（本文作者趙偉，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

上世紀(jì)90年代末以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)陷入“通縮二十年”，日央行因此成了前沿貨幣政策的“實(shí)驗(yàn)室”。“制造通脹”逐漸成為日央行貨幣政策的優(yōu)先事項(xiàng)。

一、日央行70年：政策框架的演變及經(jīng)濟(jì)解釋

在日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，主次矛盾各有不同，金融市場(chǎng)與貨幣政策框架也會(huì)隨之而變：

1955-1970年，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展與金融抑制并存，貨幣金融政策最典型的特征是強(qiáng)監(jiān)管，具體表現(xiàn)為：資本管制+固定匯率+數(shù)量目標(biāo)+利率管制。日本央行采用的是數(shù)量型貨幣政策框架：中介目標(biāo)是銀行信貸或貨幣供給增速等數(shù)量型指標(biāo)，窗口指導(dǎo)則是主要的操作方式。

1971-1990年，經(jīng)濟(jì)增速放緩和金融自由化。本階段，日本經(jīng)濟(jì)和金融的方方面面均表現(xiàn)出典型的“轉(zhuǎn)軌”特征，第一階段強(qiáng)監(jiān)管的4個(gè)特征均持續(xù)弱化。日央行政策框架漸進(jìn)從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型（但仍以數(shù)量為主）。無(wú)抵押隔夜拆借利率于1985年設(shè)立，90年代成為操作目標(biāo)。

后地產(chǎn)泡沫時(shí)代，日本經(jīng)濟(jì)逐步滑向長(zhǎng)期通縮陷阱，日央行非常規(guī)貨幣政策實(shí)驗(yàn)進(jìn)入“無(wú)人區(qū)”。1999年2月，政策利率降至零，經(jīng)歷一次短暫、失敗的加息后，日央行于2001年3月開(kāi)啟量化寬松政策（QEP）。2013-2023年黑田行長(zhǎng)任期內(nèi)，日央行進(jìn)行了一系列非常規(guī)政策實(shí)驗(yàn)。

二、重回?cái)?shù)量框架：從量化寬松到全面貨幣寬松

1997年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致外需驟降，也揭開(kāi)了日本不良債務(wù)和銀行危機(jī)的序幕。日央于1999年2月決定實(shí)施零利率，并通過(guò)“時(shí)間軸政策”強(qiáng)化零利率承諾，以引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行。8月，日央行退出零利率，而此時(shí)正處于科網(wǎng)泡沫破裂的前夜，事后證明這是一次錯(cuò)誤的“正?；?rdquo;。

2000年底，日本經(jīng)濟(jì)再陷衰退，通縮趨于頑固。2001年3月，日央行決定實(shí)施零利率和量化寬松政策（QEP）：1）操作目標(biāo)轉(zhuǎn)為準(zhǔn)備金；2）承諾在核心CPI同比回升并穩(wěn)定在0%以上之前，持續(xù)實(shí)施QEP；3）增加活期存款余額的方式包括對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款和購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債。

2008年9月“雷曼沖擊”后，日央行迅速啟動(dòng)危機(jī)應(yīng)對(duì)模式：1）降息；2）資金供應(yīng)操作；3）質(zhì)化寬松，增加商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券為專項(xiàng)資金供應(yīng)操作的抵押品；考慮到外部低利率環(huán)境的長(zhǎng)期性和外匯干預(yù)的不可持續(xù)性，2010年10月，日央行引入了全面貨幣寬松（CME）。

三、量化質(zhì)化寬松：數(shù)量、質(zhì)量于利率“組合拳”

黑田時(shí)代的日央行貨幣政策可分為三個(gè)階段：第一階段始于2013年3月，日央行開(kāi)始實(shí)施并不斷強(qiáng)化QQE。QQE有如下三個(gè)要點(diǎn)：1）中介目標(biāo)由隔夜利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣；2）主要通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣；3）強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的重要性，

第二階段始于2016年1月，日央行引入了QQE+負(fù)利率政策。在原油價(jià)格下行、外需收縮和金融條件收緊等多重逆風(fēng)擾動(dòng)下，日央行首次實(shí)施負(fù)利率政策，突破了利率的“零下限約束”。

第三階段始于2016年9月，日央行開(kāi)始實(shí)施QQE+YCC。新框架下，日央行雖然保留了購(gòu)買國(guó)債和基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的數(shù)量指引，但并非硬約束。收益率曲線實(shí)質(zhì)上取代了基礎(chǔ)貨幣而成為貨幣政策的操作目標(biāo)。在此期間，日央行不斷擴(kuò)張10y美債利率波動(dòng)的區(qū)間，以緩和擴(kuò)表壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；日元超預(yù)期繼續(xù)升值。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）