當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月28日，英偉達(dá)發(fā)布2025財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)稱，該公司業(yè)績繼續(xù)保持了三位數(shù)的同比增長，各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)均超出市場預(yù)期。但市場對(duì)此并不買賬，財(cái)報(bào)公布當(dāng)天其股價(jià)出現(xiàn)了罕見大跌，盤后一度下跌超8%，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)也同步下跌。

英偉達(dá)股價(jià)大跌的背后，是市場對(duì)AI算力后續(xù)發(fā)展的擔(dān)憂。國盛證券、山西證券分別發(fā)布研報(bào)對(duì)此“擔(dān)憂”進(jìn)行解讀，而開源證券此前也研報(bào)中表示，國產(chǎn)AI算力正在崛起。對(duì)于未來AI 投資的主線和支線，相關(guān)研報(bào)主要觀點(diǎn)如下：

科技龍頭的巨額capex是否可持續(xù)？算力側(cè)可持續(xù)性更強(qiáng)勁

云廠商和大型科技公司的資本支出決定了英偉達(dá)的營收增速和AI 算力的發(fā)展速度。

美國四大CSP（云服務(wù)提供商，微軟、亞馬遜、谷歌、Meta）2024年二季度capex（資本支出）總額達(dá)到529億美元，同比增加56%，增速達(dá)到近幾年的頂峰水位，市場對(duì)于高增速的可持續(xù)性擔(dān)憂較高。

國盛證券認(rèn)為，對(duì)于資本開支可持續(xù)性的擔(dān)憂應(yīng)該區(qū)分整體capex和算力側(cè)capex，后者可持續(xù)性支撐力強(qiáng)勁。根據(jù) Dell’Oro Group，預(yù)期2027年AI基礎(chǔ)設(shè)施支出將推動(dòng)數(shù)據(jù)中心資本支出超5000億美元。

山西證券則更樂觀，認(rèn)為數(shù)據(jù)中心的加速計(jì)算時(shí)代已經(jīng)到來，AI基礎(chǔ)設(shè)施在capex中的比例將持續(xù)提升，2025年AI終端、AI云的批量應(yīng)用將加速對(duì)推理算力的需求。以英偉達(dá)為代表的AI標(biāo)的2026年業(yè)績大概率迎來增速放緩的“軟著陸”但繼續(xù)增長。

高額AI芯片的投資回報(bào)率不高？投資不足的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過度投資

四大云廠商對(duì)算力側(cè)的巨額資本開支，也引發(fā)市場對(duì)于AI芯片投資回報(bào)率的擔(dān)憂。

微軟是較早在財(cái)報(bào)中量化給出AI業(yè)務(wù)回報(bào)情況的公司，Azure云一季度增長31%，其中7個(gè)百分點(diǎn)是AI服務(wù)貢獻(xiàn)。

國盛證券認(rèn)為，現(xiàn)階段重點(diǎn)不在“性價(jià)比”而在于卡位優(yōu)勢和算力競賽，投資不足的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過度投資。

從長遠(yuǎn)來看，AI算力側(cè)投資的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)超單純的性價(jià)比考量。為了在算力競賽中保持技術(shù)領(lǐng)先，巨額capex必不可少，AI芯片的早期投資是卡位的主要基礎(chǔ)。正如谷歌在2024年二季度財(cái)報(bào)會(huì)議中提出，對(duì)于AI投資不足的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過度投資的風(fēng)險(xiǎn)。

下游爆款何時(shí)出現(xiàn)？期待GPT5發(fā)布

對(duì)于下游應(yīng)用的擔(dān)憂是AI發(fā)展之初就存在的“老生常談”的問題，市場主要擔(dān)心的是，面對(duì)巨額基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長，下游需求增速會(huì)因?yàn)闆]有“AI爆款應(yīng)用”而無法匹配。

山西證券認(rèn)為，AI并非傳統(tǒng)意義上的APP類型應(yīng)用，它具有“隱性”的特點(diǎn)，copilot、AI終端、AIGC軟件只是應(yīng)用的一種形式。國盛證券認(rèn)為，應(yīng)用層的爆款難以提前預(yù)測，而GPT3.5-GPT4-GPT4.5升級(jí)后引發(fā)的話題度和AI算力投資加碼或許能側(cè)面回答這一擔(dān)憂。在尚未出現(xiàn)爆款的背景下，GPT本身就是“爆款”，建議關(guān)注GPT5的發(fā)布進(jìn)展。

國內(nèi)AI算力建設(shè)快速增長

開源證券總結(jié)稱，國產(chǎn)AI算力建設(shè)呈現(xiàn)快速增長趨勢。

首先，國家及地方性政策密集落地，推動(dòng)智能算力建設(shè)。根據(jù)工業(yè)和信息化部印發(fā)的算力發(fā)展規(guī)劃，2025年國內(nèi)智能算力規(guī)模將超過105EFLOPS（每秒百億億次浮點(diǎn)運(yùn)算次數(shù)）。此外，2023年以來地方性政策頻繁落地，鼓勵(lì)智能算力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

其次，互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營商、政府等下游行業(yè)需求旺盛，智算項(xiàng)目密集落地。例如，2023年以來，騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支明顯回暖，AI算力或?yàn)橥顿Y重點(diǎn)。運(yùn)營商方面，AI算力大單密集落地，智算中心建設(shè)的競爭賽已然開啟。政府方面，智算中心落地節(jié)奏明顯加速，同時(shí)建設(shè)規(guī)模明顯增加。

結(jié)論

山西證券表示，AI流量爆發(fā)已從數(shù)據(jù)中心內(nèi)部外溢到數(shù)據(jù)中心之間。AIDC（人工智能數(shù)據(jù)中心）是AI算力爆發(fā)的后周期受益品種，由于AIDC 對(duì)功率、液冷、可擴(kuò)展性的更高要求，IDC的格局將重塑，目前AIDC格局已初步鎖定，擁有運(yùn)營商合作關(guān)系、云大廠算力訂單導(dǎo)入的廠商未來將獲取新業(yè)績動(dòng)能。

以華為昇騰、海光、寒武紀(jì)為代表的國產(chǎn)算力正在崛起。開源證券表示，高度看好國產(chǎn)AI算力方向，重點(diǎn)標(biāo)的包括海光信息（688041.SH）、中科曙光（603019.SH）、神州數(shù)碼（000034.SZ），受益標(biāo)的包括寒武紀(jì)（688256.SH）、景嘉微（300474.SZ）、紫光股份（000938.SZ）、高新發(fā)展（000628.SZ）、烽火通信（600498.SH）等。

同時(shí)，國盛證券也給出風(fēng)險(xiǎn)提示稱，“AI發(fā)展不及預(yù)期，算力需求不及預(yù)期，市場競爭風(fēng)險(xiǎn)等”。