（本文作者：周浩、孫英超，周浩為國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

回顧2024年，高利率環(huán)境并沒有對股市形成顯著限制，美股持續(xù)刷新歷史峰值。截至11月末，美股主要指數(shù)標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲26.5%、28.0%、19.2%，期間雖有回調(diào)，但整體維持震蕩上行趨勢。不可否認(rèn)的是，美國經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁表現(xiàn)是美股上行的基礎(chǔ)。2024年前三季度，美國GDP年化季環(huán)比增速分別錄得1.8%、3.0%、2.8%，基本面堅(jiān)韌推動(dòng)美股業(yè)績表現(xiàn)亮眼，截至11月末的標(biāo)普500指數(shù)EPS較2023年末增長7.9%；其次，即便美國全年利率環(huán)境處于歷史高位，但是這并沒有對估值形成顯著壓力，11月末標(biāo)普500指數(shù)市盈率為27.0倍，較2023年末上漲17.2%。

展望2025年，伴隨美股三大宏觀因子——大選、降息、通脹風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，“降息交易”以及“特朗普2.0時(shí)代”雙因素共振將會(huì)驅(qū)動(dòng)美股進(jìn)一步上行。

美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎降息持續(xù)推進(jìn)，美國經(jīng)濟(jì)大概率維持韌性，“軟著陸”依舊是基本情境，美股風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)擴(kuò)張，2025全年將呈現(xiàn)震蕩上行趨勢。自2024年下半年以來，美股市場“降息交易”幾經(jīng)波折，但是將時(shí)間周期拉長至未來一年看，降息依舊是主旋律，目前市場普遍預(yù)期（期貨市場交易）美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期將會(huì)持續(xù)到2025年下半年，這期間美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息3次總計(jì)75個(gè)基點(diǎn)，換言之，美國明年依舊處于降息大周期中。與此同時(shí)，美國勞動(dòng)力市場雖然已經(jīng)有所降溫，但是整體保持穩(wěn)健，各項(xiàng)指標(biāo)并無過多波動(dòng)。如失業(yè)率在過去幾個(gè)月一直維持在4.1%附近，此外每小時(shí)薪資同比增速也有4%左右水平，高于疫情前幾年3%-3.5%區(qū)間。此外，美國家庭的主要資產(chǎn)房地產(chǎn)與股票價(jià)格漲幅明顯，財(cái)富效應(yīng)下居民消費(fèi)亦有望維持韌性。在分子端，大選落定后，2025年美國寬財(cái)政的基本策略已經(jīng)成為市場預(yù)期，疊加降息周期中流動(dòng)性的改善，美股盈利將會(huì)進(jìn)一步上行。

市場對于美股2025年預(yù)期也相對樂觀。倫敦證券交易所（LSEG Smart Estimate）的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)美股2024年第三季度及往后將維持10%以上的盈利同比增速，而且在2025年第四季度增速有望超過15%；與此同時(shí)，營收增長預(yù)期也相對樂觀，2025年上下半年增速預(yù)期分別達(dá)到5%以及6%左右。彭博一致預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，2025年標(biāo)普500的盈利增速與營收增長預(yù)期也將分別上修至14.0%、6.1%。

往前看，相較于2024年，宏觀因素不確定風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著降低，但是年中通脹、降息路徑存在不確定性，疊加新政府政策力度及落地時(shí)間尚不清晰，二者共振下美股可能出現(xiàn)短期波動(dòng)。將目前市場預(yù)期3次降息放到未來6-8次議息會(huì)議中，不難發(fā)現(xiàn)降息路徑存在很大的不確定，這也與美聯(lián)儲(chǔ)逐次會(huì)議作出降息決策相匹配，從另一個(gè)角度，每一次降息交易的反復(fù)都有可能對美股市場產(chǎn)生一定干擾。除此以外，特朗普2.0時(shí)代寬財(cái)政大方向已經(jīng)基本落定，但是并不能簡單地對特朗普競選時(shí)提出的政策框架照單全收，實(shí)際操作難度以及政策落地順序都將會(huì)對市場產(chǎn)生重要影響。

