（本文作者薛洪言，星圖金融研究院副院長）

近幾年經(jīng)濟(jì)下行和股市下跌，讓不少優(yōu)秀賽道遭遇周期性困境，甚至是戴維斯雙殺，估值迅速回落至合理偏低水平，為投資者翻石頭提供了良好窗口期。當(dāng)前位置，很多賽道值得重點(diǎn)關(guān)注，本文我們談一談物業(yè)服務(wù)板塊。

2019-2021年，地產(chǎn)業(yè)迎來了回光返照式的大發(fā)展，物業(yè)公司也步入高速增長期，大量公司趁熱赴港股上市。當(dāng)前AH市場77家物業(yè)服務(wù)公司中，51家在2019年之后上市，絕大多數(shù)都在港股。

在烈火烹油般的上市大潮中，伴隨著業(yè)績的高速增長，物業(yè)板塊被包裝為輕資產(chǎn)、高增長的優(yōu)質(zhì)賽道，得到投資者的熱烈追捧。當(dāng)然，后面的故事也清楚了，但凡那個(gè)時(shí)候買入的投資者，基本都虧到了腳脖子。

以恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)（HSPSM.HI）為例，過去三年年均下跌42.7%，累計(jì)跌幅超過80%，從最高點(diǎn)計(jì)算的最大跌幅為86.77%。

大跌之后，一片蕭索，不少前期高不可攀的龍頭估值已跌至10倍以內(nèi)，正因如此，物業(yè)板塊可以關(guān)注了。

物業(yè)管理與房地產(chǎn)開發(fā)唇齒相依，隨著房地產(chǎn)進(jìn)入深度調(diào)整期，物業(yè)管理行業(yè)也告別了高速增長。與此同時(shí)，作為開發(fā)商的控股子公司，物業(yè)公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立性常常受到質(zhì)疑，因擔(dān)心物業(yè)公司通過關(guān)聯(lián)交易向開發(fā)商反向輸送利益，近幾年，無論業(yè)績好壞，物業(yè)公司估值均經(jīng)歷了大幅縮水。

不過，從實(shí)際經(jīng)營情況看，物業(yè)板塊經(jīng)歷了大洗牌，市場份額向頭部優(yōu)質(zhì)公司集中。

從增長來源看，渠道方面，積極拓展第三方項(xiàng)目；物業(yè)類型方面，從社區(qū)物業(yè)向?qū)懽謽?、購物中心、酒店、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流園區(qū)甚至高鐵、航空、醫(yī)院、學(xué)校、公園等領(lǐng)域延伸；服務(wù)項(xiàng)目方面，不斷延伸拓展增值服務(wù)，以住戶增值服務(wù)為例，已拓展方向包括房屋租賃、房屋買賣、裝修、維修等核心業(yè)務(wù)以及社區(qū)食堂、定制家宴、理發(fā)、居家養(yǎng)老、社區(qū)團(tuán)購、寵物代養(yǎng)、電單車充電插座等附加業(yè)務(wù)。

以中海物業(yè)為例，2023年新增在管面積8120萬平方米，同比增長25.4%。渠道來源上，獨(dú)立第三方占比70.6%，年末累計(jì)占比40.5%；項(xiàng)目類型上，非住宅項(xiàng)目占比52.2%，年末累計(jì)占比30.1%。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營收130.51億元，其中，增值服務(wù)占比26.4%，同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)。

再以保利物業(yè)為例，2024年上半年末，合計(jì)在管面積7.57億平方米。渠道來源上，獨(dú)立第三方占比64.9%；項(xiàng)目類型上，非住宅項(xiàng)目占比60.5%。上半年，住宅社區(qū)營收貢獻(xiàn)58.5%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；非住宅物業(yè)占比41.5%，其中，商業(yè)及寫字樓占比15.8%，公共及其他物業(yè)占比25.7%。

可見，面對(duì)地產(chǎn)周期下行，優(yōu)質(zhì)物業(yè)龍頭靠非住宅項(xiàng)目和增值服務(wù)，依舊保持著穩(wěn)健增長。

