8月23日，鮑威爾在JACKSON HOLE 大會(huì)中發(fā)表演講《回顧與展望》，根據(jù)發(fā)言稿，聯(lián)儲(chǔ)9月降息近乎“板上釘釘”。鮑威爾明確“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來，但具體節(jié)奏仍需依據(jù)未來的數(shù)據(jù)相機(jī)抉擇”。

當(dāng)前核心分歧在于首次降息幅度（25BP還是50BP），綜合比較最近三次聯(lián)儲(chǔ)以降息50BP開啟寬松周期的歷史。當(dāng)前美國宏觀環(huán)境與2001年1月最具相似性，但本輪美股回調(diào)幅度以及ISM制造業(yè)PMI的回落幅度均明顯低于當(dāng)時(shí)。除非未來因?yàn)閭€(gè)別數(shù)據(jù)異常擾動(dòng)或外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊（如地緣政治等）導(dǎo)致美股再次出現(xiàn)大幅回調(diào)，否則9月降息50BP的必要性較弱，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)在9月以25BP開啟本輪降息周期的概率更高。

全年來看，預(yù)計(jì)降息空間為50BP或75BP（聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性決定逐次降息或按季降息）。

根據(jù)鮑威爾發(fā)言稿，聯(lián)儲(chǔ)9月降息近乎“板上釘釘”。鮑威爾明確“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來，但具體節(jié)奏仍需依據(jù)未來的數(shù)據(jù)相機(jī)抉擇”。

一是指出聯(lián)儲(chǔ)的雙目標(biāo)平衡已發(fā)生變化，“通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)減小，就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)增加”意味著未來的政策決策重心將更多從通脹切向就業(yè)市場(chǎng)。二是鮑威爾指出“聯(lián)儲(chǔ)有信心通脹將向2%穩(wěn)步回落”，這也是此前聯(lián)儲(chǔ)多次提到的降息的必要條件，當(dāng)下已被觸發(fā)。三是鮑威爾認(rèn)為“近期失業(yè)率上升是勞動(dòng)力供給上升和招工需求邊際走弱的共同結(jié)果，聯(lián)儲(chǔ)不希望就業(yè)市場(chǎng)再進(jìn)一步走弱”，這也意味著當(dāng)前的失業(yè)率已觸發(fā)聯(lián)儲(chǔ)的降息條件。

鮑威爾還對(duì)本輪“大通脹”進(jìn)行了復(fù)盤和總結(jié)，某種程度上也意味著本輪抗擊通脹的階段性勝利。

一方面，公共衛(wèi)生事件所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)供需扭曲以及能源市場(chǎng)的嚴(yán)重沖擊是高通脹的核心因素，上述因素的逆轉(zhuǎn)最終推動(dòng)了通脹回落。另一方面，通脹預(yù)期的失控也成為本輪“大通脹”的放大器，21世紀(jì)以來美國居民通脹預(yù)期的穩(wěn)定性尚未受到持續(xù)高通脹的考驗(yàn)。未來通脹預(yù)期能否持續(xù)錨定在較低水平仍然是未知數(shù)。這一論據(jù)也在一定程度上說明了，通脹預(yù)期是未來聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降低通脹之路所面臨的挑戰(zhàn)。

結(jié)合近期的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息幾無懸念，核心分歧在于首次降息幅度，綜合比較最近三次聯(lián)儲(chǔ)以降息50BP開啟寬松周期的歷史，我們認(rèn)為9月聯(lián)儲(chǔ)降息25BP的概率更高。

最近第一次：2020年3月，在公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的衰退預(yù)期擾動(dòng)下，道指和納指自2020年2月高點(diǎn)分別回撤12.3%和10.7%；疊加基本面走弱預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)3月3日緊急降息50BP，此后于當(dāng)月議息會(huì)議再次大幅降息至零利率。

最近第二次：2007年9月，美國基本面整體尚未出現(xiàn)明顯風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)率穩(wěn)定在4.7%（低于彼時(shí)中性失業(yè)率4.9%），ISM制造業(yè)PMI讀數(shù)51尚位于榮枯線以上。但地產(chǎn)市場(chǎng)的裂痕已明顯出現(xiàn)，房?jī)r(jià)同比增速連續(xù)9個(gè)月下跌至-5%附近，新屋開工增速降至-31%。聯(lián)儲(chǔ)出于對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂在當(dāng)月議息會(huì)議中降息50BP。

最近第三次：2001年1月，彼時(shí)美國居民端數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)尚可，前月失業(yè)率位于3.9%（低于彼時(shí)中性失業(yè)率5.2%），居民消費(fèi)增速尚有3.7%；CPI增速3.4%，尚且存在一定通脹壓力。但企業(yè)端壓力相對(duì)較大，ISM制造業(yè)PMI已降至43.9。美股價(jià)格也出現(xiàn)較大回調(diào)，2000年10月、11月納指整體回撤幅度接近30%，12月整體企穩(wěn)但月末29日納斯達(dá)克大跌3.49%，疊加圣誕等假日高頻數(shù)據(jù)不及預(yù)期，出于對(duì)未來市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的擔(dān)憂，聯(lián)儲(chǔ)最終啟動(dòng)緊急降息于2001年1月3日即當(dāng)年的首個(gè)交易日緊急降息50BP應(yīng)對(duì)。

整體來看，我們認(rèn)為當(dāng)前美國宏觀環(huán)境與2001年1月最具相似性，但本輪美股回調(diào)幅度以及ISM制造業(yè)PMI的回落幅度均明顯低于彼時(shí)。除非未來因?yàn)閭€(gè)別數(shù)據(jù)異常擾動(dòng)或外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊（如地緣政治等）導(dǎo)致美股再次出現(xiàn)大幅回調(diào)，否則9月降息50BP的必要性較弱，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)在9月以25BP開啟本輪降息周期的概率更高。全年來看，預(yù)計(jì)降息空間為50BP或75BP（聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性決定逐次降息或按季降息）。

美元方面，自8月2日美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)異動(dòng)，并帶動(dòng)降息預(yù)期發(fā)酵后。美元指數(shù)整體處于下行區(qū)間，近期已回落至101附近，符合降息交易前預(yù)期發(fā)酵階段的特征。未來我們認(rèn)為美元指數(shù)可能逐步筑底反彈，美元指數(shù)中樞跌破100存在難度。一方面降息落地后有望助力基本面企穩(wěn)，另一方面當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)年內(nèi)100BP降息幅度或仍有回撤空間。

美債方面，考慮到年內(nèi)降息空間定價(jià)已較為充分，2025年無論特朗普或哈里斯的政策均可能增加美國再通脹壓力并約束本輪降息周期空間，我們認(rèn)為10年美債利率進(jìn)一步大幅下行難度較大，可能仍在4%附近寬幅震蕩。

黃金方面，近期弱美元對(duì)黃金形成直接利好，但短期進(jìn)一步上行阻力增加；中長(zhǎng)期來看，全球地緣不穩(wěn)定預(yù)期&美國再通脹壓力（尤其是特朗普可能在再通脹背景下干預(yù)貨幣政策）仍將利好黃金長(zhǎng)期走勢(shì)。

美股方面，預(yù)計(jì)仍將維持較高波動(dòng)率。本輪美股急跌后快速反彈，此前估值偏高&大小盤分化等脆弱的結(jié)構(gòu)性特征依然存在。未來地緣政治、AI景氣度等事件性擾動(dòng)可能仍然使得美股保持較高的波動(dòng)率。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美國通脹超預(yù)期惡化；美股超預(yù)期下跌