"我們律師給的建議也是先發(fā)函。"一位投資機(jī)構(gòu)中層告訴第一財(cái)經(jīng)，按照最高人民法院（下稱最高院）答疑精神，律師建議補(bǔ)充約定回購(gòu)期限，并及時(shí)發(fā)出行權(quán)通知。

隨著時(shí)間推移，正有越來(lái)越多企業(yè)收到PE/VC發(fā)函要求啟動(dòng)回購(gòu)，還有許多處境本就艱難的企業(yè)被起訴。而投資機(jī)構(gòu)自己，在面臨"募投管退"多重困境的同時(shí)，也在收到來(lái)自LP（出資人）的催促甚至函件。一級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)危機(jī)仍在加深。

投資人將創(chuàng)始人作為最后退出通道，即使賭贏股權(quán)也會(huì)失掉創(chuàng)始人的心。當(dāng)前，企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)都在期待來(lái)自退出端和司法層面的突破。有投資機(jī)構(gòu)緊盯IPO申報(bào)情況，捕捉來(lái)自各個(gè)部門的"利好"信息。也有投資機(jī)構(gòu)在與律師溝通，擔(dān)心錯(cuò)過(guò)行權(quán)期造成權(quán)利喪失。

在此背景下，最高院8月29日答疑對(duì)沒(méi)有約定回購(gòu)期限的情形作出"以不超過(guò)6個(gè)月為宜"的表態(tài)，立即引發(fā)了行業(yè)極大關(guān)注。對(duì)此有企業(yè)界人士解讀認(rèn)為，最高法答疑類似于"司法解釋"，投資機(jī)構(gòu)想在6個(gè)月完成回購(gòu)實(shí)踐中非常困難，所以按照最新解釋，企業(yè)可以暫時(shí)"躲過(guò)一劫"，不會(huì)被大面積要求回購(gòu)。

然而，多位專業(yè)律師認(rèn)為，該解讀系誤讀。與之相反，在有6個(gè)月回購(gòu)期限的指導(dǎo)精神之后，投資機(jī)構(gòu)的理性選擇就是盡快行權(quán)，回購(gòu)潮可能會(huì)更加洶涌。

"答疑中所說(shuō)的6個(gè)月，并非是要求投資人在6個(gè)月內(nèi)完成回購(gòu)，而是要求投資人最好在6個(gè)月內(nèi)行使回購(gòu)權(quán)。"禮豐律師事務(wù)所資深律師魏紫薇對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，投資機(jī)構(gòu)只需要在6個(gè)月內(nèi)發(fā)出回購(gòu)的意思表示，比如通過(guò)快遞、微信、郵件或者短信等發(fā)出回購(gòu)?fù)ㄖ纯伞?/p>

"據(jù)我們了解，一級(jí)市場(chǎng)未約定期限或約定不明的情況較多，這也是導(dǎo)致‘合理行權(quán)期限’一直是一個(gè)爭(zhēng)議問(wèn)題的原因。"漢坤律師事務(wù)所合伙人張亞興律師對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，當(dāng)前情況下建議投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)明確約定行使回購(gòu)權(quán)的期限，并在約定的期限內(nèi)及時(shí)發(fā)出書(shū)面行權(quán)通知。他預(yù)計(jì)，如果"答疑"嚴(yán)格執(zhí)行，回購(gòu)潮可能會(huì)再次來(lái)襲。

可能出現(xiàn)密集行權(quán)

在投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的"對(duì)賭協(xié)議"中，經(jīng)常約定股權(quán)回購(gòu)條款，如約定目標(biāo)公司在約定時(shí)間屆滿時(shí)，未上市或年凈利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)，投資方有權(quán)要求股東或?qū)嶋H控制人按照X價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y方持有的股權(quán)。

對(duì)于回購(gòu)權(quán)性質(zhì)及行權(quán)期限的認(rèn)定，現(xiàn)實(shí)中一直存在爭(zhēng)議。最高院官方微信8月29日發(fā)布的《法答網(wǎng)精選答問(wèn)（第九批）》提到，如果當(dāng)事人雙方約定了投資方請(qǐng)求對(duì)方回購(gòu)的期間，從尊重當(dāng)事人自由意志的角度考慮，應(yīng)當(dāng)對(duì)該約定予以認(rèn)可。投資人超過(guò)該期間請(qǐng)求對(duì)方回購(gòu)的，可視為放棄回購(gòu)的權(quán)利或選擇了繼續(xù)持有股權(quán)，法院對(duì)回購(gòu)請(qǐng)求不予支持。

