自2023年8月證監(jiān)會提出“階段性收緊IPO節(jié)奏”以來，企業(yè)上市節(jié)奏明顯放緩，近一年來A股市場共計有100余家企業(yè)成功上市，IPO數(shù)量同比減少七成，其中醫(yī)療健康領(lǐng)域企業(yè)更是少之又少，多家公司已經(jīng)終止IPO。

一級市場的創(chuàng)業(yè)者和投資人們開始尋求其他退出通道，并購交易日漸火熱，各賽道頭部企業(yè)紛紛選擇此時入場抄底。

從近一年來跨國藥企收購普方生物、亙喜生物等中國Biotech的多筆大額交易，到邁瑞醫(yī)療收購惠泰醫(yī)療、華潤三九收購天士力，都預(yù)兆著中國并購交易市場的復(fù)蘇。

于普方生物、亙喜生物以及惠泰醫(yī)療、天士力而言，在行業(yè)下行的大環(huán)境下選擇被并購，對創(chuàng)始人和背后的投資人、股東都是一條好的變現(xiàn)之路。

與此同時，已經(jīng)進(jìn)入二級市場的醫(yī)療健康企業(yè)又面臨著怎樣的局勢？仍舊選擇直面風(fēng)雨的上市公司們，能夠順利穿越周期，等到屬于醫(yī)療的下一個黃金時代？

隨著A股上市企業(yè)2024年中報陸續(xù)披露完畢，各家企業(yè)的近況也隨之揭曉。

iFind數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥生物行業(yè)493家上市公司中有402家實現(xiàn)盈利，占比超8成；有超3成企業(yè)營收、凈利潤均上漲。其中化學(xué)制藥板塊盈利企業(yè)數(shù)量最多，達(dá)124家；醫(yī)藥商業(yè)板塊盈利企業(yè)占比最多，占其總數(shù)超90%。

在時代的潮水中，醫(yī)療健康企業(yè)的命運隨著政策更迭與產(chǎn)業(yè)變革而起伏，面對充滿不確定性的市場環(huán)境，作為剛性需求的醫(yī)療仍被認(rèn)為是最有可能扛過風(fēng)險、穿越經(jīng)濟周期的行業(yè)。

成績最亮眼的企業(yè)

從股價來看，2024年上半年，醫(yī)療健康領(lǐng)域各個板塊的股價表現(xiàn)均呈下跌趨勢，其中醫(yī)療服務(wù)板塊表現(xiàn)最為疲軟，跌幅高達(dá)38.2%，位居跌幅榜首；其次是是生物制品板塊，跌幅28.8%。相對而言，中藥板塊展現(xiàn)出了較強的抗跌性，跌幅最小，為12.7%；化學(xué)制藥板塊則緊隨其后，跌幅為15.2%。

在營收方面，28家企業(yè)超過100億元，上海醫(yī)藥以1394億元居于首位；在凈利潤方面，27家企業(yè)超10億元，邁瑞醫(yī)療首破70億元。

在醫(yī)療設(shè)備板塊業(yè)績整體下降的趨勢下，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)逆勢增長，營收349.32億元，幾乎持平于聯(lián)影醫(yī)療、新華醫(yī)療、樂普醫(yī)療、魚躍醫(yī)療等幾家頭部器械企業(yè)的營收總和，且以75.6億元的凈利潤，占據(jù)醫(yī)療健康領(lǐng)域Top 1。

百利天恒在2024年H1實現(xiàn)飛躍式增長，營收與凈利潤分別同比增長1685.20%和1521.30%，實現(xiàn)凈利潤46.66億元，在醫(yī)療健康領(lǐng)域僅次于邁瑞醫(yī)療。

營收Top1：上海醫(yī)藥

在醫(yī)療健康板塊位居營收Top1的上海醫(yī)藥，2024年H1的表現(xiàn)依舊亮眼，自2021年H1營收突破千億大關(guān)后已經(jīng)連續(xù)三年增長，今年上半年再度增長5.14%，以1394億元的成績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第二名的九州通。