當(dāng)然，未來的政策路徑也絕非無跡可尋，特朗普重新定位“政治正確”。在特朗普勝選后半個(gè)月左右時(shí)間，新內(nèi)閣已經(jīng)敲定。從任命上看，新班底的執(zhí)政經(jīng)歷與政策主張與特朗普保持了高度一致，甚至在某種程度上，工作經(jīng)驗(yàn)可以讓位給“政治正確”，比如國防部長皮特·海格塞斯，此前是福克斯新聞主持人。結(jié)合特朗普1.0初期頻繁更換官員的經(jīng)歷以及共和黨對參議院、眾議院的主導(dǎo)地位，相信2.0時(shí)代特朗普核心政策主張落地將會(huì)較為順暢。

考慮到美國當(dāng)前的宏觀環(huán)境以及美股估值已經(jīng)處于歷史高位，我們認(rèn)為2025年美股的盈利邊界將會(huì)適當(dāng)打開，全年有“Magnificent 7+中小盤”兩條主線邏輯，以及“金融+能源”兩條次線邏輯。

從主線看，龍頭科技公司仍有配置價(jià)值，此外，受益于“減稅+降息+制造業(yè)回流”邏輯的美股中小盤配置價(jià)值將會(huì)邊際提升。具體而言，AI概念已經(jīng)不僅是美股龍頭公司定價(jià)的核心邏輯，也是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要風(fēng)向標(biāo)。雖然七家龍頭科技公司（Magnificent 7）的估值已經(jīng)很高，但是高估值與股價(jià)上漲之間并不矛盾。截至2024年11月末，Magnificent 7貢獻(xiàn)了今年以來標(biāo)普500漲幅的35%，驅(qū)動(dòng)大盤上漲26.5%。從期貨市場看，目前納斯達(dá)克100指數(shù)的非商業(yè)多頭持倉有66,681份合約，處于2021年以來的相對高位。另一方面，考慮到減稅在特朗普政策框架中的優(yōu)先級(jí)以及降息周期仍在進(jìn)行中，美國本土中小企業(yè)的盈利空間有望進(jìn)一步上修，這指向了分子分母端的同步改善，換言之，以羅素2000指數(shù)為代表的中小盤指數(shù)配置價(jià)值將會(huì)邊際提升。

次線方面，放松部分行業(yè)監(jiān)管作為次線邏輯并非因?yàn)檎邇?yōu)先等級(jí)不高，而是在美國的政治制度下，放松監(jiān)管所需要的法律流程相對復(fù)雜，這包括但不限于公開通知、意見征集、審查等環(huán)節(jié)。放松監(jiān)管在不增加財(cái)政負(fù)擔(dān)的同時(shí)卻可以給相關(guān)行業(yè)帶來顯著的盈利增長，這導(dǎo)致共和黨和民主黨勢必會(huì)在相對細(xì)致的政策條文中做一定博弈，從而拉長政策落地時(shí)間。在行業(yè)層面，共和黨傳統(tǒng)上將放松經(jīng)濟(jì)監(jiān)管作為優(yōu)先事宜，此外調(diào)整環(huán)境與能源法規(guī)則是特朗普第一任期的重點(diǎn)攻克對象，可以視政策進(jìn)展布局受益于監(jiān)管放松的“金融+能源”行業(yè)。

值得注意的是，極端貿(mào)易保護(hù)政策以及再通脹的風(fēng)險(xiǎn)仍有可能對美國經(jīng)濟(jì)及股市造成沖擊。如果按照特朗普競選表態(tài)，美國在全球范圍內(nèi)加征關(guān)稅，無疑會(huì)打破現(xiàn)有的全球供應(yīng)鏈體系，這不僅會(huì)對美國以外經(jīng)濟(jì)體及企業(yè)造成沖擊，美國也很難獨(dú)善其身。另一方面，按照美國政府效率部（Department of Government Efficiency）主要負(fù)責(zé)人馬斯克所說，砍掉77%政府部門，削減2萬億美元開支，這對經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)造成的沖擊也不可輕視。此外，極端貿(mào)易保護(hù)以及寬財(cái)政政策框架下，美國再通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)抬升。短期來看，美股大概率會(huì)處于經(jīng)濟(jì)基本面良好的樂觀環(huán)境中，但是市場仍需要警惕政策負(fù)面效應(yīng)以及再通脹對美國經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）