（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理）

 

在市場熱烈的期待和對經(jīng)濟“衰退”的擔心中，美聯(lián)儲如期開啟降息，這是2020年疫情以來的首次降息，也意味著2022年3月開啟本輪加息周期、2023年7月停止加息后，本輪緊縮周期的結(jié)束。但降息幅度部分讓市場“意外”，50bp的開局在歷史上并不常見，上世紀90年代以來僅有2001年1月、2007年9月和2020年3月這三次。

圖表：經(jīng)濟不是衰退，降息也不是衰退式降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

各類資產(chǎn)的反應更是糾結(jié)，美債、黃金、美元和美股都是先漲后跌，決議公布后因降息50bp開局而大漲，但收盤卻因后續(xù)路徑和經(jīng)濟前景而回調(diào)。會議前，盡管公布的通脹、就業(yè)等多項數(shù)據(jù)對于衰退和降息的“增量信息”有限，甚至零售、工業(yè)產(chǎn)出等還超預期，但市場押注美聯(lián)儲首次降息50bp的概率顯著上升，對美聯(lián)儲政策操作“落后于曲線”的擔憂加劇。與此同時，美股重回新高，美債和黃金上漲，美元弱，似乎在交易“寬松給夠但增長不差”的組合。

圖表：近期寬松交易推動金融條件轉(zhuǎn)松

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美聯(lián)儲開啟降息后，尤其是本輪“非常規(guī)”降息和預期已經(jīng)充分醞釀下，資產(chǎn)應該如何交易，是投資者普遍關(guān)心的問題?；诖饲皵?shù)篇專題報告的分析，并結(jié)合此次會議信息，我們分析如下。

會議的信息：首次降息50bp，年內(nèi)再降息兩次，整體幅度250bp；強調(diào)無衰退跡象，強調(diào)中性利率更高

此次會議在“非常規(guī)”降息50bp的同時，也調(diào)整了未來降息預期的“點陣圖”和經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測，同時鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上針對后續(xù)降息路徑、經(jīng)濟前景重點傳遞了以下幾點信息。

1）降息50bp是非常規(guī)開局，部分超出市場預期。此次降息50bp符合CME利率期貨的預期，但卻超出很多華爾街投行預測，同時也是“非常規(guī)”開局。歷史上，降息50bp起步的情形只有在經(jīng)濟或市場緊急時刻才出現(xiàn)，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危機，2020年3月疫情等。

圖表：1990年以來歷輪降息周期幅度與背景

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）年內(nèi)再降息兩次共50bp，整體降息幅度250bp，低于會前CME期貨的預期。更新的“點陣圖”預計，年內(nèi)將再降息兩次共計50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整體降息幅度達到250bp，利率終點為2.75%-3%。這一路徑明顯低于CME利率期貨交易的2025年9月就要到達2.75%-3%這一水平的斜率，一定程度上可能解釋了收盤后美債利率的沖高。不過值得說明的是，由于降息預期的搖擺和“點陣圖”的產(chǎn)生機制，距離當前越遠的預期“可信度”越差，更多是作為對當前市場預期的比照。

3）鮑威爾不斷強調(diào)此輪降息50bp不能作為新基準而線性外推[1]，認為中性利率顯著高于疫情前水平。考慮到降息50bp很容易引發(fā)美聯(lián)儲行動過慢的擔心，鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上不斷強調(diào)，此次降息并非美聯(lián)儲急于行動，是對當前就業(yè)市場環(huán)境的正常應對。同時，為了努力打消市場對于當前降息路徑的線性外推，鮑威爾還強調(diào)，沒有設(shè)定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據(jù)每次會議情況而定。

此外，鮑威爾還提到認為中性利率顯著高于疫情前水平，意味著最終利率終點也將維持在更高位置。此次經(jīng)濟數(shù)據(jù)調(diào)整中，美聯(lián)儲將中性利率從上次的0.8%，調(diào)高至0.9%

4）鮑威爾強調(diào)沒有看到任何衰退跡象，勞動力市場降溫，但通脹問題上并未取得勝利。由于降息50bp也更容易讓市場有更大的經(jīng)濟“衰退”擔憂，因此鮑威爾還強調(diào)并沒有看到經(jīng)濟中有任何跡象表明衰退的可能性正在上升，試圖用這種方式來對沖市場的擔心。此次經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測中比較大的變化是上調(diào)今年的失業(yè)率預測（從4%到4.4%，但穩(wěn)定在這一位置），并下調(diào)PCE預測至2.3%。