分拆其營收數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，上海醫(yī)藥上半年的營業(yè)收入大多來自于醫(yī)藥商業(yè)板塊，為1266.79億元，占比超90%，來自于醫(yī)藥工業(yè)板塊的營收則僅有127.34億元。

根據(jù)年報披露，上海醫(yī)藥的醫(yī)藥商業(yè)板塊中，CSO合約推廣業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入40億元，同比增長172%；進(jìn)口及創(chuàng)新藥服務(wù)能力進(jìn)一步加強，成功引入8個進(jìn)口總代品種，進(jìn)口疫苗代理銷售收入約13億元；器械、大健康等非藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入218億元，同比增長11.12%

雖然主要收入來自于醫(yī)藥商業(yè)，但上海醫(yī)藥在新藥研發(fā)方面的投入也不斷加碼，上半年研發(fā)投入14.04億元，同比增長15.26%，截至24H1公司臨床申請獲得受理及進(jìn)入后續(xù)臨床研究階段的新藥管線已有64項，其中創(chuàng)新藥50項（含美國臨床II期3項）。

相比于遙遙領(lǐng)先的營收數(shù)據(jù)，上海醫(yī)藥的凈利潤則要黯淡許多，歸屬于母公司的凈利潤為29.42億元，同比增長12.72%，工業(yè)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤13.12億元。

通過商業(yè)板塊南北整合以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長，上海醫(yī)藥的商業(yè)業(yè)務(wù)在2024年H1實現(xiàn)逆勢增長，新藥管線也即將進(jìn)入兌現(xiàn)期，據(jù)中報披露，公司自研的I001片（新一代口服非肽類小分子腎素抑制劑）目前已有3個適應(yīng)癥處于臨床試驗中后階段。

在醫(yī)藥商業(yè)方面，上海醫(yī)藥也在持續(xù)擴張?！督÷勛稍儭反饲霸@悉，上海醫(yī)藥計劃入股高濟健康，從藥品分銷拓展至藥品零售場景。而在更早一些的今年上半年，上海醫(yī)藥曾先后在京東和美團開設(shè)旗艦店，加快線上零售渠道布局。

從這些布局不難看出，上海醫(yī)藥正試圖在內(nèi)部打通分銷和零售，從而形成一套有持續(xù)盈利能力的商業(yè)運轉(zhuǎn)體系，完成從藥品流通領(lǐng)域的上游向下游的貫穿。

凈利潤Top1：邁瑞醫(yī)療

醫(yī)療器械行業(yè)的平均利潤率通常為20%左右，而在A股醫(yī)療健康領(lǐng)域內(nèi)凈利潤排名第一的邁瑞醫(yī)療則達(dá)到36.9%。與之相比較，醫(yī)療器械賽道內(nèi)的其他幾家企業(yè)，例如聯(lián)影醫(yī)療與新華醫(yī)療利潤率尚不足20%，魚躍醫(yī)療與樂普醫(yī)療利潤率也僅為26.07%和20.35%。

超出平均水平的利潤率為邁瑞醫(yī)療帶來的是更高的凈利潤回報，在2024年H1，邁瑞醫(yī)療以205.31億元的營收做到了75.61億元的凈利潤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上海醫(yī)藥、九州通等一批營收更高的醫(yī)藥流通企業(yè)。

邁瑞旗下有三條核心業(yè)務(wù)線：生命信息與支持業(yè)務(wù)，如監(jiān)護儀、麻醉機、呼吸機等產(chǎn)品，目前已經(jīng)實現(xiàn)市占率全球前三名；體外診斷業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，邁瑞通過收購海肽實現(xiàn)上游核心原料自主可控，通過收購德賽，實現(xiàn)了海外供應(yīng)鏈的完善，以進(jìn)一步觸達(dá)海外400億元的市場空間；醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療以中低端產(chǎn)品為基，逐步向高端市場邁進(jìn)。

2024年上半年，邁瑞通過收購惠泰醫(yī)療的控股權(quán)，拓展進(jìn)入到了心血管耗材領(lǐng)域，也實現(xiàn)了約3.74億元的收入，據(jù)投資機構(gòu)預(yù)測，該板塊業(yè)務(wù)的增長未來或許將高于公司整體增速。

