（本文作者黃文濤，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

全球經(jīng)濟(jì)和市場走勢，與全球經(jīng)貿(mào)循環(huán)和全球化格局緊密相關(guān)。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入工業(yè)化階段后，至少已經(jīng)歷兩次較典型的逆全球化擾動過程，一是美國大蕭條時期，二是日本地產(chǎn)泡沫破裂時期，兩次危機(jī)存在若干的周期性特征經(jīng)驗(yàn)。

可得到寶貴經(jīng)驗(yàn)和啟示，至少可包括三個方面。一是資產(chǎn)價格走勢，包括股票指數(shù)、債券利率、匯率和黃金價格、原油價格、住房價格。二是經(jīng)濟(jì)動能更替，包括出口和外需、居民收入和內(nèi)需、工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能儲備。三是貨幣財政政策，包括央行資產(chǎn)和國債購買、財政開支規(guī)模和節(jié)奏、不同施策的經(jīng)濟(jì)效果。

本文通過比較分析美國大蕭條時期和日本地產(chǎn)泡沫破裂時期的經(jīng)濟(jì)、政策和市場走勢，考察其相關(guān)背景、成因、過程、應(yīng)對及影響，既能夠得到寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，又可以得到豐富的重要啟示。

一、歷史上的逆全球化擾動時期：美國大蕭條和日本地產(chǎn)泡沫破裂

我們在系列研究的首篇中提到，全球經(jīng)濟(jì)和市場走勢，與全球經(jīng)貿(mào)循環(huán)和全球化格局緊密相關(guān)。如圖表1-圖表3，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入工業(yè)化階段至今，英國作為早期的主要工業(yè)國和最大經(jīng)濟(jì)體，相對引領(lǐng)了工業(yè)革命至一戰(zhàn)前的全球化，美國作為之后的主要工業(yè)國和最大經(jīng)濟(jì)體，相對引領(lǐng)了二戰(zhàn)后至大緩和時期的全球化。

歷史上，美國大蕭條和日本地產(chǎn)泡沫破裂，皆出現(xiàn)在全球化貿(mào)易循環(huán)出現(xiàn)階段性擾動時期，兩次危機(jī)存在若干的周期性特征經(jīng)驗(yàn)。如圖表3-圖表4，我們摘要進(jìn)行了部分階段比較：

美國的大蕭條時期前后。1926年美國對英國出口在英國產(chǎn)業(yè)工人大罷工后達(dá)峰，1929年美國道瓊斯工業(yè)股指達(dá)峰，1932年美國道瓊斯股指觸底，1933年美國開啟羅斯福新政，1937-1938年歐亞局勢緊張、美國產(chǎn)能建設(shè)和CPI下行至負(fù)值區(qū)間，1941-1942年美國鋼鐵產(chǎn)能利用率上行至近100%達(dá)峰，美股開啟牛市。

日本地產(chǎn)泡沫破裂前后。1986年日本對美國出口在美日德法英廣場協(xié)議后達(dá)峰，1989年日本日經(jīng)225股指達(dá)峰，1992年日本日經(jīng)225股指觸底，1993年日本新綜合經(jīng)濟(jì)對策，1997-1998年亞洲金融危機(jī)、日本產(chǎn)能過剩和CPI下行至負(fù)值區(qū)間，2001-2002年日本產(chǎn)能利用率指數(shù)下行至當(dāng)時歷史底部，日股延續(xù)陰跌。

本文后續(xù)將從三個方面，對這兩個時期展開比較分析。一是資產(chǎn)價格走勢，包括股票指數(shù)、債券利率、匯率和黃金價格、原油價格、住房價格。二是經(jīng)濟(jì)動能更替，包括出口和外需、居民收入和內(nèi)需、工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能儲備。三是貨幣財政政策，包括央行資產(chǎn)和國債購買、財政開支規(guī)模和節(jié)奏、不同施策的經(jīng)濟(jì)效果。

二、兩次擾動時期比較研究：資產(chǎn)價格走勢

本章主要比較分析兩次擾動時期的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)走勢，包括股票指數(shù)、債券利率、匯率和黃金價格、原油價格、住房價格。

2.1 股票指數(shù)