圖表：我們初步測算，整體CPI和核心CPI同比都將延續(xù)回落態(tài)勢

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：勞動力市場走弱風險或在上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

整體來看，我們認為此次會議美聯(lián)儲的確看到了就業(yè)市場的疲弱，否則也不會采取開局就降息50bp的“非常規(guī)”操作，一定程度上也回應了市場的“呼聲”。同時，也在努力營造一種“領(lǐng)先于市場”，隨時可以做得更多，但又不想讓市場擔心因為大幅衰退壓力而被迫著急做得更多的形象。從市場的反應來看，不著急做得更多的確起到了效果，解釋了避險資產(chǎn)的下跌，但經(jīng)濟“衰退”壓力還未能完全讓市場信服，解釋了風險資產(chǎn)同樣的回調(diào)。

降息的路徑：非衰退壓力下，更快降息反而會使后續(xù)路徑放緩，寬松效果其實已經(jīng)開始顯現(xiàn)

盡管開局降息50bp，但結(jié)合樂觀指引與當前數(shù)據(jù)，我們依然認為“軟著陸”是基準情形。一個有意思的悖論是，更為陡峭的初始斜率反而使得后續(xù)降息路徑放緩，是因為寬松會更快地在利率敏感部分發(fā)揮效果，如地產(chǎn)。當然，這意味著后續(xù)幾個月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)就至關(guān)重要，能夠“立得住”，只要不大幅惡化，甚至還出現(xiàn)改善，都可以進一步佐證美聯(lián)儲想要傳遞的“更快降息但增長不差”信息，屆時風險資產(chǎn)將表現(xiàn)更好，而避險資產(chǎn)則接近尾聲。

實際上，雖然還沒有降息，但寬松效果其實已經(jīng)開始顯現(xiàn)，體現(xiàn)在：1）房地產(chǎn)出現(xiàn)量價齊升跡象：30年按揭利率跟隨10年美債快速降至6.4%后，已經(jīng)低于7%的平均租金回報率，這使得7月美國成屋和新屋銷售時隔5個月后再度回暖，美國成屋銷售5個月來首次正增長，具有領(lǐng)先性的新屋銷售7月也環(huán)比增長10%。此外，再融資需求隨著按揭利率下行也已經(jīng)回暖，7月CPI中等量租金（OER，與房地產(chǎn)預期高度相關(guān)）時隔5個月再度回升。

圖表：30年按揭利率跟隨10年美債降至6.2%后，美國成屋銷售轉(zhuǎn)為正增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）間接融資：三季度收緊貸款標準的銀行占比已經(jīng)大幅回落，其中住宅貸款標準甚至轉(zhuǎn)為放松（收緊-放松的銀行占比為-1.9%）。

圖表：三季度收緊貸款標準的銀行占比已經(jīng)大幅回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

3）直接融資：投資和高收益?zhèn)庞美罘謩e處于14.6%和32.7%的歷史低位，加上基準利率的大幅下行，使得企業(yè)的融資成本也快速回落。這一背景下，從5月利率下行開始算起，5~8月美國信用債發(fā)行累計同比增長20.6%，投資級債券增長13.7%，高收益?zhèn)鲩L74.5%。

圖表：投資和高收益?zhèn)庞美罘謩e處于14.6%和32.7%的歷史低位

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：5月到8月，美國投資級債券發(fā)行量增長13.7%

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

圖表：高收益級發(fā)行大幅增長74.5%

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

我們靜態(tài)測算，若貨幣政策回歸中性，10年期美債利率的高點和低點分別為3.8%和3.5%（中性利率1.4%+通脹預期2.1%+期限溢價0-30bp）。

圖表：假設(shè)r*在1.4%，通脹預期2.1%，期限溢價0-30bp附近，美債在3.5%-3.8%區(qū)間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：考慮利差壓力和金融風險，美聯(lián)儲可能僅需要降息125-175bp左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當然，如果為了使當前貨幣政策擺脫限制性（restrictive）以解決各環(huán)節(jié)融資成本偏高的問題，其實需要的降息幅度可能更小，目前各環(huán)節(jié)的融資成本都已經(jīng)明顯下行，尤其是低于投資回報率，體現(xiàn)為上文中提到的居民的按揭利率、企業(yè)信用債利差等。只不過，企業(yè)端因為行業(yè)的差異會反映得慢一些，同時美聯(lián)儲也可能希望初始以更快的降息來更快地實現(xiàn)這一效果，但并不意味著后續(xù)路徑會必然如此。目前，上述金融條件的寬松尚未反映到實際的宏觀硬數(shù)據(jù)上，這既是增長放緩與政策寬松的“青黃不接”，也是這一階段市場預期混亂和波動的原因。