此外，邁瑞醫(yī)療在保持較高利潤率的同時，還給出了大手筆現(xiàn)金分紅方案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利40.6元（含稅），現(xiàn)金分紅金額近50億元。

增速Top1：百利天恒

2024年上半年，百利天恒營業(yè)收入55.53億元，同比增長1685.19%，歸母凈利潤46.66億元，同比增長1521.28%，成為凈利潤增速最快的企業(yè)。

此次報告期內(nèi)百利天恒在營收和凈利潤上的高速增長，要得益于海外合作伙伴全球跨國藥企百時美施貴寶（BMS）所支付的首付款。

百利天恒是國內(nèi)第一批轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的制藥企業(yè)，2014年在美國設(shè)立研發(fā)子公司SystImmune后，開始搭建工程化抗體技術(shù)平臺（雙/多抗和ADC）。

2023年12月，百利天恒與BMS達(dá)成合作共同開發(fā)EGFR/HER3雙抗ADC藥物BL-B01D1項目，BMS向百利天恒支付8億美元的首付款以及一系列的里程碑付款，潛在總交易額最高達(dá)84億美元，在當(dāng)時，這筆交易刷新了中國創(chuàng)新藥出海首付款的最高紀(jì)錄。

這筆交易達(dá)成之前，百利天恒的2023年年報顯示，截至2023年12月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅余3.91億元，這是一場相當(dāng)于續(xù)命的交易。

2024年一季度，這筆8億美元的首付款到賬后，百利天恒一舉“抹平”上市以來的虧損，實現(xiàn)歸母凈利潤50.05億元?？梢哉f，百利天恒在2024年H1取得的絕大部分利潤，都來自于這筆與BMS的合作。

除了飛躍式增長的營收和凈利潤外，這筆合作也為百利天恒帶來了遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的毛利率，2024H1醫(yī)藥生物上市公司整體毛利率為32.33%，百利天恒則以97.99%暫列A股公司第一位。

在此之前的2021-2023年，百利天恒的毛利率已經(jīng)開始逐年下滑，分別為73.2%、64.8%、54.8%。

今年7月，回血后的百利天恒赴港遞交招股書，再戰(zhàn)港股IPO。

行業(yè)賽道的起伏

據(jù)東海證券數(shù)據(jù)，2024上半年醫(yī)療健康領(lǐng)域營收同比增速前5的板塊依次為創(chuàng)新藥（+59.55%）、醫(yī)療耗材（+8.37%）、連鎖藥店（+7.48%）、原料藥（+5.32%）、血制品（+3.76%）。

歸母凈利潤同比增速前5的子板塊依次為化學(xué)制劑（+15.08%）、血制品（+14.47%）、醫(yī)療耗材（+11.72%）、原料藥（+8.23%）、醫(yī)院（-7.14%）。

受益于新品快速放量等因素，創(chuàng)新藥企業(yè)收入端出現(xiàn)快速增長；受基數(shù)及政策等多因素影響，醫(yī)療耗材、連鎖藥店、原料藥、血制品等板塊收入端也實現(xiàn)了小幅上漲。

但在宏觀經(jīng)濟、反腐政策等因素的疊加影響下，各個細(xì)分賽道的利潤端表現(xiàn)明顯不及營收端。

觀察2024H1 A股企業(yè)營收Top10企業(yè)榜單，可以發(fā)現(xiàn)其中出現(xiàn)最多的細(xì)分賽道是醫(yī)藥流通，頭部10家企業(yè)之中僅醫(yī)藥流通企業(yè)就占了6家之多，從以1394億元營收遙遙領(lǐng)先的上海醫(yī)藥，到營收規(guī)模771.7億元的九州通，再到規(guī)模在兩三百億元左右的重藥控股、國藥一致、南京醫(yī)藥、國藥股份，頭部企業(yè)的營收量級遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他賽道。

但是這些有著巨額營收的行業(yè)巨頭企業(yè)，在利潤表現(xiàn)上卻并不算好，在凈利潤Top10企業(yè)之中，僅有上海醫(yī)藥一家公司上榜。

營收排名第二的九州通在2024上半年營收與凈利潤雙雙下滑，營收為771.11億元（-2.71%），歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)12.08億元，同比降幅超兩位數(shù)。

