（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級研究員）

 

對于全球各國的股市而言，9月到11月都會是一個充滿高度的不確定和劇烈波動的時期。時隔幾年后的首次降息，全球的股市都被美國政界和美聯儲的一舉一動所牽動。

對于中國資產而言，投資者最關心的莫過于美聯儲降息對A股的影響。而隨著美聯儲9月降息的基本確定，“美國降息利好A股”的邏輯也開始被廣泛地討論，更有一個“降息將帶來萬億美元回流，利好A股”的說法流傳開來。

美聯儲降息、外資回流、A股增量資金注入、股市大漲，這個邏輯看起來很通順，也非常符合目前A股投資者的美好愿望，畢竟當下的A股真的是缺增量資金，特別是高風險偏好的增量資金。一旦真的有外資回流A股，那么股市的大漲完全是可期的，也完美地契合了投資者的心態(tài)。所以這種邏輯很有市場，邏輯推導也看起來沒什么問題。

但事實可能并沒有那么樂觀，降息帶來“東升西落”的故事在過去幾年中已經被講了無數次，而現實總是相反。本文就來解釋一下，為什么“不會有那么多的資金回流”，以及對國內市場無論股市還是其它市場的影響也沒那么大。

近期，知名“美元微笑理論”提出者史蒂芬·詹在接受彭博采訪時表示，近幾年中國企業(yè)可能賺取了大量的美元且積累在海外，用于購買美元等高息資產，而一旦美聯儲開始降息，過去高息的美元資產吸引力就會減弱，進而推動至少1萬億美元資金回流中國。

也正是這個邏輯，帶來了“萬億美元回流、利好A股”的說法。

那么，首先來看，中國企業(yè)真的有在海外積累巨額的外匯么？

事實是，國內企業(yè)近兩年出口之后賺取的外匯，結匯的比例確實越來越低了，中國企業(yè)也的確在海外積累了規(guī)模不小的資產。這兩年國內經濟很大程度上靠的是出口拉動，不僅原來的出口“老三樣”服裝、家具、家電出口量再次大漲，出口新三樣“新能源車、鋰電、光伏”也同樣大放異彩，也正因為引起了很多的貿易摩擦，現在很多國家都開始對國內的產品征收高額的進口關稅，或者是反補貼稅、反傾銷稅等。出口的大漲讓國內企業(yè)賺取了大量的外匯，如果是十幾年前，那么按照監(jiān)管的規(guī)定，企業(yè)是不能留存這些外匯的，必須要換成人民幣，但是從2011年1月1日起，企業(yè)出口賺取的外匯就可以存放境外，無須調回境內。也就是說，企業(yè)可以根據匯率變化和自身所需，自由選擇這部分賺來外匯的使用方式（結匯換成人民幣、或者直接在境外投資、甚至直接在境外持有美元等）。

在近幾年人民幣匯率持續(xù)走低的情況下，出口企業(yè)賺了美元之后換成人民幣的意愿是實實在在地降低的。以貨物貿易結匯金額/國際收支中的貨物貿易收入的比重來看，這個比例近幾年確實在逐漸降低。而這個比例也意味著，有大量的出口企業(yè)賺取了美元之后，并沒有將其全部結匯換成人民幣，而是通過持有外幣的方式，將這部分資金留在了境外。

從這個圖可以看到，2020年之后，這個比例是波動下降的，2022年以來更是下降得很快。

其中的原因并不復雜，一是近幾年人民幣匯率走弱，換成人民幣會貶值。二是近幾年美元是高息資產，美元年化存款利率一度超過5%，相比于人民幣來說收益率自然更高。三是企業(yè)自身也有越來越大的海外投資需求，持有美元更加方便。

在這些原因的驅動下，越來越多的企業(yè)出口賺取的美元并不會選擇換成人民幣。企業(yè)也因此在海外積累了大量的美元資產。按照機構的測算，相比于2022年之前，這部分“未結匯”的資金總額大概在一萬億美元左右。例如按照中金的測算則顯示，2022年以來結匯金額與出口額的比率較歷史平均水平下降了約10個百分點。從2022年1月至2024年7月，這部分“少結匯”的資金總額約為9332億美元。

如果未來美聯儲降息，人民幣進入升值區(qū)間，那么原來“人民幣走弱持有美元”的邏輯就會反轉，這些大量手持美元的企業(yè)，可能會加速結匯，特別是到了年底，需要把美元換成人民幣，用于給上游借款、給銀行還本續(xù)貸、員工發(fā)年終獎等，因此會有人民幣回流。

