美聯(lián)儲(chǔ)大碼降息，上周霸屏了全球市場(chǎng)和媒體。25點(diǎn)還是50點(diǎn)，成為華爾街的哈姆雷特之問，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾為十五年來市場(chǎng)對(duì)利率看法最分歧一刻打上了句號(hào)，也為未來美國(guó)利率路徑畫出了更多的問號(hào)。期待經(jīng)濟(jì)軟著陸，標(biāo)普500再創(chuàng)歷史新高，并引領(lǐng)全球股市走強(qiáng)。美債在消息傳出一刻有波動(dòng)，但是整周看變化不大，降息消息已經(jīng)預(yù)先被消化了。美元走勢(shì)大致相同。

日本銀行在利率政策上按兵不動(dòng)，但明言如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)會(huì)繼續(xù)加息。英格蘭銀行也按兵不動(dòng)，不過暗示最快11月會(huì)再次降息。資金成本下降，原油價(jià)格和大宗商品價(jià)格齊升，黃金、白銀、比特幣各有精彩，感謝央媽鮑威爾的呵護(hù)。

美聯(lián)儲(chǔ)以激進(jìn)方式降息，啟動(dòng)了新一輪信用擴(kuò)張周期。以50點(diǎn)開啟降息周期比較罕見，格林斯潘時(shí)代以來僅出現(xiàn)過三次（2001年1月、2007年9月、2020年3月），這次是本世紀(jì)在沒有重大突發(fā)事件觸發(fā)下的首次超常規(guī)降息。不過，經(jīng)過一個(gè)多星期的消息滲透之后，資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)政策突變沒有作出太大的反應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)的公關(guān)處理可圈可點(diǎn)。

關(guān)于降息25點(diǎn)還是50點(diǎn)，其重要性不在于一次降息的幅度，而在于鮑威爾打破了近20年來美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率的規(guī)矩。過往慣例是除非發(fā)生重大事件，政策利率基本上是小幅慢調(diào)。2003年3月到2006年6月期間美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息16次，每次25點(diǎn)，圖表上看好像整齊的上升階梯，成為之后美聯(lián)儲(chǔ)在正常情況下的標(biāo)準(zhǔn)操作。

這種模式現(xiàn)在被打破了，不是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入衰退或者金融環(huán)境過分緊張，而是因?yàn)闆Q策者希望給出一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定通脹已經(jīng)受控，風(fēng)險(xiǎn)天平已經(jīng)向勞工領(lǐng)域傾斜，所以不等經(jīng)濟(jì)衰退跡象進(jìn)一步明朗，便爭(zhēng)取先機(jī)重錘出擊，表達(dá)出不惜代價(jià)維護(hù)就業(yè)的意志。鮑威爾是律師出身，性格保守，這次做了一件不太像他的事情。

他的激進(jìn)之舉進(jìn)一步降低了美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，更快地降低了融資成本。然而，未來的政策透明度變得更低，市場(chǎng)誤判導(dǎo)致金融價(jià)格大幅波動(dòng)的可能性更高。這次大碼降息沒有觸發(fā)資金對(duì)衰退的恐慌，可以說是鮑威爾的功力，也可能他這次比較幸運(yùn)。從7月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的不降息，到杰克遜霍爾央行年會(huì)可能降25點(diǎn)，再到如今的直落50點(diǎn)，短短七個(gè)星期內(nèi)發(fā)生了什么，仍不得而知。

其實(shí)市場(chǎng)利率早就開始下降了。以美國(guó)30年房屋按揭標(biāo)準(zhǔn)利率為例，今年5月為7.5%，美聯(lián)儲(chǔ)降息前已經(jīng)回落到6.1%，兩年期國(guó)債收益率從7月底水平也降了76點(diǎn)。換言之，50點(diǎn)降息已經(jīng)反映在資金成本的定價(jià)上了，美聯(lián)儲(chǔ)利率決策只是追認(rèn)了資金市場(chǎng)上已經(jīng)作出的判斷。