九州通方面表示，受上年同期流感、疫情等季節(jié)性疾病特定因素影響，感冒、退燒等相關(guān)品種銷量大增，上年同期營收、凈利潤等基數(shù)較高造成今年上半年同比略有下滑。

醫(yī)藥流通是一個利潤率很低的行業(yè)，從2022年的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)凈利率僅為1.5%，這意味著企業(yè)業(yè)績抗風(fēng)險能力極低，加之醫(yī)療行業(yè)受政策影響較大，集采持續(xù)壓低藥價，壓縮醫(yī)療流通企業(yè)的利潤，“兩票制”則倒逼醫(yī)藥流通公司墊資，拉長了回款周期，企業(yè)面臨著更加嚴(yán)峻的競爭形勢。

相比醫(yī)藥流通企業(yè)，在凈利潤Top10的企業(yè)之中出現(xiàn)更多的是化學(xué)制藥與中藥企業(yè)。

但A股157家化學(xué)制藥公司（包括化學(xué)制劑和原料藥公司）中，在今年上半年僅有4成（63家）實現(xiàn)了正增長（企業(yè)的總營收和歸母凈利潤同比增速均為正值）。

從營收來看，共有58化藥公司的總營收超過10億元，其中有6家超過100億元，分別為華東醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、人福醫(yī)藥、百濟神州、科倫藥業(yè)。

從盈利來看，共有百利天恒、恒瑞醫(yī)藥、新和成、科倫藥業(yè)等9家企業(yè)凈利潤超過10億元。

除了憑借BMS 8億美元首付款扭虧為盈的百利天恒，恒瑞醫(yī)藥表現(xiàn)也十分亮眼，上半年總營收136.01億元，同比增長21.78%，歸母凈利潤34.32億元，同比增長48.67%，其中創(chuàng)新藥收入實現(xiàn)同比增長33%至66.12億元，此外也收到了來自Merck Healthcare的1.6億歐元對外許可首付款。

科倫藥業(yè)持續(xù)優(yōu)化輸液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，利用集采中標(biāo)優(yōu)勢擴大市場并降低銷售費用，實現(xiàn)總營收、歸母凈利潤分別為118.27億元、18億元，同比增長9.52%、28.24%。

從中報數(shù)據(jù)中可以看出，化藥企業(yè)均處于創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，在研發(fā)上的投入不斷加碼，據(jù)同花順i問財數(shù)據(jù)，今年上半年A股157家化藥公司中，有56家研發(fā)投入總額超過1億元，其中有4家超過10億元，分別為百濟神州、恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)，其66.28億元、38.6億元、27.37億元、10.78億元的研發(fā)投入總額，分別占其營業(yè)總收入比例分別達(dá)到55.25%、28.38%、12.38%和9.12%。

中國化學(xué)制藥行業(yè)競爭激烈，企業(yè)數(shù)量眾多，但市場份額較為分散，隨著未來行業(yè)集中度的不斷提高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力將成為最有力的競爭優(yōu)勢。

醫(yī)療器械行業(yè)的整體營收和利潤水平在醫(yī)療健康領(lǐng)域之中并不突出，但邁瑞醫(yī)療憑借36.9%的凈利潤率，以205.31億元的營收做到了75.61億元的凈利潤，反超千億營收的上海醫(yī)藥。

營收排名第二、第三的聯(lián)影醫(yī)療、新華醫(yī)療均在50億左右，僅為邁瑞醫(yī)療營收的約四分之一，凈利潤也均不足10億，與邁瑞醫(yī)療相差懸殊。

醫(yī)療器械近一年來面臨的發(fā)展形勢并不算好，自去年年中掀起的醫(yī)療反腐席卷全國，藥品與器械的銷售環(huán)節(jié)均收到諸多影響，導(dǎo)致企業(yè)營收承壓。

