（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級(jí)研究員）

對(duì)于全球各國(guó)的股市而言，9月到11月都會(huì)是一個(gè)充滿高度的不確定和劇烈波動(dòng)的時(shí)期。時(shí)隔幾年后的首次降息，全球的股市都被美國(guó)政界和美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)所牽動(dòng)。

對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)而言，投資者最關(guān)心的莫過(guò)于美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)A股的影響。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的基本確定，“美國(guó)降息利好A股”的邏輯也開始被廣泛地討論，更有一個(gè)“降息將帶來(lái)萬(wàn)億美元回流，利好A股”的說(shuō)法流傳開來(lái)。

美聯(lián)儲(chǔ)降息、外資回流、A股增量資金注入、股市大漲，這個(gè)邏輯看起來(lái)很通順，也非常符合目前A股投資者的美好愿望，畢竟當(dāng)下的A股真的是缺增量資金，特別是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的增量資金。一旦真的有外資回流A股，那么股市的大漲完全是可期的，也完美地契合了投資者的心態(tài)。所以這種邏輯很有市場(chǎng)，邏輯推導(dǎo)也看起來(lái)沒什么問(wèn)題。

但事實(shí)可能并沒有那么樂觀，降息帶來(lái)“東升西落”的故事在過(guò)去幾年中已經(jīng)被講了無(wú)數(shù)次，而現(xiàn)實(shí)總是相反。本文就來(lái)解釋一下，為什么“不會(huì)有那么多的資金回流”，以及對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)論股市還是其它市場(chǎng)的影響也沒那么大。

近期，知名“美元微笑理論”提出者史蒂芬·詹在接受彭博采訪時(shí)表示，近幾年中國(guó)企業(yè)可能賺取了大量的美元且積累在海外，用于購(gòu)買美元等高息資產(chǎn)，而一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，過(guò)去高息的美元資產(chǎn)吸引力就會(huì)減弱，進(jìn)而推動(dòng)至少1萬(wàn)億美元資金回流中國(guó)。

也正是這個(gè)邏輯，帶來(lái)了“萬(wàn)億美元回流、利好A股”的說(shuō)法。

那么，首先來(lái)看，中國(guó)企業(yè)真的有在海外積累巨額的外匯么？

事實(shí)是，國(guó)內(nèi)企業(yè)近兩年出口之后賺取的外匯，結(jié)匯的比例確實(shí)越來(lái)越低了，中國(guó)企業(yè)也的確在海外積累了規(guī)模不小的資產(chǎn)。這兩年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)很大程度上靠的是出口拉動(dòng)，不僅原來(lái)的出口“老三樣”服裝、家具、家電出口量再次大漲，出口新三樣“新能源車、鋰電、光伏”也同樣大放異彩，也正因?yàn)橐鹆撕芏嗟馁Q(mào)易摩擦，現(xiàn)在很多國(guó)家都開始對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品征收高額的進(jìn)口關(guān)稅，或者是反補(bǔ)貼稅、反傾銷稅等。出口的大漲讓國(guó)內(nèi)企業(yè)賺取了大量的外匯，如果是十幾年前，那么按照監(jiān)管的規(guī)定，企業(yè)是不能留存這些外匯的，必須要換成人民幣，但是從2011年1月1日起，企業(yè)出口賺取的外匯就可以存放境外，無(wú)須調(diào)回境內(nèi)。也就是說(shuō)，企業(yè)可以根據(jù)匯率變化和自身所需，自由選擇這部分賺來(lái)外匯的使用方式（結(jié)匯換成人民幣、或者直接在境外投資、甚至直接在境外持有美元等）。

在近幾年人民幣匯率持續(xù)走低的情況下，出口企業(yè)賺了美元之后換成人民幣的意愿是實(shí)實(shí)在在地降低的。以貨物貿(mào)易結(jié)匯金額/國(guó)際收支中的貨物貿(mào)易收入的比重來(lái)看，這個(gè)比例近幾年確實(shí)在逐漸降低。而這個(gè)比例也意味著，有大量的出口企業(yè)賺取了美元之后，并沒有將其全部結(jié)匯換成人民幣，而是通過(guò)持有外幣的方式，將這部分資金留在了境外。