如果當(dāng)事人雙方?jīng)]有約定投資方請(qǐng)求對(duì)方回購(gòu)的期間，那么應(yīng)在合理期間內(nèi)行使權(quán)利，為穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)的商業(yè)預(yù)期，審判工作中對(duì)合理期間的認(rèn)定以不超過(guò)6個(gè)月為宜。訴訟時(shí)效從6個(gè)月之內(nèi)、提出請(qǐng)求之次日起算。

據(jù)禮豐律師事務(wù)所《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》，2023年滬深交易所受理的IPO項(xiàng)目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)權(quán)條款。還未遞交申請(qǐng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，比例或更高。而這些案例中，未約定明確回購(gòu)期限的占多數(shù)。有律師認(rèn)為，最高院此次對(duì)6個(gè)月行權(quán)期的提法，與以往判例相比實(shí)際上進(jìn)行了較大壓縮。

"從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，不約定明確的回購(gòu)期限更多一些。"魏紫薇告訴記者，各方在投資協(xié)議簽訂中，對(duì)約定行權(quán)期限都比較謹(jǐn)慎，企業(yè)往往擔(dān)心這個(gè)條款會(huì)促使投資人在權(quán)利期限內(nèi)盡快行權(quán)，投資人則會(huì)擔(dān)心超過(guò)期限沒(méi)有行使回購(gòu)權(quán)利可能導(dǎo)致權(quán)利喪失。

針對(duì)6個(gè)月行權(quán)期的提法，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)會(huì)作何反應(yīng)？

在最高院答疑發(fā)布后，多位接受第一財(cái)經(jīng)采訪的投資人士表示，正在推動(dòng)將未約定回購(gòu)期限的增加補(bǔ)充約定，對(duì)已經(jīng)具有行權(quán)條件的正在考慮是否發(fā)行權(quán)通知。多位律師則一致表示，建議投資機(jī)構(gòu)發(fā)函。

"對(duì)投資人而言，在任何情況下，我們都建議及時(shí)行權(quán)。雖然本次‘答疑’確認(rèn)了約定回購(gòu)權(quán)行權(quán)期限的效力，但我們并不認(rèn)為在此情況下，約定一項(xiàng)過(guò)長(zhǎng)的行權(quán)期限是萬(wàn)無(wú)一失的安排。本次‘答疑’提出的6個(gè)月期限，其核心目的即在于‘穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)的商業(yè)預(yù)期’。"張亞興對(duì)記者解釋稱，設(shè)定較長(zhǎng)的行權(quán)期，實(shí)質(zhì)上還是與前述初衷相悖，未必能實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的目的。

同時(shí)他表示，行權(quán)后法定或約定的行權(quán)期限不再計(jì)算，投資機(jī)構(gòu)方面的壓力會(huì)相應(yīng)降低。與之相對(duì)應(yīng)，主張支付回購(gòu)價(jià)款的三年訴訟時(shí)效開(kāi)始起算，而訴訟時(shí)效是可以中斷（重新起算）的。因此，投資機(jī)構(gòu)啟動(dòng)行權(quán)后，并不必然立即采取法律行動(dòng)，反而擁有更多時(shí)間去權(quán)衡利弊，甚至與各方達(dá)成新的合意。

"投資機(jī)構(gòu)積極行權(quán)很多時(shí)候也是意在為自身提供更多的空間和選擇權(quán)，而不是單純?yōu)榱送七M(jìn)后續(xù)的法律程序。"張亞興說(shuō)。

在張亞興看來(lái)，如果"答疑"嚴(yán)格執(zhí)行，回購(gòu)潮可能會(huì)再次來(lái)襲。有些企業(yè)創(chuàng)始人可能仍然會(huì)堅(jiān)持推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，即使已經(jīng)"兵臨城下"；但另一些可能會(huì)無(wú)力面對(duì)巨大的壓力以及撲面而來(lái)的司法程序，進(jìn)而選擇"躺平"或"逃避"。投資機(jī)構(gòu)方面，本無(wú)意積極推進(jìn)回購(gòu)的投資人，可能會(huì)被迫加入行使回購(gòu)權(quán)的大軍，確保自己不會(huì)"掉隊(duì)"。

