)創(chuàng)新方面的重大不利消息。盡管點(diǎn)位圖早從二季度就已經(jīng)顯示出了明確的降息的排位；盡管最近美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話已經(jīng)明確說“降息在臺(tái)面上”。

如何理解目前的美國勞動(dòng)市場

8月初，全球主要股市發(fā)生了劇烈的上躥下跳，伴隨著最新公布的美國7月失業(yè)率達(dá)到4.3%，疊加日本央行欲終結(jié)由于日元持續(xù)貶值而帶來的進(jìn)口通脹壓力進(jìn)行的加息，造成了大規(guī)模的國際流動(dòng)資本反向套息平倉交易——拋售美元計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)，歸還過去幾近零息的日元金融貸款，這種操作在8月5日星期一造成了美國股市和日本股市的同時(shí)暴跌。恐慌指數(shù)一度跳升到65。之后，美國在上周四公布的失業(yè)救濟(jì)申請人數(shù)又出人意料地出現(xiàn)了大幅下降，市場似乎重拾信心，截至上周末時(shí)美國股市已經(jīng)基本反彈到暴跌前的水平。然后，美國7月零售銷售環(huán)比增長1%，遠(yuǎn)超預(yù)期，三大股指一片歡騰，集體上揚(yáng)，大有繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高的勢頭，科技股雖小有分化，但總體依然領(lǐng)漲。

前后矛盾的美國勞動(dòng)數(shù)據(jù)曾引發(fā)了市場對關(guān)于薩姆規(guī)則的預(yù)測是否能夠應(yīng)驗(yàn)的關(guān)注，既然3個(gè)月的美國移動(dòng)平均失業(yè)率與過去一年中的最低值之差已經(jīng)超過0.5，那么按照規(guī)則所揭示的規(guī)律，美國經(jīng)濟(jì)即將衰退。由此，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該立即降息。然而，即便在零售數(shù)據(jù)出來之前，美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)也模棱兩可，鷹鴿論調(diào)交錯(cuò)。

那么，怎么理解目前的美國勞動(dòng)市場？毫無疑問，失業(yè)率上升所代表的勞動(dòng)市場的降溫是可支配收入預(yù)計(jì)增速進(jìn)一步下滑，從而通脹后繼乏力，然后美聯(lián)儲(chǔ)為保經(jīng)濟(jì)軟著陸而開始降息的前提。但是，和薩姆規(guī)則相對應(yīng)的，還有一個(gè)勞動(dòng)市場慣用的簡單規(guī)則，那就是奧肯定律，用來描述GDP變化和就業(yè)率變化之間存在的一種相當(dāng)穩(wěn)定的關(guān)系，1962年的奧肯用季度數(shù)據(jù)得到的是美國1%的經(jīng)濟(jì)增長能帶來0.3%的就業(yè)率上升，按照約翰霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授勞倫斯·鮑爾等人2017年的最新研究，他們用滯后效應(yīng)修正了奧肯之前的研究，發(fā)現(xiàn)奧肯是正確的，只是沒有考慮滯后項(xiàng)，修正后，美國系數(shù)是0.48%的水平，并且他們發(fā)現(xiàn)這種因果關(guān)系在1948~2013年的時(shí)間里都穩(wěn)定存在，從而預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間也應(yīng)如此。

一個(gè)是從增長推算未來的就業(yè)（奧肯定律），一個(gè)是從失業(yè)率推算未來的增長（薩姆法則），都是經(jīng)驗(yàn)法則和統(tǒng)計(jì)規(guī)律，但是前者從邏輯上講更可靠，因?yàn)樵鲩L是根本，之所以這樣說，還因?yàn)槊绹鴦趧?dòng)市場的結(jié)構(gòu)性變化，美國的勞動(dòng)參與率在2008年后發(fā)生了大幅度的波動(dòng)，先是下降，然后又階段性地上升。其下降階段解釋了為什么美國在2016年前基本上處于所謂無就業(yè)復(fù)蘇（jobless recovery）的狀態(tài)，因?yàn)楸M管長期看奧肯定律穩(wěn)定，但勞動(dòng)參與率的降低直接造成了就業(yè)人數(shù)上的低迷；后面的上升階段，則解釋了這次的數(shù)據(jù)矛盾：如果由于勞動(dòng)參與率的提升，愿意加入勞動(dòng)人口的新勞動(dòng)者人數(shù)大于市場所能提供的機(jī)會(huì)，也會(huì)造成失業(yè)率的邊際上升，而且，如果新加入勞動(dòng)者的工資往往比較低，所以反而很難被替代，此時(shí)雇主如果要壓縮成本往往轉(zhuǎn)向那些工資稍高，但又不是不可替代的略微熟練一點(diǎn)的工人，那么由于這些人往往就是就業(yè)市場中的重復(fù)進(jìn)出者（reentrants），因?yàn)槭窃?jīng)的被雇傭者，所以如果申請失業(yè)，就不算是首次申領(lǐng)失業(yè)，因?yàn)楸淮舜蔚氖咨陻?shù)據(jù)所遺漏。聯(lián)想到一年前硅谷的裁員潮，這里的reentrants顯然并不特指藍(lán)領(lǐng)，但是從替代性上考慮，肯定以藍(lán)領(lǐng)為主。

