當?shù)貢r間8月28日，英偉達發(fā)布2025財年第二季度財報稱，該公司業(yè)績繼續(xù)保持了三位數(shù)的同比增長，各項關鍵指標均超出市場預期。但市場對此并不買賬，財報公布當天其股價出現(xiàn)了罕見大跌，盤后一度下跌超8%，以科技股為主的納斯達克指數(shù)也同步下跌。

英偉達股價大跌的背后，是市場對AI算力后續(xù)發(fā)展的擔憂。國盛證券、山西證券分別發(fā)布研報對此“擔憂”進行解讀，而開源證券此前也研報中表示，國產(chǎn)AI算力正在崛起。對于未來AI 投資的主線和支線，相關研報主要觀點如下：

科技龍頭的巨額capex是否可持續(xù)？算力側(cè)可持續(xù)性更強勁

云廠商和大型科技公司的資本支出決定了英偉達的營收增速和AI 算力的發(fā)展速度。

美國四大CSP（云服務提供商，微軟、亞馬遜、谷歌、Meta）2024年二季度capex（資本支出）總額達到529億美元，同比增加56%，增速達到近幾年的頂峰水位，市場對于高增速的可持續(xù)性擔憂較高。

國盛證券認為，對于資本開支可持續(xù)性的擔憂應該區(qū)分整體capex和算力側(cè)capex，后者可持續(xù)性支撐力強勁。根據(jù) Dell’Oro Group，預期2027年AI基礎設施支出將推動數(shù)據(jù)中心資本支出超5000億美元。

山西證券則更樂觀，認為數(shù)據(jù)中心的加速計算時代已經(jīng)到來，AI基礎設施在capex中的比例將持續(xù)提升，2025年AI終端、AI云的批量應用將加速對推理算力的需求。以英偉達為代表的AI標的2026年業(yè)績大概率迎來增速放緩的“軟著陸”但繼續(xù)增長。

高額AI芯片的投資回報率不高？投資不足的風險遠大于過度投資

四大云廠商對算力側(cè)的巨額資本開支，也引發(fā)市場對于AI芯片投資回報率的擔憂。

微軟是較早在財報中量化給出AI業(yè)務回報情況的公司，Azure云一季度增長31%，其中7個百分點是AI服務貢獻。

國盛證券認為，現(xiàn)階段重點不在“性價比”而在于卡位優(yōu)勢和算力競賽，投資不足的風險遠大于過度投資。

從長遠來看，AI算力側(cè)投資的戰(zhàn)略意義遠超單純的性價比考量。為了在算力競賽中保持技術(shù)領先，巨額capex必不可少，AI芯片的早期投資是卡位的主要基礎。正如谷歌在2024年二季度財報會議中提出，對于AI投資不足的風險遠遠大于過度投資的風險。

下游爆款何時出現(xiàn)？期待GPT5發(fā)布

對于下游應用的擔憂是AI發(fā)展之初就存在的“老生常談”的問題，市場主要擔心的是，面對巨額基礎設施投資的增長，下游需求增速會因為沒有“AI爆款應用”而無法匹配。

山西證券認為，AI并非傳統(tǒng)意義上的APP類型應用，它具有“隱性”的特點，copilot、AI終端、AIGC軟件只是應用的一種形式。國盛證券認為，應用層的爆款難以提前預測，而GPT3.5-GPT4-GPT4.5升級后引發(fā)的話題度和AI算力投資加碼或許能側(cè)面回答這一擔憂。在尚未出現(xiàn)爆款的背景下，GPT本身就是“爆款”，建議關注GPT5的發(fā)布進展。

國內(nèi)AI算力建設快速增長

開源證券總結(jié)稱，國產(chǎn)AI算力建設呈現(xiàn)快速增長趨勢。

首先，國家及地方性政策密集落地，推動智能算力建設。根據(jù)工業(yè)和信息化部印發(fā)的算力發(fā)展規(guī)劃，2025年國內(nèi)智能算力規(guī)模將超過105EFLOPS（每秒百億億次浮點運算次數(shù)）。此外，2023年以來地方性政策頻繁落地，鼓勵智能算力基礎設施的建設。

其次，互聯(lián)網(wǎng)、運營商、政府等下游行業(yè)需求旺盛，智算項目密集落地。例如，2023年以來，騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支明顯回暖，AI算力或為投資重點。運營商方面，AI算力大單密集落地，智算中心建設的競爭賽已然開啟。政府方面，智算中心落地節(jié)奏明顯加速，同時建設規(guī)模明顯增加。

結(jié)論

山西證券表示，AI流量爆發(fā)已從數(shù)據(jù)中心內(nèi)部外溢到數(shù)據(jù)中心之間。AIDC（人工智能數(shù)據(jù)中心）是AI算力爆發(fā)的后周期受益品種，由于AIDC 對功率、液冷、可擴展性的更高要求，IDC的格局將重塑，目前AIDC格局已初步鎖定，擁有運營商合作關系、云大廠算力訂單導入的廠商未來將獲取新業(yè)績動能。

以華為昇騰、海光、寒武紀為代表的國產(chǎn)算力正在崛起。開源證券表示，高度看好國產(chǎn)AI算力方向，重點標的包括海光信息（688041.SH）、中科曙光（603019.SH）、神州數(shù)碼（000034.SZ），受益標的包括寒武紀（688256.SH）、景嘉微（300474.SZ）、紫光股份（000938.SZ）、高新發(fā)展（000628.SZ）、烽火通信（600498.SH）等。

同時，國盛證券也給出風險提示稱，“AI發(fā)展不及預期，算力需求不及預期，市場競爭風險等”。