筆者認(rèn)為，終極利率水平的判斷，對(duì)于市場(chǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)重要過一次降息的幅度。FOMC的點(diǎn)陣圖表明，政策制定者預(yù)計(jì)今年底政策利率回落到4.4%，即今年還有兩次降息，各25點(diǎn)。明年利率降到3.2%，即大約有五次降息。點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金利率在2026年第二季度觸底，終極利率水平現(xiàn)在設(shè)在2.9%。芝交所掉期價(jià)格顯示，交易員預(yù)計(jì)2026年3月觸底，終極利率2.7%。筆者估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)明年降息六次每次一碼，終極利率在2.5%左右。

相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)，日本銀行動(dòng)作就溫和許多，維持政策利率不變，同時(shí)上調(diào)了對(duì)消費(fèi)前景的展望。由于7月底加息給市場(chǎng)帶來的震撼，加上9月27日自民黨總裁選舉，市場(chǎng)幾乎一致認(rèn)為日本央行這次不會(huì)做大動(dòng)作，所以央行以不變應(yīng)萬(wàn)變符合市場(chǎng)預(yù)期。

日本央行行長(zhǎng)植田在記者會(huì)上表明，如果經(jīng)濟(jì)和通脹表現(xiàn)符合預(yù)期將繼續(xù)加息。掉期市場(chǎng)價(jià)格隱含著77%的概率，年底前還有一次加息，可能是25點(diǎn)。筆者認(rèn)同市場(chǎng)定價(jià)反映的加息前景，當(dāng)然未來的幾個(gè)核心數(shù)據(jù)對(duì)加息的時(shí)機(jī)有影響。美國(guó)總統(tǒng)選舉或許帶來不確定性，可能令日本央行在11月繼續(xù)暫停加息，直至12月例行會(huì)議，這也給當(dāng)局更多的時(shí)間觀察私人消費(fèi)的改善進(jìn)程。

這次日銀會(huì)議最值得關(guān)注的，是央行對(duì)消費(fèi)前景的表述。7月會(huì)議使用了“韌性”來形容日本消費(fèi)，這次則使用了“溫和增長(zhǎng)”，基調(diào)更樂觀了一點(diǎn)。植田強(qiáng)調(diào)工資增長(zhǎng)與消費(fèi)之間正在形成互動(dòng)，這意味著央行對(duì)于內(nèi)需溫和復(fù)蘇的信心逐漸增強(qiáng)，并將此逐步體現(xiàn)在未來的政策制定上。

日本央行還特別提到了金融市場(chǎng)與日元匯率。8月份股市大跌和日元大漲，對(duì)日本金融環(huán)境和物價(jià)走勢(shì)均構(gòu)成沖擊。日本央行平時(shí)不多對(duì)股市、日元發(fā)表評(píng)論，看來它在政策焦點(diǎn)和工具選擇上有所改變，更愿意通過口頭干預(yù)控制日元過度升值或貶值，看來上次加息導(dǎo)致日元斷崖下墜亦非無心之失。

筆者認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)打破了工資—物價(jià)的螺旋下行，通脹勢(shì)頭已經(jīng)穩(wěn)定，個(gè)人消費(fèi)心態(tài)已經(jīng)有所改善。但是生活成本的上漲，大幅高過CPI數(shù)據(jù)，實(shí)際購(gòu)買力并沒有足夠的提高，因此消費(fèi)信心在短期內(nèi)無法明顯改善。這就決定了經(jīng)濟(jì)只能有溫和復(fù)蘇，日本銀行在加息問題上會(huì)非常慎重。

本周焦點(diǎn)是日本執(zhí)政黨自民黨的總裁選舉，勝者將成為下一任首相。數(shù)據(jù)層面關(guān)注美國(guó)PCE通脹、歐元區(qū)PMI初值、中國(guó)PMI和美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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