例如，反腐政策的嚴(yán)格執(zhí)行使得醫(yī)療器械市場的銷售鏈條變得更加復(fù)雜，尤其是在醫(yī)療設(shè)備采購環(huán)節(jié)。許多醫(yī)院在采購醫(yī)療設(shè)備時變得更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致訂單延遲或取消，直接影響了醫(yī)療器械公司的銷售業(yè)績。

中藥企業(yè)之中，雖然云南白藥、白云山、華潤三九三家均進(jìn)入凈利潤Top10之中，但行業(yè)整體表現(xiàn)不算太好。

A股市場72家中藥公司中，僅有17家實現(xiàn)了正增長（2024年上半年，企業(yè)的總營收和歸母凈利潤同比增速均為正值），占比23.61%，而高達(dá)76.39%的企業(yè)（55家）則出現(xiàn)了負(fù)增長。

在實現(xiàn)正增長的企業(yè)之中，云南白藥與華潤三九以超過百億元的營收規(guī)模遙遙領(lǐng)先，此外有9家企業(yè)總營收同比增速超過10%，其中5家增速超20%。

從凈利潤來看，云南白藥、華潤三九、片仔癀和同仁堂等4家企業(yè)歸母凈利潤均超過10億元；14家企業(yè)歸母凈利潤同比增速超過10%，其中7家增速超過20%。

而在55家出現(xiàn)負(fù)增長的企業(yè)之中，總營收同比下滑超過10%的有21家，下滑幅度超過20%的有10家。

從凈利潤來看，有9家公司出現(xiàn)虧損，其中4家虧損額超過1億元。另外，有34家公司歸母凈利潤同比下滑超過10%，其中17家企業(yè)的下滑幅度超過50%。

集采政策的實施、中藥材漲價、醫(yī)保政策的調(diào)整以及2023年高基數(shù)的業(yè)績壓力等因素疊加，共同導(dǎo)致了當(dāng)前行業(yè)的嚴(yán)峻形勢。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型同樣成為中藥行業(yè)面臨的核心困境。

為謀求轉(zhuǎn)型，今年8月，國資背景的華潤三九宣布斥資62億元入主中藥民營企業(yè)天士力，通過收購天士力，華潤三九將擁有天士力旗下101款在研管線，其中包含40款1類創(chuàng)新藥，35款處于臨床試驗階段，25款正在臨床II、III期階段；19款創(chuàng)新中藥產(chǎn)品處于臨床II、III期研究階段。

穿越周期

最近幾年來，醫(yī)療健康行業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，隨著新冠疫情、醫(yī)療反腐、帶量采購、支付困境、地緣政治等紛至沓來，企業(yè)也如過山車一般經(jīng)歷著巨大起伏。

中國在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的投入也不斷增長，2023年，中國醫(yī)療衛(wèi)生市場規(guī)模約9萬億元，其中24.7%為政府投入，這筆支出約占全國GDP總額的7.2%。參考美國在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域投入約占GDP17.3%的比例，我國的醫(yī)療市場仍有較大的增長空間。

老齡化是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)在未來的另一種機遇，預(yù)計2030年我國60歲及以上的人口比例將從目前的21.1%增加至26.2%，到2040年將達(dá)到32.5%，2050年將升至38.8%，并在2080年達(dá)到48.3%的峰值。

隨著我國社會老齡化程度不斷加劇，如腫瘤、心腦血管疾病、糖尿病、高血壓等慢性病，以及阿爾茨海默病等一系列老年疾病帶來的醫(yī)療需求也將不斷擴大，從而進(jìn)一步打開我國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的市場邊界。

國家相關(guān)部門關(guān)于醫(yī)療產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新及行業(yè)發(fā)展的政策也不斷推陳出新，推動產(chǎn)業(yè)整合與良性發(fā)展。

相較于2020年疫情黑天鵝影響下股價飆升的醫(yī)療健康二級市場，經(jīng)濟周期發(fā)展規(guī)律對行業(yè)的影響在后疫情時代開始緩緩釋放。但業(yè)內(nèi)仍對醫(yī)療這一剛性需求行業(yè)的抗風(fēng)險能力抱有很高的期望，期待其展現(xiàn)出穿越經(jīng)濟周期的韌性。