當(dāng)前，國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍未觸底，地產(chǎn)周期下行對(duì)物業(yè)公司的影響要區(qū)分兩種情況，一種是作為控股股東的開發(fā)商已經(jīng)爆雷，此時(shí)，物業(yè)公司自營物業(yè)拓展停滯，第三方物業(yè)拓展受限，且面臨財(cái)務(wù)獨(dú)立性質(zhì)疑，發(fā)展陷入困境，應(yīng)當(dāng)規(guī)避；一種是控股股東經(jīng)營良好，典型如央國企背景的物業(yè)公司，自營物業(yè)增速雖然放緩，第三方物業(yè)拓展提速，業(yè)績依舊穩(wěn)定。

相比民營物業(yè)公司，央國企物業(yè)公司沒有生存風(fēng)險(xiǎn)，只是周期問題。

當(dāng)前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)公司面臨的不確定性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：短期，要看地產(chǎn)周期何時(shí)觸底，地產(chǎn)周期不觸底，物業(yè)公司的穩(wěn)健增長就是無本之木，估值很難觸底回升；中長期，則是地產(chǎn)發(fā)展新模式帶來的不確定性。

結(jié)合當(dāng)前規(guī)劃，我國未來地產(chǎn)格局大概率為“滿足剛性住房需求，以市場為主滿足多樣化改善性住房需求”。而當(dāng)前格局則是幾乎所有需求都由市場滿足，所以，未來相當(dāng)長一段時(shí)期里，保障房在增量市場供應(yīng)中占比將逐步抬升，甚至成為主導(dǎo)性的存在。這種情況下，物業(yè)公司的市場化拓展空間，必然持續(xù)受到壓制。

此外，物業(yè)行業(yè)還有一個(gè)不確定性，就是在群體決策機(jī)制下，物業(yè)費(fèi)提價(jià)機(jī)制并不順暢，毛利率面臨長期下行壓力。物業(yè)屬于人力密集型服務(wù)業(yè)，當(dāng)前人力成本在營業(yè)成本中占比約為57%，人口老齡化背景下，人力成本越來越高，社區(qū)服務(wù)需求越來越多，物業(yè)公司運(yùn)營成本的剛性提升是大趨勢。但物業(yè)費(fèi)提價(jià)很難，十幾年未漲價(jià)的案例比比皆是，其結(jié)果就是持續(xù)壓縮物業(yè)公司的毛利率。

過去一段時(shí)期，物業(yè)公司通過新拓展物業(yè)的高定價(jià)來維持平均單價(jià)的穩(wěn)定，未來，隨著增量面積占比越來越低，且收費(fèi)更低的非社區(qū)物業(yè)占比逐步提升，物業(yè)公司平均單價(jià)將從增長走向停滯再走向下降。

可以講，隨著時(shí)間推移，物業(yè)費(fèi)提價(jià)難或?qū)⒊蔀槔_物業(yè)公司估值的核心因素。

問題來了，對(duì)一個(gè)有較大概率陷入停滯的行業(yè)，你愿意給多少估值呢？在這個(gè)意義上，10倍左右的估值，可以說合理，但很難講有多少安全邊際。

不過，據(jù)此得出物業(yè)行業(yè)不值得研究和投資，也是草率的。資本市場的一個(gè)普遍規(guī)律是，差行業(yè)中也有好公司，而且很多時(shí)候，差行業(yè)中的好公司長期表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于指數(shù)。何況，物業(yè)管理行業(yè)并不算差行業(yè)，只是沒有很多人想象般優(yōu)秀罷了。

規(guī)模驅(qū)動(dòng)的粗放式發(fā)展，已經(jīng)沒有出路，這個(gè)模式下的尖子生，不再是優(yōu)秀的投資標(biāo)的；但在人口老齡化背景下，物業(yè)服務(wù)需求更加多元，優(yōu)秀的龍頭通過精細(xì)化管理、科技化運(yùn)營，精耕細(xì)作，仍然大有可為。對(duì)投資者來說，找出這樣的標(biāo)的，堅(jiān)定持有，仍能取得很好的長期收益。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）