（本文作者伍戈，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

核心觀點(diǎn)：

1.木有本，水有源。改革開放四十多年來，地方政府往往是逆周期政策發(fā)力的重要載體。然而近期土地出讓收入銳減，顯著約束財(cái)政增量支出的力度，也深刻影響地方存量債務(wù)的償還。誰能抵補(bǔ)財(cái)力之源？后續(xù)宏觀影響如何？政策重心是否調(diào)整？

2.放眼全球，房地產(chǎn)的較快調(diào)整往往通過“金融加速器”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，即房?jī)r(jià)引致抵押品價(jià)值變化，從而引致整體信用和經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。但與海外不同，除了上述機(jī)制，我國(guó)由于財(cái)政對(duì)于土地收入的依賴程度更深，還存在著“財(cái)政加速器”。

3.國(guó)際來看，房地產(chǎn)調(diào)整的系統(tǒng)性影響，終將滯后體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)質(zhì)量等金融方面。但對(duì)我國(guó)而言，短期更為直接的影響則集中在地方財(cái)政及相關(guān)領(lǐng)域。

4.展望未來，“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”之下，仍有出臺(tái)增量財(cái)政等政策的概率，但力度是關(guān)鍵。未來新增的財(cái)力能多大程度對(duì)沖土地收入的收縮，多大程度直接用于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，依然面臨諸多分流。

正文：

近期土地出讓收入銳減。1-8月全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企拿地金額累計(jì)同比降幅40%，較7月繼續(xù)明顯擴(kuò)大。改革開放四十多年來，地方政府是逆周期政策發(fā)力的重要載體。土地出讓收入銳減，誰能抵補(bǔ)財(cái)力之源？后續(xù)宏觀影響如何？政策重心是否調(diào)整？

圖1. 地方財(cái)力：挑戰(zhàn)的來源

來源：WIND，筆者測(cè)算

一、土地收入，誰能抵補(bǔ)？

與海外不同，我國(guó)土地出讓收入占財(cái)政收入比重高達(dá)約20%。即便類比中國(guó)香港、新加坡等土地公有制主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)財(cái)政對(duì)土地收入等的依賴度也明顯更深。盡管今年以來我國(guó)非稅收入等明顯高增，仍難填補(bǔ)地產(chǎn)快速下行引致的缺口。

圖2. 財(cái)政對(duì)土地等收入的依賴度

來源：OECD，WIND，筆者測(cè)算

注：依賴度為財(cái)政收入中地產(chǎn)相關(guān)收入占比。中國(guó)、新加坡為2023年數(shù)據(jù)，香港為2022年，其余為2021年。

放眼全球，房地產(chǎn)的較快調(diào)整往往通過“金融加速器”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，即房?jī)r(jià)引致抵押品價(jià)值變化，從而引致整體信用和經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。但與海外不同，除了上述機(jī)制，我國(guó)由于財(cái)政對(duì)于土地收入的依賴程度更深，還存在著“財(cái)政加速器”。

圖3. 財(cái)政加速器與金融加速器：中外異同

來源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：中、美、日的T年分別為2021、2006、1991年。

二、政策目標(biāo)，是否變化？

國(guó)際來看，房地產(chǎn)調(diào)整的系統(tǒng)性影響，終將滯后體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)質(zhì)量等金融方面。但對(duì)我國(guó)而言，短期更為直接集中在地方財(cái)政領(lǐng)域。

圖4. 穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)：權(quán)重是否已變？

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：債務(wù)包括地方政府債券和城投有息負(fù)債。

展望未來，“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”之下，仍有出臺(tái)增量財(cái)政等政策的概率，但力度是關(guān)鍵。未來新增的財(cái)力能多大程度對(duì)沖土地收入的收縮，多大程度直接用于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，依然面臨諸多分流。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)預(yù)期非線性變化。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）