reentrants的比例提高在本專欄之前《疫情前的美國勞動(dòng)市場狀況孕育著未來的強(qiáng)勁反彈可能》的文章中已經(jīng)有詳細(xì)描述，說明在美國宏觀勞動(dòng)市場中，行業(yè)認(rèn)知分類中的“例行公事式（routine）”是三個(gè)分類中就業(yè)崗位一直在絕對地減少的一個(gè)大類，其原因一是市場，二是技術(shù)：這類工作在海外和國內(nèi)均具有高度可替代的屬性，全球化如火如荼時(shí)外流更加明顯；ICT技術(shù)的應(yīng)用普及代替了人力。雙重壓力的后果就是大量的兼職和與勞動(dòng)市場邊際相連的勞動(dòng)力被壓在了美國就業(yè)市場的邊際線上，占整體勞動(dòng)力4%左右，這是近20~30年來美國勞動(dòng)市場的重大變化。上世紀(jì)80年、90年代，本世紀(jì)00年代，由于這部分勞動(dòng)者的比例持續(xù)增加，造成了相比于上世紀(jì)50~60年代的美國勞動(dòng)市場參與率的整體階段性抬升。而2008年后的一個(gè)突出特征就是，這部分蓄水池的比例增加，并沒有有效地提高參與率，即便是現(xiàn)在，也基本維持在2014~2015后形成的一個(gè)階段性平臺(tái)上。

上圖的另外兩條曲線告訴我們，以上述的結(jié)構(gòu)變化為背景，2022年以來的邊際變化是，一邊是失業(yè)群體中的新加入勞動(dòng)者比例上升，一邊是自愿離職的熟練勞動(dòng)者的比例在下降，說明隨著疫情期間的現(xiàn)金發(fā)放所導(dǎo)致的勞動(dòng)者自愿勞動(dòng)市場的退出效應(yīng)的減弱，上述的宏觀趨勢變化重新得到了加強(qiáng)和顯現(xiàn)。

下圖的“貝弗利奇”曲線（Beveridge Curve）進(jìn)一步佐證了這一趨勢的存在。2022年以來隨著勞動(dòng)市場上職位空缺比例的下降，并沒有帶來失業(yè)率的大幅度提升，也就是說曲線目前比較陡峭，但由圖可見，其本身沒有移動(dòng)，還在2009~2020年的軌跡上，說明此時(shí)的勞動(dòng)力蓄水池的規(guī)模比2016~2018年勞動(dòng)市場從無就業(yè)復(fù)蘇基本恢復(fù)到金融危機(jī)時(shí)還要大，因?yàn)槭I(yè)統(tǒng)計(jì)的是連續(xù)失業(yè)至少1周，且在過去4周里努力找工作的勞動(dòng)者，對應(yīng)的就業(yè)則統(tǒng)計(jì)的是為取得勞動(dòng)報(bào)酬或經(jīng)營收入而在調(diào)查周工作了至少1小時(shí)的勞動(dòng)者，因此那些屬于就業(yè)范圍反而不算在失業(yè)范圍內(nèi)的頻繁進(jìn)出市場的勞動(dòng)者就被調(diào)查數(shù)據(jù)所遺漏，成了壓低失業(yè)率的“法寶”。這里折射出增長對失業(yè)的可預(yù)測性比反向的預(yù)測更強(qiáng)，而且原因除了前面提到的全球化和技術(shù)之外，還有疫情后現(xiàn)金派發(fā)導(dǎo)致的勞動(dòng)意愿下降的疊加效應(yīng)。這個(gè)蓄水池目前已經(jīng)在邊際上有使得勞動(dòng)市場趨于脆弱的傾向（方向上在向右下方延伸），但大量失業(yè)的突然出現(xiàn)，才意味著衰退的到來，也就是薩姆法則開始起作用的時(shí)候，目前看，還沒有這個(gè)跡象。

以上是從勞動(dòng)市場上分析，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)高度關(guān)注失業(yè)率，防止猝不及防的大幅度提升，但從目前核心CPI的走勢上看，因?yàn)楹退A(yù)設(shè)的目前仍存在距離，所以美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)充分利用勞動(dòng)市場的韌性，維持一段時(shí)間的高息，使得CPI得以進(jìn)一步受控，不至于輕易反彈。

