隨著人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，未來可能的“結(jié)匯效應(yīng)”將如何繼續(xù)驅(qū)動(dòng)人民幣，已成為一眾國際投行最關(guān)注的話題。

截至8月30日，人民幣匯率一舉突破7.1，美元/人民幣收盤報(bào)7.09，美元/離岸人民幣報(bào)7.0905，較年內(nèi)低點(diǎn)最大累計(jì)漲幅高達(dá)近2300點(diǎn)。近期，高盛、摩根大通、巴克萊、法巴等國際投行將目光投向了囤積美元的中國出口商的行為變化。

出口商囤積多少過剩外匯資產(chǎn)？

過去兩年來，由于美元升值以及中美利差較大，出口商多數(shù)都將外匯收入以美元存款形式保留，而非結(jié)匯，這從某種程度上也加劇了人民幣的壓力。不過，近期有報(bào)道稱，中國出口商可能會(huì)將2萬億美元外匯資產(chǎn)中的一半轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)降息的背景下，這可能導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值多達(dá)10%。

高盛最新發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，這一估計(jì)可能夸大了因美元囤積反轉(zhuǎn)而面臨的人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)，原因有二——首先，2022年中至2024年出口商囤積的美元規(guī)模要小得多，約為4000億美元；其次，鑒于預(yù)期中美利差仍然很大，且國內(nèi)情緒依然偏弱，美元資產(chǎn)仍然具有吸引力。估計(jì)出口商積累的“超額”美元的平均成本略低于7.1，但人民幣升值的速度比特定水平更影響出口商決定是否結(jié)匯。

具體而言，機(jī)構(gòu)將整體結(jié)匯率定義為外匯凈流入占貨物貿(mào)易順差的百分比。結(jié)匯率的下降反映了出口商持有凈外匯資產(chǎn)的增加。當(dāng)美元對(duì)人民幣的套利回報(bào)改善時(shí)，出口商往往會(huì)將更少的美元收入轉(zhuǎn)換為人民幣，特別是在2022年6月中美利差轉(zhuǎn)為正值之后。

2019~2021年，平均結(jié)匯率為45%，但自2022年中至2024年7月下降至24%。結(jié)匯率的下降一般被視為出口商囤積美元的表現(xiàn)。這意味著出口商囤積了約4000億美元的“過剩”外匯資產(chǎn)，遠(yuǎn)低于上述的2萬億美元。

記者從各大機(jī)構(gòu)獲取的數(shù)據(jù)顯示，目前主流機(jī)構(gòu)對(duì)出口商超額外匯囤積量的估算都在5000億美元以下。同時(shí)，機(jī)構(gòu)估算出口商囤積的“超額”美元的平均成本略低于7.1。

例如，巴克萊估計(jì)，中國出口商約持有5000億美元，如果美元/離岸人民幣持續(xù)走弱至7.1以下，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)其中最多會(huì)有1000億至2000億美元可能被換成人民幣。

“在過去兩年里，中國出口商一直沒有出售他們的美元收入。不同于韓國或中國臺(tái)灣的企業(yè)，在匯率高點(diǎn)（美元對(duì)韓元1380以上、美元對(duì)新臺(tái)幣32.8以上）時(shí)進(jìn)行結(jié)匯，這些出口商對(duì)人民幣的偏悲觀情緒使其一直持有美元。”巴克萊外匯、利率策略師張蒙對(duì)記者稱。

根據(jù)中國的外匯結(jié)算和交易數(shù)據(jù)，2020至2022年間，銀行凈外匯結(jié)算（代客）與中國年商品貿(mào)易順差的比率平均為0.29，但在2023年上半年，這一比率降至-0.17。假設(shè)這種“缺失”的結(jié)算流量主要由出口商保留美元驅(qū)動(dòng)，估算自2023年以來出口商持有約5380億美元。同時(shí)，根據(jù)外管局公布的外匯衍生品交易與即期外匯交易總和的比例，2024年上半年，中國企業(yè)的外匯對(duì)沖比率平均為27.1%。雖然這一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%，但整體仍較低，表明出口商在面臨大幅外匯波動(dòng)時(shí)較為脆弱。

潛在“結(jié)匯效應(yīng)”仍將支持人民幣

盡管真實(shí)的外匯資產(chǎn)囤積量并未達(dá)萬億美元級(jí)別，但潛在“結(jié)匯效應(yīng)”仍然不容忽視。

法國巴黎銀行認(rèn)為，近年來中國的出口表現(xiàn)良好，但出口商一直不愿意將其外匯收入轉(zhuǎn)換為人民幣。“我們認(rèn)為，他們預(yù)計(jì)人民幣將進(jìn)一步貶值，從而可在結(jié)算時(shí)最大化利潤。日元和人民幣近期快速升值，可能促使出口商在人民幣回落時(shí)開始出手。尤其是中國央行近期將人民幣中間價(jià)調(diào)貶，這并不是為了讓人民幣貶值，而是為了重新引入市場力量。”

