1. 經(jīng)濟下行壓力不減，不可掉以輕心；
2. 傳統(tǒng)貨幣政策的空間已經(jīng)有限，財政政策需要加碼；
3. 寬松刺激政策的作用有限，若要看到經(jīng)濟和資本市場的真正復(fù)蘇，需要下決心去出清市場，尤其是清理這幾年積壓的債務(wù)鏈條；
4. 光是出清還不夠，有些改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整是當務(wù)之急。

第一，經(jīng)濟下行壓力。三季度4.6%的GDP增速高于市場預(yù)期，僅比二季度的4.7%下降0.1個百分點，且環(huán)比從二季度的0.5%上升至0.9%，似乎宏觀經(jīng)濟有企穩(wěn)乃至復(fù)蘇的跡象。但綜合各類數(shù)據(jù)來看經(jīng)濟下行壓力還很大，主要來自于以下幾個方面。

一是房地產(chǎn)行業(yè)。年初很多人認為今年房地產(chǎn)會企穩(wěn)，但實際上今年房價還在下跌，各項關(guān)鍵指標還在以年化15%~20%的速度下行。

房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模龐大，其持續(xù)萎縮對中國經(jīng)濟產(chǎn)生多方面的影響，尤其是財政方面。今年土地財政預(yù)算與實際收入相差約2萬多億元，導(dǎo)致諸多問題。一方面地方政府實際支出減少，導(dǎo)致總需求萎靡；另一方面不少地方出現(xiàn)趨利性執(zhí)法甚至“遠洋捕撈”現(xiàn)象，破壞營商環(huán)境，進而影響民間投資。

二是過去兩年高速增長的動力電池和太陽能光伏等新能源產(chǎn)業(yè)，大面積虧損和投資萎縮。2021~2023年這些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出與投資均快速上升，今年雖然產(chǎn)出數(shù)量上有所增加，但因價格暴跌而導(dǎo)致收入和利潤下降。

三是今年股市融資相比去年大幅下降約80%，這一問題在未來幾個月可能會有所緩解，但迄今為止除了直接影響一二級市場的股權(quán)融資之外，因為股權(quán)融資是信用融資的基礎(chǔ)，債務(wù)融資也被波及。出口是今年經(jīng)濟的亮點，前八個月出口增速呈上升態(tài)勢，但9月出口增速大幅降至2.4%，未來幾個月，全球半導(dǎo)體行業(yè)可能進入下行周期，搶出口結(jié)束，關(guān)稅可能上升，出口可能還會減速。

第二，經(jīng)濟下行壓力之下的政策變化。自9月24日起，政策發(fā)生巨變，寬松刺激政策出臺的密度、力度和廣度與以往明顯不同。簡而言之，當前政策出臺不再是單點推出，而是集中頒布。次序方面，貨幣政策先行，央行直接干預(yù)股市，希望通過提升股市估值和信心來拉動經(jīng)濟。廣度方面，綜合運用傳統(tǒng)貨幣政策、非傳統(tǒng)貨幣政策、財政政策和結(jié)構(gòu)改革的組合拳，目標是促使房地產(chǎn)行業(yè)止跌回穩(wěn)。貨幣政策方面，目前已實施降息、降準、存量房貸利率下調(diào)等措施，還首次推出總額8000億元的針對股市的非傳統(tǒng)貨幣政策，包括股票回購增持再貸款和互換便利等，有助于增強股市信心。

財政政策方面，雖然具體金額需人大常委會開會討論并授權(quán)后公布，但未來兩三年內(nèi)必將大有作為。本次財政寬松刺激的思路清晰，一方面將大規(guī)模進行地方政府化債；另一方面考慮到壞賬增加的情況，會較大幅度補充銀行資本金。在已授權(quán)額度之內(nèi)，今年額外增加新增4000億元借債額度；人大批準后，預(yù)計未來兩三年每年新增負債可能達到GDP規(guī)模的2%~3%。不過需要注意的是，新增負債與支出不能簡單等同，還應(yīng)考慮未來政府在稅收和土地財政等方面收入減少的情況?？傮w來看，財政政策已呈現(xiàn)大幅度寬松態(tài)勢，也只有赤字和負債大幅增加，才能保障財政支出增長，保障地方政府基本的運行，防止出現(xiàn)嚴重的趨利性執(zhí)法和遠洋捕撈的情況，為未來幾年GDP的穩(wěn)定增長奠定基礎(chǔ)。

總之，近大半個月已出臺一系列貨幣政策和非傳統(tǒng)貨幣政策，財政政策也將有大的變動，后續(xù)這些政策組合拳將發(fā)揮更大力度。需要注意的是股票市場不能單兵突進，要防止瘋牛的出現(xiàn)，避免股市大起大落。要堅決制止銀行資金通過諸如消費貸等非法渠道被挪用炒股的情況，也不要讓股市波動過多消耗政府在經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇方面的時間精力。

