（本文作者伍戈，長江證券首席經(jīng)濟學家）

核心觀點：

1.木有本，水有源。改革開放四十多年來，地方政府往往是逆周期政策發(fā)力的重要載體。然而近期土地出讓收入銳減，顯著約束財政增量支出的力度，也深刻影響地方存量債務的償還。誰能抵補財力之源？后續(xù)宏觀影響如何？政策重心是否調(diào)整？

2.放眼全球，房地產(chǎn)的較快調(diào)整往往通過“金融加速器”對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，即房價引致抵押品價值變化，從而引致整體信用和經(jīng)濟的調(diào)整。但與海外不同，除了上述機制，我國由于財政對于土地收入的依賴程度更深，還存在著“財政加速器”。

3.國際來看，房地產(chǎn)調(diào)整的系統(tǒng)性影響，終將滯后體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)質(zhì)量等金融方面。但對我國而言，短期更為直接的影響則集中在地方財政及相關領域。

4.展望未來，“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務”之下，仍有出臺增量財政等政策的概率，但力度是關鍵。未來新增的財力能多大程度對沖土地收入的收縮，多大程度直接用于經(jīng)濟穩(wěn)增長目標，依然面臨諸多分流。

正文：

近期土地出讓收入銳減。1-8月全國百強房企拿地金額累計同比降幅40%，較7月繼續(xù)明顯擴大。改革開放四十多年來，地方政府是逆周期政策發(fā)力的重要載體。土地出讓收入銳減，誰能抵補財力之源？后續(xù)宏觀影響如何？政策重心是否調(diào)整？

圖1. 地方財力：挑戰(zhàn)的來源

來源：WIND，筆者測算

一、土地收入，誰能抵補？

與海外不同，我國土地出讓收入占財政收入比重高達約20%。即便類比中國香港、新加坡等土地公有制主導的經(jīng)濟體，我國財政對土地收入等的依賴度也明顯更深。盡管今年以來我國非稅收入等明顯高增，仍難填補地產(chǎn)快速下行引致的缺口。

圖2. 財政對土地等收入的依賴度

來源：OECD，WIND，筆者測算

注：依賴度為財政收入中地產(chǎn)相關收入占比。中國、新加坡為2023年數(shù)據(jù)，香港為2022年，其余為2021年。

放眼全球，房地產(chǎn)的較快調(diào)整往往通過“金融加速器”對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，即房價引致抵押品價值變化，從而引致整體信用和經(jīng)濟的調(diào)整。但與海外不同，除了上述機制，我國由于財政對于土地收入的依賴程度更深，還存在著“財政加速器”。

圖3. 財政加速器與金融加速器：中外異同

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：中、美、日的T年分別為2021、2006、1991年。

二、政策目標，是否變化？

國際來看，房地產(chǎn)調(diào)整的系統(tǒng)性影響，終將滯后體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)質(zhì)量等金融方面。但對我國而言，短期更為直接集中在地方財政領域。

圖4. 穩(wěn)增長與防風險：權重是否已變？

來源：WIND，筆者測算

注：債務包括地方政府債券和城投有息負債。

展望未來，“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務”之下，仍有出臺增量財政等政策的概率，但力度是關鍵。未來新增的財力能多大程度對沖土地收入的收縮，多大程度直接用于經(jīng)濟穩(wěn)增長目標，依然面臨諸多分流。

風險提示：房地產(chǎn)預期非線性變化。

（本文僅代表作者個人觀點）