在今年年初的美聯(lián)儲(chǔ)降息交易中，美債市場(chǎng)始終跑在各市場(chǎng)最前端，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度和時(shí)點(diǎn)的押注，更甚于股市和匯市投資者。由此，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重燃后，美債市場(chǎng)就隨即反彈。

眼下，在9月美聯(lián)儲(chǔ)降息基本已無(wú)懸念的背景下，美債市場(chǎng)迎來(lái)第四個(gè)月連漲，創(chuàng)下三年來(lái)最長(zhǎng)月線漲勢(shì)。但有市場(chǎng)人士擔(dān)心，美債市場(chǎng)再一次過(guò)度押注和計(jì)價(jià)了美聯(lián)儲(chǔ)降息前景，尤其是短債后續(xù)存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。更有分析師認(rèn)為，即使美聯(lián)儲(chǔ)即將開(kāi)啟降息周期，在經(jīng)濟(jì)前景不確定以及高通脹仍將持續(xù)的背景下，傳統(tǒng)的股債60/40投資策略中的40%債券部分，可以部分由大宗商品替換。

美債錄得連續(xù)四個(gè)月上漲

根據(jù)彭博美債總回報(bào)指數(shù)，截至8月28日，美債本月的總體回報(bào)率為1.7%，有望實(shí)現(xiàn)連續(xù)第四個(gè)月的上漲，今年累計(jì)漲幅達(dá)到3%。

其中，對(duì)利率最為敏感的短期美債漲幅最為顯著。根據(jù)媒體匯編數(shù)據(jù)，8月，投資于短期美債的貨幣市場(chǎng)基金錄得1060億美元的資金凈流入，使這類基金總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6.24萬(wàn)億美元的歷史新高。

受此推動(dòng)，兩年期美債收益率今日下午已跌至約3.9%，僅比十年期美債收益率高出不到2個(gè)基點(diǎn)。而在2023年3月，兩者利差一度超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，錄得1981年以來(lái)最嚴(yán)重的收益率曲線倒掛。債券交易員目前押注，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將降息約100個(gè)基點(diǎn)，這意味著從9月到12月的每次美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議上都有可能宣布降息，其中一次更可能單次降息50個(gè)基點(diǎn)。

美債市場(chǎng)可能過(guò)度定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)降息

由于美債投資者目前的押注與今年年初時(shí)同樣激進(jìn)，不少市場(chǎng)人士擔(dān)心，美債本輪反彈可能已經(jīng)過(guò)度計(jì)價(jià)降息前景。未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在此后保持穩(wěn)定，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息的速度可能會(huì)慢于債市普遍預(yù)期。比如，美東時(shí)間周四（8月29日），美國(guó)第二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和每周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，美債價(jià)格就應(yīng)聲下跌，收益率上升。本周五（9月6日），美國(guó)又將公布8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。美國(guó)銀行的利率策略師斯威布（Meghan Swiber）表示：“我對(duì)美債市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變?nèi)绱酥?、之猛烈感到驚訝，但目前的數(shù)據(jù)無(wú)法完全證明美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)迅速、激進(jìn)降息。”

尤其是，不少分析師認(rèn)為，短期美債可能很快將回吐近期漲幅。澳大利亞激石金融集團(tuán)Pepperstone的高級(jí)研究策略師布朗（Michael Brown）在研報(bào)中寫道，美債收益率曲線重新趨陡化是最近的一個(gè)顯著特征，兩年期和十年期美債利差在上周結(jié)束時(shí)接近于回到正值。但鑒于市場(chǎng)近期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的押注似乎有些過(guò)頭，短期美債應(yīng)該很快就會(huì)回吐近期的漲幅，導(dǎo)致短期債券收益率上升。他的基本預(yù)期，仍是美聯(lián)儲(chǔ)9月將降息25個(gè)基點(diǎn)。

摩根大通也認(rèn)為，投資者應(yīng)該重新布局債券投資策略，拋售短債，轉(zhuǎn)而持有長(zhǎng)債。摩根大通分析師團(tuán)隊(duì)表示，在此前美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮時(shí)代，高收益率已經(jīng)遍及各期限（幾周~一年內(nèi)到期）美國(guó)國(guó)庫(kù)券。由于國(guó)庫(kù)券對(duì)緊縮的貨幣政策很敏感，自2022年以來(lái)，美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率升至超過(guò)5%。但隨著9月降息臨近，投資者不能再長(zhǎng)期依賴短期國(guó)庫(kù)券。該行預(yù)計(jì)，未來(lái)18個(gè)月，三個(gè)月期票據(jù)利率將從5.4%降至3.5%。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，降幅可能還會(huì)加劇。并且，在降息周期中，短期國(guó)庫(kù)券表現(xiàn)一直不如長(zhǎng)期美債，交易員可能會(huì)因?yàn)槔^續(xù)持有短期美債等現(xiàn)金等價(jià)物而失去其他債券投資機(jī)會(huì)。

除了重新布局長(zhǎng)期和短期美債外，摩根大通關(guān)于固收類資產(chǎn)整體投資再平衡的建議也是基于美聯(lián)儲(chǔ)降息的原因。該行表示，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)是因經(jīng)濟(jì)衰退而降息時(shí)，在固收投資方面，長(zhǎng)期美債通常能表現(xiàn)優(yōu)異，投資級(jí)債券也應(yīng)是主要投資品類，高收益?zhèn)瘎t將錄得負(fù)回報(bào)。而如果美聯(lián)儲(chǔ)降息同時(shí)伴隨軟著陸（經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退且通脹走低回到目標(biāo)位），高收益?zhèn)瘎t能夠帶來(lái)正回報(bào)，且收益高于美國(guó)國(guó)債。

用大宗商品取代美債？

更有甚者，美國(guó)銀行的首席投資策略師哈特內(nèi)（Michael Hartnett）在近期的研報(bào)中建議投資者調(diào)整傳統(tǒng)的60/40投資組合策略，將40%債券部分替換為大宗商品。根據(jù)媒體數(shù)據(jù)，2024年全球股票和債券的綜合回報(bào)率接近16%，有望連續(xù)第二年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但哈內(nèi)特稱，“考慮到當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，大宗商品或?qū)⒃谖磥?lái)的經(jīng)濟(jì)周期中表現(xiàn)更為優(yōu)異，甚至超過(guò)傳統(tǒng)債券的表現(xiàn)。”

具體而言，美銀認(rèn)為，多重因素將繼續(xù)推動(dòng)大宗商品價(jià)格走高，包括全球債務(wù)上升、財(cái)政赤字?jǐn)U大、人口結(jié)構(gòu)變化、逆全球化趨勢(shì)、人工智能的推廣，以及各國(guó)政府推行凈零碳排放政策。未來(lái)十年，這些因素疊加在一起，將持續(xù)引發(fā)通脹壓力，從而支撐大宗商品的長(zhǎng)期牛市。因此，2020年代的大宗商品牛市才剛剛開(kāi)始，且該資產(chǎn)類別自20世紀(jì)初以來(lái)始終維持了10%~14%的年化回報(bào)率。相較之下，30年期美債在過(guò)去四年的投資收益為-40%。“因此，雖然債券在經(jīng)濟(jì)硬著陸背景下仍是有效的對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)的投資品類，但在高通脹環(huán)境下，大宗商品更具優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2020年代大宗商品的整體收益將比美債高出40%。