第三，如果要讓中國經(jīng)濟真正企穩(wěn)復(fù)蘇，那就不僅僅是中央政府加大刺激力度的問題，關(guān)鍵還是要面對困難，直面問題，讓出現(xiàn)困境的板塊真正出清，債務(wù)真正得到清理。

過去三年多，在房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑的背景下，中國沒有出現(xiàn)美國2008年那樣的金融風(fēng)暴問題，大致有兩個原因：一是中國的金融體系以國有為主，能夠在較大程度上和較長時間內(nèi)吸納房地產(chǎn)業(yè)萎縮對經(jīng)濟和金融體系的沖擊。二是大量買房人實際上承受了一半多的沖擊，這是由于中國房地產(chǎn)行業(yè)以新房銷售為主，新房銷售的90%是預(yù)售，預(yù)售采用100%現(xiàn)金付款的方式。房地產(chǎn)業(yè)巨幅下滑之前，預(yù)售資金占房企融資的一半以上。

可以說，我國買房家庭構(gòu)成了房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系中間的緩沖墊。但凡事有兩面，這個體系能夠避免金融風(fēng)暴，但卻不能及時出清市場，導(dǎo)致大量債務(wù)積壓，其中逾期交房就是債務(wù)積壓的最重要一環(huán)。放棄的債務(wù)問題也會造成連鎖反應(yīng)，尤其是之前對賣地收入高度依賴的地方政府以及他們的融資平臺。

因此，加大貨幣財政的寬松刺激力度當然重要，但如何有效實施寬松刺激從而出清市場也至關(guān)重要。我們不可能僅僅通過簡單的增加財政支出、增加債務(wù)、增加中央政府對地方政府的轉(zhuǎn)移支付來解決已有的問題。由于房地產(chǎn)行業(yè)的巨大規(guī)模和對地方財政的龐大影響，房地產(chǎn)業(yè)萎縮還給中國的信用體系帶來另外一個嚴重問題。2021年政府賣地收入達8.7萬億元，約占當時GDP的8%。隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行，多地賣地收入下降60%~80%，這不僅導(dǎo)致地方政府及其平臺支出減少，還產(chǎn)生諸多應(yīng)付款項，因而產(chǎn)生新的債務(wù)鏈條。未來兩三年，解決出清這些地方政府債務(wù)問題也很關(guān)鍵，這不僅包括通過化債解決存量對金融體系的負債，還涉及地方政府與非金融企業(yè)之間的應(yīng)付賬款等問題。

最后，我們?nèi)缃衩鎸Φ牟皇且粋€普通的經(jīng)濟下行周期。僅僅靠寬松刺激不能解決問題，即使化大力氣出清市場也不能解決問題，需要推進一些必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，才能讓經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，讓經(jīng)濟增長回到原來的軌道。自上世紀90年代末我國開始住房改革之后，我國的財政體系在很大程度上依賴土地財政。土地財政確實有很多問題，但也促進了地方之間的競爭，加速了我國城市化和工業(yè)化發(fā)展，也讓地方政府面臨一定的硬預(yù)算約束。但隨著房地產(chǎn)行業(yè)連續(xù)四年下滑，土地財政收入急劇下降，絕大部分地方政府面臨著巨大的財政壓力。此次房地產(chǎn)行業(yè)下行并非簡單的周期性現(xiàn)象，而是高速發(fā)展二十多年之后必然面臨的重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整。盡管未來幾年房地產(chǎn)行業(yè)可能止跌回穩(wěn)，但要恢復(fù)到過去高峰時期已經(jīng)沒有可能。

在此情況下，需要對財政體系，特別是中央和地方之間的關(guān)系做出一些必要的調(diào)整。例如，通過消費稅改革等方式，鼓勵地方減少不必要的產(chǎn)能投資并促進消費；合理分配轉(zhuǎn)移支付，使其更加透明，以激勵地方政府發(fā)展經(jīng)濟和推進社會改革；科學(xué)地在地方間分配債務(wù)額度并制定總債務(wù)額度等。

總之，在土地財政式微之后，如何促進地方之間良性競爭，重新硬化預(yù)算約束，是未來幾年的關(guān)鍵問題。若要確保中國經(jīng)濟維持較為穩(wěn)定的增速，就必須提高效率，減少不必要的浪費和低效投資，因而也必須在財政方面實施必要的改革。

還有，在改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，應(yīng)利用增加中央政府支出的機會，改進養(yǎng)老金和醫(yī)保體系。在養(yǎng)老金方面，需要適度提高占領(lǐng)取養(yǎng)老金人數(shù)55%的城鄉(xiāng)居民（主要是農(nóng)村老人）的養(yǎng)老金水平。目前他們月均養(yǎng)老金僅225元，提高其養(yǎng)老金不僅能有效增加這批1.7億老人的消費支出，還會讓將近3億的農(nóng)民工間接獲益，因為這既能減輕他們當前撫養(yǎng)老人的負擔，又能使他們因預(yù)期未來收入增加而減少當期儲蓄和增加當期消費。

（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家）

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