在兩次擾動比較時期，股票指數(shù)走勢皆出現(xiàn)周期性下行和回升波動。稍具體看，如圖表5-圖表6：1）美股道瓊斯指數(shù)在大蕭條爆發(fā)前的1929年9月達(dá)峰，日經(jīng)225指數(shù)在地產(chǎn)泡沫破裂前的1989年12月達(dá)峰。2）兩者達(dá)峰前皆有各自出口貿(mào)易的繁榮階段和摩擦階段，“美國經(jīng)濟(jì)咆哮的二十年代”和“日本經(jīng)濟(jì)騰飛的七十年代”，之后分別經(jīng)歷 “英國產(chǎn)業(yè)工人大罷工”和“廣場協(xié)議”。3）兩者達(dá)峰后的主要股指回撤，皆約持續(xù)三年。

2.2 債券利率

在兩次擾動比較時期，國債利率皆出現(xiàn)周期性下行，但對下行底部、或?qū)嶋H利率是否為負(fù)，存在不同選擇。稍具體看，如圖表7：在擾動發(fā)生前的全球化繁榮階段，利率常見上行，當(dāng)進(jìn)入逆全球化干擾階段，長期利率易下難上，回升波動往往是由于政策等因素，最終的利率企穩(wěn)，取決于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)循環(huán)的建立和鞏固。

2.3 匯率和黃金價格

在兩次擾動比較時期，匯率存在著競爭性貶值的潛在選項，如主要信用貨幣進(jìn)入競爭性貶值階段，則黃金價格有升值動力。稍具體看，如圖表8：維持信用貨幣幣值穩(wěn)定，仍是可選選項，但1931-1934年間，英鎊、美元和其它主要?dú)W洲貨幣開啟競爭性貶值以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)競爭，同期的黃金對主要貨幣升值約40%-70%左右。

2.4 原油價格

在兩次擾動比較時期，原油價格整體圍繞0%中樞漲跌互現(xiàn)，但信用貨幣幣值、供應(yīng)鏈穩(wěn)定等因素，會影響短期波動。稍具體看，如圖表9：油價波動，一是受舊動能衰退的需求下行影響，二是受新動能成長的需求上行影響，三是受全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的不確定性競爭影響，四是受不同國家計價貨幣和能源稟賦的影響。

2.5 住房價格

在兩次擾動比較時期，住房價格的邊際企穩(wěn)和重回高點(diǎn)，需要觀察經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重構(gòu)進(jìn)展。稍具體看，如圖表10-圖表11：在舊動能的上一輪繁榮周期之后，房價的重拾邊際回升往往需要數(shù)年之久，而進(jìn)一步地反超上一輪景氣價格高點(diǎn)，需要等待新經(jīng)濟(jì)的成長和產(chǎn)出釋放。

三、兩次擾動時期比較研究：經(jīng)濟(jì)動能更替

本章主要比較分析兩次擾動時期的經(jīng)濟(jì)動能更替情況，包括出口和外需、居民收入和內(nèi)需、工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能儲備。

3.1 出口和外需

在兩次擾動比較時期，出口和外需的走勢，較多地取決于全球貿(mào)易和地緣重構(gòu)。稍具體看，如圖表12-圖表13：從出口同比增速、最大出口目的地份額占比看，美國在約1934-1937年、日本在約1994-1997年皆有企穩(wěn)或邊際恢復(fù)，但由于期間的不同利率、匯率、產(chǎn)業(yè)和地緣等復(fù)雜局勢，兩國之后的外需格局較顯著分化。

3.2 居民收入和內(nèi)需

在兩次擾動比較時期，居民收入和內(nèi)需的走勢特征，一是短期看取決于政府和企業(yè)的收入分配取向，二是中長期看仍受限于全球產(chǎn)業(yè)循環(huán)的重構(gòu)態(tài)勢。稍具體看，如圖表14：1）收入的提振，受供給和需求兩側(cè)更替節(jié)奏的雙重影響，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和安全形勢變化的動態(tài)影響，居民收入和內(nèi)需提振和潛在空間，最終仍取決于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。2）但一體兩面地，產(chǎn)業(yè)供給的持續(xù)成長，需要相應(yīng)的需求匹配。3）以美國大蕭條之后的兩輪主要的居民收入提振階段為例，第一輪是約1933-1936年時期，重要驅(qū)動是羅斯福新政的收入提振和內(nèi)需刺激，第二輪是約1939-1943年時期，重要成因是內(nèi)外需共振的產(chǎn)出釋放。