摩根大通估計(jì)，中國企業(yè)未結(jié)匯美元總數(shù)達(dá)到3000億到6000億美元的水平，一旦美元降息、匯率下跌，這些企業(yè)可能集中結(jié)匯，或?qū)κ袌霎a(chǎn)生重大影響。

高盛則提及，考慮到出口商囤積的“超額”美元的平均成本預(yù)計(jì)略低于7.1，這也解釋了為什么投資者如此關(guān)注7.1的匯率水平。“在我們看來，人民幣升值的速度比特定的‘水平’更能影響出口商決定是否結(jié)匯……企業(yè)給我們的持續(xù)反饋是，它們只有在套息狀況改變或確信美元處于下行趨勢時(shí)才會(huì)賣出美元。”

第一財(cái)經(jīng)近期也報(bào)道，某外貿(mào)企業(yè)金融市場業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)記者提及：“據(jù)我們了解，出口企業(yè)近期結(jié)匯的不算多，大部分還沒出來，之前一波已經(jīng)踏空了。這段時(shí)間主要還是銀行的自營盤在做。”

截至8月30日傍晚，美元/人民幣已跌破7.1大關(guān)，美元/離岸人民幣更是一度交投于7.07~7.08區(qū)間。

“美元/離岸人民幣日線圖顯示，該貨幣對(duì)在上周四（8月29日）收于2023年5月以來的最低點(diǎn)位，在美元對(duì)人民幣大幅走低之際，仍沒有買家大舉接盤，看似人民幣有望維持強(qiáng)勢。”嘉盛集團(tuán)資深策略師斯考特（David Scutt）告訴記者。

短期來看，他認(rèn)為，在美元/人民幣觸及7.01265之前幾乎沒有可見的技術(shù)阻力，“如果持續(xù)實(shí)質(zhì)性向下突破7.08，不排除價(jià)格可能會(huì)大幅走低，觸及7關(guān)口”。

市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的定價(jià)或過度

不過，相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)當(dāng)前仍對(duì)人民幣的前景持觀望態(tài)度。一方面，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的定價(jià)短期過于激進(jìn)；另一方面，中國經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇仍待時(shí)間。

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）告訴記者，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息板上釘釘，市場定價(jià)顯示將累計(jì)降息225BP，預(yù)計(jì)利率將在2026年第二季度觸底。這是一個(gè)接近“硬著陸”的降息定價(jià)，但隨著美國國債收益率降至15個(gè)月低點(diǎn)、美國股市接近歷史高點(diǎn)，軟著陸成為市場的主流觀點(diǎn)。盡管機(jī)構(gòu)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長仍有下行風(fēng)險(xiǎn)存在共識(shí)，特別是歐元區(qū)等。

斯考特也提及，根據(jù)聯(lián)邦基金期貨，市場已計(jì)入衰退或硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)未來三次議息會(huì)議將降息超過100BP，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)今年將至少有一次降息50BP，并有較小幾率第二次降息50BP。“但我們認(rèn)為，如果就業(yè)數(shù)據(jù)不太糟糕，9月更可能會(huì)以25BP開啟降息周期，年內(nèi)其余兩次會(huì)議也都會(huì)降息。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)有150BP以上的降息空間。”

高盛認(rèn)為，近期人民幣對(duì)美元的升值主要受外部因素驅(qū)動(dòng)，尤其是市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期變化和美國大選的影響。在未來幾個(gè)月，外部因素可能仍是主要驅(qū)動(dòng)因素。幾個(gè)可能影響人民幣匯率的宏觀催化劑包括：美國8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（9月6日）、美國大選首次總統(tǒng)辯論（9月10日）和9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議（9月18日）。支持美元/人民幣走低的因素包括美國就業(yè)市場弱于預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)更快降息以及特朗普當(dāng)選概率在市場定價(jià)中的下降。

從中期來看，高盛預(yù)計(jì)人民幣將跑輸主要貿(mào)易伙伴的貨幣，原因在于中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面仍待復(fù)蘇。

“過去兩周，逆周期因子急劇縮小，這表明中國央行似乎不支持人民幣進(jìn)一步升值。還有報(bào)道稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查了人民幣走強(qiáng)對(duì)出口商的影響。我們認(rèn)為，人民幣仍然是套息交易的良好融資貨幣。即使在未來幾年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)降息的情況下，中美利差仍將保持顯著的正值。人民幣對(duì)CFETS一籃子貨幣的貶值將提升中國制造商品在全球市場的份額。在貿(mào)易局勢仍趨緊張的背景下，政策制定者可能會(huì)允許人民幣進(jìn)一步適度走弱。”高盛表示。