在今年年初的美聯(lián)儲降息交易中，美債市場始終跑在各市場最前端，對美聯(lián)儲降息幅度和時點的押注，更甚于股市和匯市投資者。由此，在美聯(lián)儲降息預期重燃后，美債市場就隨即反彈。

眼下，在9月美聯(lián)儲降息基本已無懸念的背景下，美債市場迎來第四個月連漲，創(chuàng)下三年來最長月線漲勢。但有市場人士擔心，美債市場再一次過度押注和計價了美聯(lián)儲降息前景，尤其是短債后續(xù)存在回調(diào)風險。更有分析師認為，即使美聯(lián)儲即將開啟降息周期，在經(jīng)濟前景不確定以及高通脹仍將持續(xù)的背景下，傳統(tǒng)的股債60/40投資策略中的40%債券部分，可以部分由大宗商品替換。

美債錄得連續(xù)四個月上漲

根據(jù)彭博美債總回報指數(shù)，截至8月28日，美債本月的總體回報率為1.7%，有望實現(xiàn)連續(xù)第四個月的上漲，今年累計漲幅達到3%。

其中，對利率最為敏感的短期美債漲幅最為顯著。根據(jù)媒體匯編數(shù)據(jù)，8月，投資于短期美債的貨幣市場基金錄得1060億美元的資金凈流入，使這類基金總資產(chǎn)規(guī)模達到6.24萬億美元的歷史新高。

受此推動，兩年期美債收益率今日下午已跌至約3.9%，僅比十年期美債收益率高出不到2個基點。而在2023年3月，兩者利差一度超過100個基點，錄得1981年以來最嚴重的收益率曲線倒掛。債券交易員目前押注，美聯(lián)儲年內(nèi)將降息約100個基點，這意味著從9月到12月的每次美聯(lián)儲政策會議上都有可能宣布降息，其中一次更可能單次降息50個基點。

美債市場可能過度定價美聯(lián)儲降息

由于美債投資者目前的押注與今年年初時同樣激進，不少市場人士擔心，美債本輪反彈可能已經(jīng)過度計價降息前景。未來的風險在于，如果美國勞動力市場在此后保持穩(wěn)定，那么美聯(lián)儲降息的速度可能會慢于債市普遍預期。比如，美東時間周四（8月29日），美國第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和每周初請失業(yè)金人數(shù)顯示經(jīng)濟強勁，美債價格就應聲下跌，收益率上升。本周五（9月6日），美國又將公布8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。美國銀行的利率策略師斯威布（Meghan Swiber）表示：“我對美債市場情緒的轉變?nèi)绱酥?、之猛烈感到驚訝，但目前的數(shù)據(jù)無法完全證明美聯(lián)儲今年會迅速、激進降息。”

尤其是，不少分析師認為，短期美債可能很快將回吐近期漲幅。澳大利亞激石金融集團Pepperstone的高級研究策略師布朗（Michael Brown）在研報中寫道，美債收益率曲線重新趨陡化是最近的一個顯著特征，兩年期和十年期美債利差在上周結束時接近于回到正值。但鑒于市場近期對美聯(lián)儲降息的押注似乎有些過頭，短期美債應該很快就會回吐近期的漲幅，導致短期債券收益率上升。他的基本預期，仍是美聯(lián)儲9月將降息25個基點。

摩根大通也認為，投資者應該重新布局債券投資策略，拋售短債，轉而持有長債。摩根大通分析師團隊表示，在此前美聯(lián)儲政策緊縮時代，高收益率已經(jīng)遍及各期限（幾周~一年內(nèi)到期）美國國庫券。由于國庫券對緊縮的貨幣政策很敏感，自2022年以來，美國國庫券收益率升至超過5%。但隨著9月降息臨近，投資者不能再長期依賴短期國庫券。該行預計，未來18個月，三個月期票據(jù)利率將從5.4%降至3.5%。如果美國經(jīng)濟放緩超預期，降幅可能還會加劇。并且，在降息周期中，短期國庫券表現(xiàn)一直不如長期美債，交易員可能會因為繼續(xù)持有短期美債等現(xiàn)金等價物而失去其他債券投資機會。

除了重新布局長期和短期美債外，摩根大通關于固收類資產(chǎn)整體投資再平衡的建議也是基于美聯(lián)儲降息的原因。該行表示，當美聯(lián)儲是因經(jīng)濟衰退而降息時，在固收投資方面，長期美債通常能表現(xiàn)優(yōu)異，投資級債券也應是主要投資品類，高收益?zhèn)瘎t將錄得負回報。而如果美聯(lián)儲降息同時伴隨軟著陸（經(jīng)濟未出現(xiàn)衰退且通脹走低回到目標位），高收益?zhèn)瘎t能夠帶來正回報，且收益高于美國國債。

用大宗商品取代美債？

更有甚者，美國銀行的首席投資策略師哈特內(nèi)（Michael Hartnett）在近期的研報中建議投資者調(diào)整傳統(tǒng)的60/40投資組合策略，將40%債券部分替換為大宗商品。根據(jù)媒體數(shù)據(jù)，2024年全球股票和債券的綜合回報率接近16%，有望連續(xù)第二年實現(xiàn)增長。但哈內(nèi)特稱，“考慮到當前的全球經(jīng)濟形勢，大宗商品或?qū)⒃谖磥淼慕?jīng)濟周期中表現(xiàn)更為優(yōu)異，甚至超過傳統(tǒng)債券的表現(xiàn)。”

具體而言，美銀認為，多重因素將繼續(xù)推動大宗商品價格走高，包括全球債務上升、財政赤字擴大、人口結構變化、逆全球化趨勢、人工智能的推廣，以及各國政府推行凈零碳排放政策。未來十年，這些因素疊加在一起，將持續(xù)引發(fā)通脹壓力，從而支撐大宗商品的長期牛市。因此，2020年代的大宗商品牛市才剛剛開始，且該資產(chǎn)類別自20世紀初以來始終維持了10%~14%的年化回報率。相較之下，30年期美債在過去四年的投資收益為-40%。“因此，雖然債券在經(jīng)濟硬著陸背景下仍是有效的對沖股票風險的投資品類，但在高通脹環(huán)境下，大宗商品更具優(yōu)勢，預計2020年代大宗商品的整體收益將比美債高出40%。