（鐘正生，中國財政學(xué)會和中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中國金融四十人論壇特邀研究員；張璐，平安證券資深宏觀分析師；范城愷，平安證券宏觀分析師）

共性：源于衰退擔(dān)憂，疊加外部沖擊。

今年2-3月美股較快調(diào)整，而最近一次類似調(diào)整在2024年7-8月。兩次調(diào)整時間均達(dá)到或超過14個交易日，標(biāo)普500指數(shù)均下跌8%-10%左右，納指調(diào)整幅度達(dá)12%-14%左右。兩次美股調(diào)整的背景有不少共性：第一，導(dǎo)火索都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)的衰退擔(dān)憂。2024年7月，美國失業(yè)率上升觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，引燃衰退擔(dān)憂；當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，亞特蘭大GDPNow模型預(yù)測值轉(zhuǎn)負(fù)；第二，貨幣政策均偏緊，美股下跌前的美債利率均偏高。兩次美股調(diào)整前，10年美債利率分別達(dá)到4.5%和4.8%的高點；美聯(lián)儲最近一次會議均未降息；第三，“特朗普交易”都出現(xiàn)了波動。2024年7月下旬，哈里斯接棒拜登，逆轉(zhuǎn)了“特朗普交易”。今年以來，市場對特朗普政策的信心下降，同樣促使“特朗普交易”行情反轉(zhuǎn)。第四，外部沖擊也是兩次調(diào)整的重要催化。上一次的外部沖擊是日元升值，引發(fā)套息交易平倉和流動性危機(jī)。本輪的外部沖擊是DeepSeek，挑戰(zhàn)了過去兩年美股AI敘事。

區(qū)別：壓力全方位強(qiáng)化。

當(dāng)前美股四個方面的調(diào)整壓力都可能強(qiáng)于2024年。第一，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)下行的證據(jù)更加扎實。2024年，“薩姆規(guī)則”引發(fā)的衰退擔(dān)憂很快消散，GDPNow模型預(yù)測當(dāng)年三季度消費GDP增速達(dá)2%。今年3月，GDPNow預(yù)測消費增速最新下降至0.3%；第二，美聯(lián)儲降息“救市”的難度更大。2024年7-8月，就業(yè)市場走弱，美聯(lián)儲很快開啟降息。反觀當(dāng)前，美國就業(yè)市場還算穩(wěn)健，特朗普的關(guān)稅政策更增大通脹風(fēng)險，且已經(jīng)反映在近期的通脹預(yù)期上；第三，“特朗普看跌期權(quán)（Trump Put）”更難兌現(xiàn)。特朗普3月9日的講話沒有第一時間排除經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。CNN最新民調(diào)顯示，在經(jīng)濟(jì)問題上，更多人對特朗普新政持反對態(tài)度，關(guān)稅政策最不受歡迎；第四，“外部沖擊”（即新一輪全球資產(chǎn)再配置）或持續(xù)更久。2024年流動性危機(jī)“來得快、去得也快”。而當(dāng)前，有關(guān)美科技股的“信任危機(jī)”可能不會很快消散。此外，德國和歐盟擬出臺大規(guī)模財政刺激，為全球資金再配置再添新機(jī)。

展望：全年下調(diào)至“中性”，轉(zhuǎn)機(jī)或待4月。

我們認(rèn)為，本輪美股調(diào)整的時間及幅度，大概率將超過2024年7-8月。在此背景下，我們將全年美股的判斷由“謹(jǐn)慎樂觀”下調(diào)至“中性”，短期則持偏空看法。往后看，基準(zhǔn)情形下（50%），美股調(diào)整或延續(xù)至4月。屆時，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，以及關(guān)稅落地、經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降，美股有望止跌反彈。悲觀情形下（30%），如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未見好轉(zhuǎn)，特朗普收縮性政策力度強(qiáng)于預(yù)期等，美股調(diào)整或更長更深。樂觀情形下（20%），美聯(lián)儲可能緊急降息，特朗普可能推遲關(guān)稅、提早討論減稅等，美股可能提前反彈。

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