這也就是所謂的“1萬億美元資金將回流中國“的最重要的原因之一。同時這里也提一下，不同機構對于這個數值的預測差異很大，例如麥格理集團預估這一數字超過5000億美元；澳新銀行則估計為4300億美元；高盛測算即便加上居民持有的美元資產，2022年中到2024年，中國企業(yè)和居民囤積的美元也不超過6000億美元，那能結匯的美元資產自然更少；法國巴黎銀行大中華區(qū)利率和匯率策略主管王菊認為這個數值可能遠沒有一萬億的規(guī)模。

這也能看出，市場對美元回流這件事大概是認同的，但是能有多大規(guī)模就觀點非常不一致了。

能不能有美元換人民幣的回流，還是要看剛剛提出來的企業(yè)持有美元的原因，包括美元升值的匯兌損益、美元資產收益率更高、自身投資需求等原因。

首先來看匯率，對出口企業(yè)而言，人民幣貶值意味著收益增加，有利于提高企業(yè)的利潤水平。反之，如果企業(yè)預期未來人民幣升值，為了避免匯兌損失，肯定是收到美元就結匯。那么人民幣匯率會持續(xù)升值嗎？這個問題比較復雜，本文不做過多論述，這里引用主管單位的一個定調：

“8月9日，央行發(fā)布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，其中提出，要做好跨境資金流動的監(jiān)測分析，堅持底線思維，綜合施策，穩(wěn)定預期，防止形成單邊一致性預期并自我強化，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。而在稍早一點的7月30日的政治局會議中，也提到“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

注意，這里面說的是穩(wěn)定，無論是升值還是貶值，其實都非主管單位所愿，畢竟如果升值過多，對出口的抑制是非常大的，這對于當前主要依靠出口的經濟而言，絕對是不可承受之重。所以一旦有過度地升值或貶值時，央行都會通過各種手段穩(wěn)定匯率。因此結論就是，期望匯率會有多大的升值可能并不現實。甚至不排除當下已經到達了匯率均衡水平附近的可能。

其次看持有美元收益高這個邏輯。這個邏輯也是真實存在于出口企業(yè)的，很多公司會通過“存美元高息存款、借低息人民幣貸款”的方式，來增加收入。

以某上市公司2023年的年報為例，其貨幣資金中近90%為美元存款：

在持有高息美元存款的另一面，該公司的日常經營和流動資金主要用人民幣的中短期貸款來滿足。

通過這種“借人民幣貸款維持經營生產，存美元高息資產獲取收益”的方式，該企業(yè)在報告期內實現利息收入2.91億元，同比增長了169 %。當然，用國內貸款的方式彌補日常經營，也產生了一些利息的費用，但整體來看，其獲得的利息收入遠遠大于需要支付的利息成本。

所以由此可見，中美利差帶來了企業(yè)結售匯選擇的不同，如果未來這個利差逐漸縮小甚至逆轉，那么企業(yè)顯然有動力會轉而逆轉交易，變成持有人民幣。

然而從實際上看，在相當長的一段時期內，中美還是會存在不小的利差空間，在這種利差完全消失之前，還仍會存在“借低息人民幣貸款，存高息美元存款”的交易。

最后，基于出口企業(yè)的境外投資需求和經營所需，很大一部分的境外資產會轉化為境外的固定資產，成為企業(yè)境外投資的一部分，未來這部分“境內持有的境外資產”規(guī)模也會越來越大。

以國內企業(yè)出海的規(guī)模來看，2023年中國直接投資的非金融類境外企業(yè)數達7913家，較2022年大幅增長1483家，非金融類對外直接投資金額達1301.3億元，僅次于上一輪出海潮的2016年，特別是近幾年去往的東南亞、拉美等地區(qū)的熱潮，相當一部分的外匯已經轉變?yōu)楫數氐墓潭ㄙY產，而這部分錢也并不會回來。

其實這種情況非常類似于日本，有相當多的研究都認為日本在所謂的“失落的20年”中，雖然GDP沒什么增長，但是通過全球化的轉移和布局，在海外“再造了一個日本”。這種結論存在爭議，但不可否認的是，境外資產確實是一國居民財富的重要組成部分。當下中國企業(yè)的出海潮也正是這樣的一種體現。

所以，綜合來看，“萬億美元回流”的愿望是美好的，但可能未必如簡單推導那般樂觀，資金回流進入A股，就更像是一種想象。過度樂觀的交易充滿了不及預期的風險。

當然了，這也并不影響我對A股市場的樂觀。當下更加積極的政策表態(tài)、已經向好的基本面都被悲觀情緒淹沒。過度樂觀是風險，過度悲觀亦是如此。

賣在“人聲鼎沸處”很難，買在“無人問津時”同樣很難。但這才往往是合適的選擇。

?本文僅代表作者觀點。