"從我們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)函大概率會(huì)激化投資人和創(chuàng)始人之間的矛盾，會(huì)讓事情變得更糟糕，也會(huì)增加投資人和創(chuàng)始人對(duì)簿公堂的可能性。"魏紫薇說(shuō)，一旦投資機(jī)構(gòu)發(fā)函，創(chuàng)始人可能對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)更無(wú)信心，轉(zhuǎn)而傾向于轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)免于承擔(dān)責(zé)任，這就導(dǎo)致投資人即便提起訴訟，或發(fā)起仲裁并獲得勝訴。

"發(fā)函"代價(jià)高昂

"看到答疑我們就咨詢了律師，律師給的建議就是先發(fā)函。"一位頭部PE中層人士告訴第一財(cái)經(jīng)，很多項(xiàng)目沒(méi)有約定回購(gòu)期限，但是企業(yè)上市預(yù)期不明晰，律師建議及時(shí)發(fā)函啟動(dòng)行權(quán)。

另一位科技領(lǐng)域PE投資負(fù)責(zé)人也告訴第一財(cái)經(jīng)，目前還不確定最高院的"答疑"是否等同于"司法解釋"的效力，也不確定6個(gè)月是否是最終的司法規(guī)定，但現(xiàn)在也是在推進(jìn)與創(chuàng)始人增補(bǔ)回購(gòu)期限約定，LP也發(fā)函來(lái)催促行權(quán)，壓力很大。

據(jù)張亞興介紹，投資機(jī)構(gòu)行權(quán)，需要先完成內(nèi)部決策流程，有時(shí)還會(huì)需要外部律師提供分析意見(jiàn)。基于綜合評(píng)定作出決定后，依照合同約定向回購(gòu)義務(wù)人發(fā)送書(shū)面通知，完成行權(quán)。

但行權(quán)并不必然是最優(yōu)選擇。行使回購(gòu)權(quán)本身是一項(xiàng)不可逆的操作，一旦行權(quán)就意味著放棄了股東身份，由股東轉(zhuǎn)化為回購(gòu)義務(wù)人的債權(quán)人。

"這其中要考慮的因素還是比較多的，"張亞興認(rèn)為，包括投資機(jī)構(gòu)的合同地位、目標(biāo)公司的發(fā)展前景（如果公司后面發(fā)展好了，卻提前放棄了股東身份，將錯(cuò)過(guò)公司發(fā)展帶來(lái)的回報(bào)）、回購(gòu)義務(wù)人履行回購(gòu)義務(wù)的可能性（比如要求公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的難度就比較高）、回購(gòu)義務(wù)人的償債能力，甚至包括投資機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利順位或者回購(gòu)價(jià)款分配順位的安排等等。

由于大部分企業(yè)存在多輪融資、回購(gòu)交疊，行權(quán)過(guò)程也可能遇到復(fù)雜的關(guān)系處理甚至糾紛。

"在實(shí)操中多個(gè)投資人普遍會(huì)有交叉觸發(fā)回購(gòu)的機(jī)制，即一旦有一家投資人主張回購(gòu)，會(huì)導(dǎo)致其他投資人的回購(gòu)權(quán)被觸發(fā)，其他投資人基于答疑的司法傾向也不得不盡快行權(quán)，這就會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)擠兌。"魏紫薇說(shuō)，在創(chuàng)始人或者公司財(cái)產(chǎn)有限的情況下，投資人回款成功的可能性或者回款比例就會(huì)大大降低。

而且多個(gè)投資人在回購(gòu)時(shí)也會(huì)有順位，這會(huì)導(dǎo)致劣后投資人和優(yōu)先投資人之間的矛盾，尤其是在創(chuàng)始人或者公司財(cái)產(chǎn)有限的情況下，會(huì)加劇此種矛盾，投資人可能寄希望于先進(jìn)入訴訟或者仲裁程序，拿到勝訴裁決后加快執(zhí)行以保證回款率。

張亞興也認(rèn)為，如果各投資機(jī)構(gòu)之間對(duì)行權(quán)的先后順序，以及無(wú)法清償全部行權(quán)投資機(jī)構(gòu)情況下的資金分配順位等問(wèn)題，有相應(yīng)的安排，投資機(jī)構(gòu)之間可能會(huì)發(fā)生分歧，占有優(yōu)勢(shì)地位的投資人更傾向于盡快行權(quán)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利。反之，處于劣勢(shì)地位的投資機(jī)構(gòu)，可能會(huì)傾向于通過(guò)更溫和的方式，解決優(yōu)先順位投資機(jī)構(gòu)的權(quán)利，以便確保公司不因回購(gòu)事件觸發(fā)而發(fā)生"踩踏"。