從這個(gè)圖可以看到，2020年之后，這個(gè)比例是波動(dòng)下降的，2022年以來(lái)更是下降得很快。

其中的原因并不復(fù)雜，一是近幾年人民幣匯率走弱，換成人民幣會(huì)貶值。二是近幾年美元是高息資產(chǎn)，美元年化存款利率一度超過(guò)5%，相比于人民幣來(lái)說(shuō)收益率自然更高。三是企業(yè)自身也有越來(lái)越大的海外投資需求，持有美元更加方便。

在這些原因的驅(qū)動(dòng)下，越來(lái)越多的企業(yè)出口賺取的美元并不會(huì)選擇換成人民幣。企業(yè)也因此在海外積累了大量的美元資產(chǎn)。按照機(jī)構(gòu)的測(cè)算，相比于2022年之前，這部分“未結(jié)匯”的資金總額大概在一萬(wàn)億美元左右。例如按照中金的測(cè)算則顯示，2022年以來(lái)結(jié)匯金額與出口額的比率較歷史平均水平下降了約10個(gè)百分點(diǎn)。從2022年1月至2024年7月，這部分“少結(jié)匯”的資金總額約為9332億美元。

如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息，人民幣進(jìn)入升值區(qū)間，那么原來(lái)“人民幣走弱持有美元”的邏輯就會(huì)反轉(zhuǎn)，這些大量手持美元的企業(yè)，可能會(huì)加速結(jié)匯，特別是到了年底，需要把美元換成人民幣，用于給上游借款、給銀行還本續(xù)貸、員工發(fā)年終獎(jiǎng)等，因此會(huì)有人民幣回流。

這也就是所謂的“1萬(wàn)億美元資金將回流中國(guó)“的最重要的原因之一。同時(shí)這里也提一下，不同機(jī)構(gòu)對(duì)于這個(gè)數(shù)值的預(yù)測(cè)差異很大，例如麥格理集團(tuán)預(yù)估這一數(shù)字超過(guò)5000億美元；澳新銀行則估計(jì)為4300億美元；高盛測(cè)算即便加上居民持有的美元資產(chǎn)，2022年中到2024年，中國(guó)企業(yè)和居民囤積的美元也不超過(guò)6000億美元，那能結(jié)匯的美元資產(chǎn)自然更少；法國(guó)巴黎銀行大中華區(qū)利率和匯率策略主管王菊認(rèn)為這個(gè)數(shù)值可能遠(yuǎn)沒有一萬(wàn)億的規(guī)模。

這也能看出，市場(chǎng)對(duì)美元回流這件事大概是認(rèn)同的，但是能有多大規(guī)模就觀點(diǎn)非常不一致了。

能不能有美元換人民幣的回流，還是要看剛剛提出來(lái)的企業(yè)持有美元的原因，包括美元升值的匯兌損益、美元資產(chǎn)收益率更高、自身投資需求等原因。

首先來(lái)看匯率，對(duì)出口企業(yè)而言，人民幣貶值意味著收益增加，有利于提高企業(yè)的利潤(rùn)水平。反之，如果企業(yè)預(yù)期未來(lái)人民幣升值，為了避免匯兌損失，肯定是收到美元就結(jié)匯。那么人民幣匯率會(huì)持續(xù)升值嗎？這個(gè)問(wèn)題比較復(fù)雜，本文不做過(guò)多論述，這里引用主管單位的一個(gè)定調(diào)：

“8月9日，央行發(fā)布《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，其中提出，要做好跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)分析，堅(jiān)持底線思維，綜合施策，穩(wěn)定預(yù)期，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。而在稍早一點(diǎn)的7月30日的政治局會(huì)議中，也提到“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

注意，這里面說(shuō)的是穩(wěn)定，無(wú)論是升值還是貶值，其實(shí)都非主管單位所愿，畢竟如果升值過(guò)多，對(duì)出口的抑制是非常大的，這對(duì)于當(dāng)前主要依靠出口的經(jīng)濟(jì)而言，絕對(duì)是不可承受之重。所以一旦有過(guò)度地升值或貶值時(shí)，央行都會(huì)通過(guò)各種手段穩(wěn)定匯率。因此結(jié)論就是，期望匯率會(huì)有多大的升值可能并不現(xiàn)實(shí)。甚至不排除當(dāng)下已經(jīng)到達(dá)了匯率均衡水平附近的可能。