從產(chǎn)業(yè)周期和金融資本角度分析

下面從本輪產(chǎn)業(yè)周期和金融資本的角度來進(jìn)一步分析，并夯實(shí)我們的結(jié)論——年內(nèi)應(yīng)該不會(huì)降息。

眾所周知，美國經(jīng)濟(jì)目前最突出的特征有二：（1）以AI為特征的智能化技術(shù)正在步入應(yīng)用階段；（2）明顯的收益率曲線倒掛。

資本可以大體分為兩類，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，產(chǎn)業(yè)資本的投資時(shí)間會(huì)因?yàn)樗懂a(chǎn)業(yè)存在生產(chǎn)周期而顯得比較長，金融資本因?yàn)榫椭魂P(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的漲跌，因此投資時(shí)間一般比較短。在國際收支平衡表上，金融賬戶會(huì)記錄兩種資本證券投資和直接投資，前者可以對應(yīng)到金融資本，后者可以粗略對應(yīng)到產(chǎn)業(yè)資本。這樣，我們就可以把倒掛的收益率曲線的兩端，分別置換成金融資本或者證券投資的回報(bào)以及產(chǎn)業(yè)資本或者直接投資的回報(bào)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所謂倒掛其實(shí)質(zhì)就是金融資本的獲益超過了產(chǎn)業(yè)資本的獲益，圖中的棕色線，納斯達(dá)克綜合指數(shù)在倒掛期間，一直在走高。

美國在上世紀(jì)70年代末為治理通貨膨脹進(jìn)行了貨幣主義實(shí)驗(yàn)，執(zhí)行了罕見的高利率貨幣政策，受高息（上圖，藍(lán)色線是扣除了通脹的真實(shí)利率，見其中的①和②兩個(gè)高息階段）吸引，從1985年開始，大量直接投資美元在上世紀(jì)80~90年代通過美國金融賬戶（圖中紫色線，此處表示的是以2020年為100的量的直接投資的變動(dòng)）回流到美國。上世紀(jì)90年代，當(dāng)工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門被互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)大規(guī)模改造時(shí)，美國企業(yè)部門曾經(jīng)出現(xiàn)了大量的進(jìn)行設(shè)備更新和系統(tǒng)升級的資金需求。回流為滿足這種資金需求提供了充足的保障，結(jié)果，美國在上世紀(jì)90年代出現(xiàn)了長達(dá)120個(gè)月的“新經(jīng)濟(jì)”。

如今的情況與那時(shí)類似，下圖表明“計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)”是所有美國產(chǎn)業(yè)中唯一一個(gè)從上世紀(jì)90年代到現(xiàn)在TFP（全要素生產(chǎn)率）出現(xiàn)持續(xù)性增長的行業(yè)，也是AI所屬的行業(yè)。這個(gè)行業(yè)所蘊(yùn)含的技術(shù)創(chuàng)新要想如上世紀(jì)90年代的信息互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)一樣復(fù)制到其他行業(yè)上去，促成所謂的工業(yè)化4.0智能化發(fā)展，一定需要穩(wěn)定、長期、大量的資本投入，直到形成和消費(fèi)者有關(guān)的消費(fèi)類產(chǎn)品，作為一個(gè)成熟的市場經(jīng)濟(jì)體，一直以來消費(fèi)者支出貢獻(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)增長的70%~80%的動(dòng)力。

鑒于此輪美國科技創(chuàng)新在全世界的領(lǐng)導(dǎo)性和風(fēng)險(xiǎn)性，如何吸引美元穩(wěn)定地回流美國，成為雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有名義上納入目標(biāo)考慮，但必須在其實(shí)踐中受限的國家戰(zhàn)略框架訴求。

