近日，國內(nèi)制藥行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，擬發(fā)行H股股票并在港交所主板上市。今年以來，有超50家醫(yī)藥企業(yè)向港股美股遞交IPO文件，但是最后能成功上市的數(shù)量卻不算多。

據(jù)《健聞咨詢》不完全統(tǒng)計(jì)，截至發(fā)稿，今年在境外主要市場上市的醫(yī)療健康企業(yè)總共有14家（包含1家借殼上市）。其中，港股10家，美股4家。對于中國醫(yī)藥創(chuàng)投圈來說，上市不僅是企業(yè)的一個(gè)發(fā)展節(jié)點(diǎn)，也不僅僅是企業(yè)的一個(gè)融資手段，還代表著一級市場企業(yè)估值的兌現(xiàn)以及是投資人最重要的退出方式。

這批在今年新上市的企業(yè)的市場表現(xiàn)，不僅反映著投資人的情緒，還從某種側(cè)面對企業(yè)融資的“故事”做了證實(shí)或證偽。

從具體的市場表現(xiàn)來看，這14家企業(yè)中有9家跌破發(fā)行價(jià)，跌幅最大的超過96%。5家上漲企業(yè)中，漲幅最大的超過280%。

從以上統(tǒng)計(jì)我們可看到，所在賽道和標(biāo)的價(jià)值的表現(xiàn)分化明顯，最重要的啟示是：好公司不懼周期，也將穿越周期。

創(chuàng)新藥械：兩極分化

專注于細(xì)分賽道的藥械企業(yè)一直是資本市場最為垂青的對象之一。今年的情況同樣如此，在14家境外上市的醫(yī)療健康企業(yè)中，創(chuàng)新藥械企業(yè)占據(jù)了半壁江山。

盡管都已成功上市，但過去這一年，這些上市公司的境況卻大不相同。我們以腫瘤治療為樣本，拆解其中兩家特質(zhì)相近的創(chuàng)新藥企。

首先是專注于肺癌靶向藥物研發(fā)的同源康醫(yī)藥。作為一家典型的“三無”公司（無產(chǎn)品，無收入，無利潤），同源康醫(yī)藥在2022年和2023年總共虧損了近7億元，預(yù)計(jì)今年還將持續(xù)產(chǎn)生凈虧損。但就是這樣一家連核心產(chǎn)品能否上市都要打一個(gè)問號的企業(yè)，在登陸港股的前15個(gè)交易日里，累計(jì)上漲了165%。截至12月11日港股收盤，同源康醫(yī)藥的股價(jià)已經(jīng)上漲了260%。

資本對同源康醫(yī)藥的看好，來自于其核心產(chǎn)品——代號為TY-9591的第三代EGFR-TKI藥物。目前全球第三代EGFR-TKI藥物的標(biāo)桿是阿斯利康的奧希替尼，相比于前兩代EGFR-TKI，奧希替尼在肺癌腦轉(zhuǎn)移患者的治療上表現(xiàn)出了巨大潛力。2023年，奧希替尼的全球銷量接近58億美金，在中國賣了約70億人民幣，遠(yuǎn)超其它同類藥物。

而同源康醫(yī)藥的TY-9591被認(rèn)為是最有可能對奧希替尼發(fā)起挑戰(zhàn)的候選藥物之一。它的本質(zhì)是通過氘代技術(shù)對奧希替尼進(jìn)行改良，減少會對人體產(chǎn)生副作用的代謝物，從而提高給藥劑量。目前，TY-9591正處于和奧希替尼頭對頭的臨床三期中，預(yù)計(jì)將于2025年遞交上市申請。

根據(jù)同源康醫(yī)藥招股書信息顯示，TY-9591是迄今為止最有效的第三代EGFR-TKI。這也意味著，即便在競爭激烈的EGFR靶點(diǎn)藥物賽道，同源康醫(yī)藥依舊有很大機(jī)會去瓜分60億美元的市場蛋糕。