若各投資機(jī)構(gòu)之間不存在前述安排，則可能會(huì)形成"群雄逐鹿"的局面，大概率被投企業(yè)會(huì)面臨"踩踏"的預(yù)期。

展期僅能"鎮(zhèn)痛"

據(jù)第一財(cái)經(jīng)了解，當(dāng)前對(duì)于基本面還不錯(cuò)的企業(yè)，回購(gòu)困局的解決辦法往往是選擇展期，投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)坐下來(lái)協(xié)商后延期行權(quán)，并尋求新的投資人、并購(gòu)或上市機(jī)會(huì)。

魏紫薇表示，展期確實(shí)是一個(gè)緩解投資人和創(chuàng)始人矛盾的辦法，通過(guò)展期投資人相當(dāng)于暫時(shí)放棄行使回購(gòu)權(quán)，等到新的回購(gòu)情形觸發(fā)后再行權(quán)，這一定程度上回避了回購(gòu)權(quán)要在特定時(shí)間段內(nèi)行權(quán)的問(wèn)題。

但是展期并不容易，既需要雙方有足夠的信任基礎(chǔ)，也需要面臨進(jìn)一步增加的風(fēng)險(xiǎn)。"GP都要對(duì)自己的LP負(fù)責(zé)，貿(mào)然展期而未及時(shí)行權(quán)導(dǎo)致后續(xù)無(wú)法回款成功，GP也可能面臨被LP挑戰(zhàn)沒(méi)有盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)而被追責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。"魏紫薇說(shuō)。

"當(dāng)前回購(gòu)的危機(jī)還是比較焦灼。雙方商定延長(zhǎng)期限是比較常見(jiàn)的溫和處理方式，在一定程度上緩解了目前的危機(jī)。"張亞興提醒稱，雖然行權(quán)期限得以延展，暫時(shí)化解了沖突，但回購(gòu)價(jià)款的累計(jì)很可能并未停止。因此，延長(zhǎng)回購(gòu)權(quán)的行權(quán)期限只是權(quán)宜之計(jì)，未必能從根本上解決問(wèn)題。回購(gòu)義務(wù)人還是需要充分利用延長(zhǎng)的時(shí)間，努力發(fā)展公司業(yè)務(wù)。

同時(shí)他也認(rèn)為，按照已達(dá)成的協(xié)議安排及時(shí)行權(quán)，是對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言最簡(jiǎn)單、安全性最高、經(jīng)濟(jì)成本最低的路徑。雖然很多當(dāng)事方擬嘗試通過(guò)延長(zhǎng)行權(quán)期限的方式化解眼下的矛盾，但技術(shù)上對(duì)延期的安排落實(shí)是有一定門檻的，如果處理不當(dāng)，可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)利瑕疵，甚至喪失權(quán)利。

"于當(dāng)下而言，由于問(wèn)題已經(jīng)集中到司法層面，我本人更期待在立法或司法層面有所突破。期待立法者和司法機(jī)關(guān)能夠更加注重當(dāng)下這些問(wèn)題的嚴(yán)重性以及迫切性。"張亞興認(rèn)為，特別是"回購(gòu)潮"可能對(duì)當(dāng)下及未來(lái)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的影響，應(yīng)積極制定能切實(shí)平衡各方利益、可執(zhí)行、能落地、有溫度的司法裁判規(guī)則。最終實(shí)現(xiàn)各方更理性地對(duì)待回購(gòu)相關(guān)法律問(wèn)題。

走出對(duì)立，走出困局

一級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)困境讓投資人和創(chuàng)業(yè)者的神經(jīng)都高度緊繃。在司法層面沒(méi)有更多突破，退出渠道沒(méi)有更多起色的情況下，雙方能做的除了推進(jìn)展期，似乎就只有等待。

與此同時(shí)，市場(chǎng)各方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)頗多指責(zé)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，既然是風(fēng)險(xiǎn)投資就應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)回購(gòu)?fù)耆D(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)投資債權(quán)化，那還需要風(fēng)險(xiǎn)投資干什么？

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的核心依然是投資，投資就是要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)之后再采取行動(dòng)，在各種風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估的市場(chǎng)中，只能通過(guò)回購(gòu)進(jìn)行鎖定或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。