圖表：企業(yè)融資成本和投資回報率打平對應10年期美債4.3%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如何交易降息？寬松交易而非衰退交易；分母資產(chǎn)向分子資產(chǎn)逐步切換；短債、地產(chǎn)鏈和工業(yè)金屬值得關(guān)注；對中國影響看是否能有效傳導

從歷次降息的一般性的規(guī)律看，我們以簡單平均方式，總結(jié)了90年代以來歷輪降息周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。一般而言，降息前，分母資產(chǎn)（如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技為代表的小盤成長股等）表現(xiàn)較好，分子資產(chǎn)表現(xiàn)不佳（如銅、美股和周期板塊等），但降息后待寬松效果逐步顯現(xiàn)，分子資產(chǎn)逐漸開始跑贏。

不過，將歷史經(jīng)驗簡單平均的最大問題是掩蓋了每次降息周期的差異。不加區(qū)分宏觀環(huán)境的歷史經(jīng)驗對比不僅沒有意義、還會造成誤導，上文中“平均規(guī)律”提到的分母資產(chǎn)向分子資產(chǎn)的切換，究竟是第一次降息后切換，還是第10次降息后才切換，本質(zhì)上取決于經(jīng)濟放緩的程度所需要匹配的降息次數(shù)，而非降息這件事本身，否則完全可能“做反”，例如2019年降息周期中，第一次降息后，美債利率逐步見底，黃金逐步見頂，銅和美股逐步見底反彈，便實現(xiàn)了切換，如果此時繼續(xù)加倉長端美債和黃金的話，操作上就完全反向了。

圖表：歷史可比階段如1995和2019年的三次共75bp降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

目前來看，50bp起步的非常規(guī)降息，短期依然會使得市場擔心未來的增長是否會面臨更大壓力，因此未來幾個經(jīng)濟數(shù)據(jù)就至關(guān)重要。如果數(shù)據(jù)不大幅惡化，甚至如我們預期的那樣，在一些利率敏感端，如地產(chǎn)等還能有所改善，那么就會給市場傳遞一個“降息程度夠且經(jīng)濟不差”的組合，達到新的平衡，后續(xù)市場主線或轉(zhuǎn)向降息后的修復交易。

因此在當前環(huán)境，美債和黃金還無法證偽這一預期下，仍可能有一定持有機會但短期空間有限，如果后續(xù)數(shù)據(jù)證實經(jīng)濟壓力不大，那么這些資產(chǎn)應該適時退出；相比之下，更為確定的是直接受益于美聯(lián)儲降息的短債、逐步修復的地產(chǎn)鏈（甚至拉動中國相關(guān)出口鏈）以及銅也逐步關(guān)注，但目前仍有些偏左側(cè)，需要等待后續(xù)幾個數(shù)據(jù)驗證。

圖表：基于我們的流動性模型測算，美股在四季度之前依然有回撤風險，但不改變降息后周期修復的再配置空間

資料來源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

對于中國市場，觀察美聯(lián)儲降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導進來，也即國內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應對。考慮到中美利差與匯率的約束，美聯(lián)儲降息將為國內(nèi)提供更多的寬松窗口和條件，這也是當前相對較弱的增長環(huán)境和依然偏高的融資成本所需要的。因此，我們認為，如果國內(nèi)寬松力度強于美聯(lián)儲，將給市場帶來更大提振。反之，如果幅度有限，也是當前現(xiàn)實約束下更可能的情形，那么美聯(lián)儲降息對中國市場的影響可能就是邊際和局部的，2019年降息周期即是如此。

圖表：回調(diào)反而提供介入降息交易的機會，當前寬松交易過半，再通脹交易還未完成

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

從這一角度出發(fā)，港股因為對外部流動性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。同理，在行業(yè)層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國降息拉動地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。

此外，各類資產(chǎn)或在不同程度上“搶跑”降息路徑，我們測算，目前計入降息預期多少的程度排序為，利率期貨（200bp）>美債（41bp）>銅（40bp）>黃金（30bp）>美股（+25bp），這也是我們建議適度“反著想、反著做”的主要含義。

圖表：我們測算，目前利率期貨共計入200bp降息，美債、銅和黃金分別計入41、40、30bp降息，美股計入25bp加息

資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲，中金公司研究部

數(shù)據(jù)截至2024年9月18日

 

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

 

（本文僅代表作者個人觀點）