3.3 工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能儲備

在兩次擾動比較時期，工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能儲備的走勢特征，一是具有一定的周期波動相似性規(guī)律，二是在美國周期的約1941年和日本周期的約2001年附近，出現(xiàn)產(chǎn)能利用率的較顯著走向分化。稍具體看，如圖表15-圖表16：1）在一些場景下，產(chǎn)能利用率影響利潤，但在另一些場景下，剩余產(chǎn)能保障供給安全。2）以美國大蕭條時期及其后為例，由于缺乏全部工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，本文采用鋼鐵工業(yè)數(shù)據(jù)，美國即使在大蕭條時期仍在持續(xù)建設(shè)鋼鐵產(chǎn)能，1932年和1938年的產(chǎn)能利用率一度壓縮至約20%和40%左右，這與供需均衡考慮是有差異的，羅斯福對此階段的戰(zhàn)略性建設(shè)有較持續(xù)的政策支持，從1939年開始，美國鋼鐵工業(yè)產(chǎn)能利用率快速提升，在1942-1944年間持續(xù)接近100%，保障了內(nèi)需使用、外需出口和各項需求。

四、兩次擾動時期比較研究：貨幣財政政策

本章主要比較分析兩次擾動時期的貨幣財政政策，包括央行資產(chǎn)和國債購買、財政開支規(guī)模和節(jié)奏、不同施策的經(jīng)濟(jì)效果。

4.1 央行資產(chǎn)和國債購買

在兩次擾動比較時期，央行總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的政府債占比邊際上行，央行總資產(chǎn)規(guī)模在擾動發(fā)生后整體以恢復(fù)擴(kuò)張為主。稍具體看，如圖表17-圖表18：1）以國債為主的政府債增持，是兩次擾動發(fā)生后的較一致變化方向。由于信貸投放、外匯占款受經(jīng)濟(jì)循環(huán)擾動影響，以政府債券為代表的逆周期工具占比上行。2）但增持的時點(diǎn)、幅度和速度，取決于貨幣、財政和產(chǎn)業(yè)等的整體政策組合，美國、日本和英國的具體情況各有不同。

4.2 財政開支規(guī)模和節(jié)奏

在兩次擾動比較時期，財政開支的規(guī)模和節(jié)奏，一是整體上有逆周期擴(kuò)張?zhí)卣?，二是具體開支情況各有不同，三是各國統(tǒng)計當(dāng)局皆指出存在對隱性開支、臨時開支等數(shù)據(jù)的統(tǒng)計缺乏或界定困難，狹義的顯性財政開支數(shù)據(jù)有一定的局限性。稍具體看，如圖表19-圖表20：1）財政支出擴(kuò)張和央行增持國債，是政策發(fā)力的一體兩面，需要協(xié)調(diào)配合。2）從財政支出的GDP比例、同比提速速率看，基于國家信用，在短中期有較高的逆周期擴(kuò)張能力，但在長期看，仍受限于新產(chǎn)業(yè)循環(huán)的建設(shè)和國民經(jīng)濟(jì)的增長，這較高地考驗(yàn)財政投放能力。3）政府部門的貨幣和財政工具主要起引導(dǎo)作用，從規(guī)模體量上看，居民和企業(yè)部門仍是國民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)部分，美國在大蕭條之后的1934年羅斯福新政時期，較日本在地產(chǎn)泡沫破裂之后的1994年新經(jīng)濟(jì)綜合時期，如不考慮統(tǒng)計口徑因素，美國有相對更高的財政支出增速、但保持了相對更低的財政支出對GDP占比。

4.3 不同施策的經(jīng)濟(jì)效果

在兩次擾動比較時期，不同施策的GDP經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和CPI通脹效果，一是在短中期上對逆周期刺激有相似的提振響應(yīng)，二是在中長期上的企穩(wěn)仍需要關(guān)注整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出循環(huán)的重構(gòu)。稍具體看，如圖表21-圖表22：如以不變價GDP增長考察實(shí)體產(chǎn)出效果，以CPI同比考察貨幣價格效果，我們可以看到部分?jǐn)?shù)據(jù)走勢有一定的周期波動相似性，但實(shí)際幅度各不相同，例如，美國的大蕭條時期，較日本的地產(chǎn)泡沫破裂時期，GDP和CPI回撤幅度更大，之后的回升幅度亦更顯著，但中長期的經(jīng)濟(jì)效果，仍需考察政策組合和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的整體態(tài)勢。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。