本來，上世紀(jì)80~90年代的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，提高真實(shí)利率可以帶動(dòng)直接投資的回流，但是，在③和④階段，分別出現(xiàn)了真實(shí)利率為負(fù)的時(shí)期，尤其是在④階段，2007年美國金融危機(jī)后的措施使名義利率變?yōu)?之后，真實(shí)利率長期為負(fù)。此時(shí)可以看到，在這兩個(gè)階段，有一個(gè)指標(biāo)取代真實(shí)利率成為資本的風(fēng)向標(biāo)——長期和短期之間的利差（綠色線）。這是上世紀(jì)70年代美國建立了牙買加體系，帶領(lǐng)全世界進(jìn)入了沒有黃金作為貨幣發(fā)行的錨的30年后出現(xiàn)的，因?yàn)樵陂L達(dá)30年的運(yùn)行中，美元的超發(fā)有目共睹，大量的美元在即便本土真實(shí)利率為負(fù)的情況下，依然愿意回流，此時(shí)資本追逐的不是真實(shí)的利率回報(bào)，而是2007年名義利率為0之后的套息收益，賺取長短利差，獲得收益補(bǔ)償。如圖，只要真實(shí)利率為負(fù)，長短收益差就立刻成為直接投資流回美國尋找收益空間的促動(dòng)因素。也可以說，資本的嗅覺是非常靈敏的，真實(shí)利率短時(shí)為負(fù)，資本會(huì)離開，長時(shí)間為負(fù)，就有可能意味著遠(yuǎn)端市場上出現(xiàn)了需要大量資本的行業(yè)，這和本輪較長的技術(shù)創(chuàng)新周期相匹配，大量資本回流不但可以獲取長期國債的票面收益，還可以在將來技術(shù)變革帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長層面獲取第二種補(bǔ)償和分紅。

2024年，美國處于⑤這個(gè)階段，這時(shí)的真實(shí)利率已經(jīng)開始恢復(fù)到0以上，長短端利差也開始收窄，接下來有望進(jìn)一步步入正常區(qū)間。實(shí)質(zhì)上，此次日本加息所導(dǎo)致的平倉對倒也是對美國股市的一次壓力測試，能看出市場對于此次科技創(chuàng)新的信心幾何。最近，關(guān)于英偉達(dá)和蘋果如何被增持或減持的消息不絕于耳，正說明了市場信心或者信號的混亂。

在這樣的關(guān)頭，如果降息，會(huì)有什么效果？

其一，短端的過度波動(dòng)，會(huì)對長期資本的穩(wěn)定形成干擾。此輪長期利率是在漫長的40年利率一直下降的通道中，出現(xiàn)的難得的抬升，是美國貨幣政策框架改變（2021年見到通貨膨脹，沒有立即行動(dòng)）和短期利率拉動(dòng)的結(jié)果，所以如果短期降息是確定性事件，資本由長變短就有利可圖，會(huì)影響到長期利率端的資本穩(wěn)定性和價(jià)格，這次的壓力測試已經(jīng)表明，資本現(xiàn)在囤積在股市周圍的短期債券市場上，降息后是否會(huì)作鳥獸散，是一個(gè)值得擔(dān)心的問題。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在大量資本等待降息并有可能獲利了結(jié)離場的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)往往不會(huì)那么做。

其二，打壓CPI，而CPI上漲也不全是壞處，好處是利用貨幣幻覺給民眾暫時(shí)工資上升的錯(cuò)覺。民眾的工資決定著美國財(cái)政的另一個(gè)收入來源：所得稅的稅基。所以CPI太快受到抑制，從而工資收入增長不復(fù)存在，就會(huì)給近一兩年的財(cái)政債券付息帶來更大的挑戰(zhàn)。

其三，降息的交易有可能引發(fā)衰退猜測和交易，形成悲觀的分子交易，反而造成股指大跌，短期資本投機(jī)不成反蝕把米，已經(jīng)不斷被市場批評跑在曲線后面的美聯(lián)儲(chǔ)，到時(shí)一定會(huì)承擔(dān)相當(dāng)大的壓力。

其四，恰逢選舉年，不得不考慮對現(xiàn)有執(zhí)政黨的選舉是否造成有利的影響。

結(jié)合本文前半部分關(guān)于勞動(dòng)市場的蓄水池描述，結(jié)合美國此次科技革命只在服務(wù)部門的TFP上有所體現(xiàn)（下圖），還沒有給宏觀TFP形成支撐，這和AI創(chuàng)新目前還沒有形成充分的消費(fèi)端落地，并給蓄水池勞動(dòng)人口提供足夠的穩(wěn)定的就業(yè)機(jī)會(huì)、形成穩(wěn)定消費(fèi)有關(guān)。所以只要美聯(lián)儲(chǔ)有任何輕微的產(chǎn)業(yè)政策考慮的話，那么，即使近期美國通貨膨脹受到控制，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)對降息慎之又慎，不會(huì)輕易采取行動(dòng)，以便維護(hù)住已經(jīng)蓄勢待發(fā)的技術(shù)周期。

綜上，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不會(huì)降息，目前對美國經(jīng)濟(jì)最有利的是，利用勞動(dòng)市場的韌性、此輪技術(shù)發(fā)展的天然大公司壟斷性所導(dǎo)致的突破信息模糊以及發(fā)達(dá)國家紛紛開始降息的有利輿論環(huán)境，維持住一個(gè)強(qiáng)的降息預(yù)期，而不是真正付諸行動(dòng)。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）