回購(gòu)對(duì)賭的兩邊，一邊是投資人，一邊是創(chuàng)始人，二者本該傾力合作，卻一步一步走向?qū)α??；刭?gòu)困局是如何產(chǎn)生的？回購(gòu)權(quán)條款到底能不能給到投資人想要的安全感？為何中國(guó)回購(gòu)安排如此普遍，在硅谷使用比例卻僅有4%左右？

在張亞興看來(lái)，強(qiáng)調(diào)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，更多是希望保護(hù)"創(chuàng)業(yè)精神"。畢竟創(chuàng)業(yè)本身就意味著較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，當(dāng)然也伴隨較高的收益。強(qiáng)調(diào)通過(guò)回購(gòu)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，更多是希望保護(hù)"契約精神"。畢竟取得投資的"代價(jià)"都是白紙黑字寫(xiě)清楚的，應(yīng)當(dāng)遵守。兩種價(jià)值觀的碰撞產(chǎn)生了上述分歧。

"兩者都應(yīng)當(dāng)予以充分保護(hù)。"張亞興說(shuō)，更值得關(guān)注的是，如何在機(jī)制和制度層面，實(shí)現(xiàn)兩者的平衡?，F(xiàn)階段，無(wú)論是交易文件還是裁判文書(shū)，對(duì)股權(quán)回購(gòu)的觸發(fā)機(jī)制、價(jià)款計(jì)算等安排，都偏向趨同。解決當(dāng)下問(wèn)題，還需要依賴司法層面的正向引導(dǎo)，以平衡各方利益。期待未來(lái)能在回購(gòu)機(jī)制設(shè)立的完善度以及立法、司法層面辦案的靈活度、規(guī)范度方面有所突破，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)"創(chuàng)業(yè)精神"和"契約精神"保護(hù)的平衡。

對(duì)比美國(guó)市場(chǎng)，魏紫薇認(rèn)為，兩個(gè)市場(chǎng)執(zhí)行回購(gòu)權(quán)方面差異較大，與資金供需關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)認(rèn)知、公司未來(lái)退出路徑是否通暢等，都有一定關(guān)系。

首先，國(guó)內(nèi)一些項(xiàng)目中將創(chuàng)始人作為回購(gòu)義務(wù)人，目的之一是將創(chuàng)始人作為最后退出通道。但創(chuàng)始人若有錢贖回股權(quán)，當(dāng)初何必引入投資人；若現(xiàn)在有錢贖回，說(shuō)明企業(yè)已增長(zhǎng)，投資人又何必中途退出，這一悖論在一些中小企業(yè)尤為突出。

其次，以股權(quán)作為對(duì)價(jià)的對(duì)賭，投資人賭贏股權(quán)會(huì)失掉創(chuàng)始人的心，企業(yè)失去創(chuàng)始人配合也將導(dǎo)致價(jià)值降低，因此許多美元VC基金也不傾向在項(xiàng)目中采用回購(gòu)條款。

再次，基于前面兩項(xiàng)原因，早期國(guó)內(nèi)采用回購(gòu)機(jī)制的項(xiàng)目一般是已取得一定業(yè)績(jī)或比較成熟的企業(yè)，涉及風(fēng)險(xiǎn)不太高、技術(shù)較成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定或固定資產(chǎn)比重大的行業(yè)。這也折射出國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資曾經(jīng)在傳統(tǒng)行業(yè)打轉(zhuǎn)，而未投入高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新行業(yè)的問(wèn)題。

"實(shí)踐證明，回購(gòu)并沒(méi)有幫助投資人獲得安全保障。回購(gòu)權(quán)的存在只是讓投資人獲得了紙面上的風(fēng)險(xiǎn)控制，更多的是心理安慰?；刭?gòu)走向虛化與投資人的利益訴求，并不相悖。"魏紫薇說(shuō)，投資人真正在意的是防止公司創(chuàng)始人亂花錢或者轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)、掏空公司而非用心經(jīng)營(yíng)公司，同時(shí)最好可以有新的合法的回款路徑。

她建議，趁此機(jī)會(huì)考慮一下做出一些改變，通過(guò)投資邏輯和價(jià)值觀的轉(zhuǎn)變來(lái)找到一條新路。比如，調(diào)整交易結(jié)構(gòu)、投資條款等，確保投資人和創(chuàng)始人合力推動(dòng)公司的精細(xì)化經(jīng)營(yíng)、同時(shí)也防止創(chuàng)始人侵害公司利益的不當(dāng)行為等，探尋更多元、更可行的退出方式。