其次看持有美元收益高這個(gè)邏輯。這個(gè)邏輯也是真實(shí)存在于出口企業(yè)的，很多公司會(huì)通過(guò)“存美元高息存款、借低息人民幣貸款”的方式，來(lái)增加收入。

以某上市公司2023年的年報(bào)為例，其貨幣資金中近90%為美元存款：

在持有高息美元存款的另一面，該公司的日常經(jīng)營(yíng)和流動(dòng)資金主要用人民幣的中短期貸款來(lái)滿足。

通過(guò)這種“借人民幣貸款維持經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，存美元高息資產(chǎn)獲取收益”的方式，該企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)利息收入2.91億元，同比增長(zhǎng)了169 %。當(dāng)然，用國(guó)內(nèi)貸款的方式彌補(bǔ)日常經(jīng)營(yíng)，也產(chǎn)生了一些利息的費(fèi)用，但整體來(lái)看，其獲得的利息收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需要支付的利息成本。

所以由此可見，中美利差帶來(lái)了企業(yè)結(jié)售匯選擇的不同，如果未來(lái)這個(gè)利差逐漸縮小甚至逆轉(zhuǎn)，那么企業(yè)顯然有動(dòng)力會(huì)轉(zhuǎn)而逆轉(zhuǎn)交易，變成持有人民幣。

然而從實(shí)際上看，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，中美還是會(huì)存在不小的利差空間，在這種利差完全消失之前，還仍會(huì)存在“借低息人民幣貸款，存高息美元存款”的交易。

最后，基于出口企業(yè)的境外投資需求和經(jīng)營(yíng)所需，很大一部分的境外資產(chǎn)會(huì)轉(zhuǎn)化為境外的固定資產(chǎn)，成為企業(yè)境外投資的一部分，未來(lái)這部分“境內(nèi)持有的境外資產(chǎn)”規(guī)模也會(huì)越來(lái)越大。

以國(guó)內(nèi)企業(yè)出海的規(guī)模來(lái)看，2023年中國(guó)直接投資的非金融類境外企業(yè)數(shù)達(dá)7913家，較2022年大幅增長(zhǎng)1483家，非金融類對(duì)外直接投資金額達(dá)1301.3億元，僅次于上一輪出海潮的2016年，特別是近幾年去往的東南亞、拉美等地區(qū)的熱潮，相當(dāng)一部分的外匯已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)?shù)氐墓潭ㄙY產(chǎn)，而這部分錢也并不會(huì)回來(lái)。

其實(shí)這種情況非常類似于日本，有相當(dāng)多的研究都認(rèn)為日本在所謂的“失落的20年”中，雖然GDP沒什么增長(zhǎng)，但是通過(guò)全球化的轉(zhuǎn)移和布局，在海外“再造了一個(gè)日本”。這種結(jié)論存在爭(zhēng)議，但不可否認(rèn)的是，境外資產(chǎn)確實(shí)是一國(guó)居民財(cái)富的重要組成部分。當(dāng)下中國(guó)企業(yè)的出海潮也正是這樣的一種體現(xiàn)。

所以，綜合來(lái)看，“萬(wàn)億美元回流”的愿望是美好的，但可能未必如簡(jiǎn)單推導(dǎo)那般樂觀，資金回流進(jìn)入A股，就更像是一種想象。過(guò)度樂觀的交易充滿了不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然了，這也并不影響我對(duì)A股市場(chǎng)的樂觀。當(dāng)下更加積極的政策表態(tài)、已經(jīng)向好的基本面都被悲觀情緒淹沒。過(guò)度樂觀是風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度悲觀亦是如此。

賣在“人聲鼎沸處”很難，買在“無(wú)人問(wèn)津時(shí)”同樣很難。但這才往往是合適的選擇。

?本文僅代表作者觀點(diǎn)。