而另一家聚焦腫瘤治療的“三無”公司——盛禾生物，扛著國內(nèi)“抗體細(xì)胞因子第一股”的名號，比同源康醫(yī)藥早3個(gè)月敲開了港交所的大門。但公司上市第二天就大幅破發(fā)，一個(gè)月跌掉了60%的市值。截至12月11日收盤，盛禾生物的股價(jià)較發(fā)行價(jià)跌掉了近70%。

從公司的產(chǎn)品布局來看，盛禾生物共有9項(xiàng)在研管線，其中3項(xiàng)核心產(chǎn)品分別為兩個(gè)抗體細(xì)胞因子和一個(gè)ADCC增強(qiáng)抗體，都是開發(fā)癌癥治療方法的潛在候選藥物。尤其是抗體細(xì)胞因子，既有抗體的強(qiáng)靶向性特點(diǎn)，又能啟動免疫細(xì)胞，產(chǎn)生協(xié)同抗腫瘤的作用，在理論上可以作為抗癌的全新武器。

但問題就出在“理論上”這三個(gè)字。截至目前，盛禾生物的自身研究并不能證明抗體細(xì)胞因子療法的有效性，公司旗下的這些核心產(chǎn)品也全都未能進(jìn)入臨床三期。雖然同樣是沒有成形的商業(yè)化產(chǎn)品，但相比同源康醫(yī)藥，盛禾生物通往成功的不確定性要大得多。

“尤其是在創(chuàng)新藥械這種拼概率的板塊，資本在風(fēng)險(xiǎn)和獲益的博弈上會比以往更保守一些。”一位長期從事醫(yī)療投融資的業(yè)內(nèi)人士表示，即便在港股和美股這些相對寬容的市場，有沒有被驗(yàn)證的產(chǎn)品，產(chǎn)品背后的市場空間，甚至是商業(yè)化的節(jié)奏，都會被更嚴(yán)苛地評估。

也正是基于這樣的風(fēng)向，在今年上市的藥械企業(yè)中，能夠?qū)崿F(xiàn)股價(jià)上漲的幾乎都是有成熟產(chǎn)品或接近研發(fā)終點(diǎn)的。而像盛禾生物、荃信生物這類偏冷門賽道的領(lǐng)跑者，盡管都是各自細(xì)分賽道的第一股，但也已經(jīng)很難說服資本為其夢想買單了。

數(shù)字醫(yī)療：全面破發(fā)

相比于藥械領(lǐng)域呈現(xiàn)出來的分化，數(shù)字醫(yī)療賽道在過去這一年依然沒有看到屬于自己的光明——四家新上市公司，浩希健康、晶泰科技、方舟云康和太美醫(yī)療科技全部破發(fā)。

方舟云康的上市，是2024年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療圈里為數(shù)不多的高光時(shí)刻。這家被定義為“中國最大線上慢病管理平臺”的明星醫(yī)療公司，此前已經(jīng)兩次向港交所遞表，終于在今年6月通過港交所聆訊，于7月9日在主板上市。

但方舟云康在資本市場的表現(xiàn)卻并不愉快。開盤首日的第一分鐘，公司市值蒸發(fā)47億港元，當(dāng)天股價(jià)以跌超40%收場。直到8月28日，方舟云康發(fā)布上半年財(cái)報(bào)，披露凈利潤翻了4倍后，公司股價(jià)才開始慢慢企穩(wěn)回升。今年10月底，公司股價(jià)創(chuàng)下年內(nèi)最高8.18港元，而這也剛好是方舟云康的新股發(fā)行價(jià)。

此前多位受訪人士向《健聞咨詢》表示，方舟云康如此執(zhí)著于上市，并不是為了融資，而是要完成和資方的對賭協(xié)議。從2015年的A輪開始，方舟云康總計(jì)融資6輪，股東關(guān)系復(fù)雜，再加上管理層的內(nèi)斗風(fēng)波，上市成為凈化股權(quán)結(jié)構(gòu)的最好方式。

而從另一方面來說，方舟云康也還沒有打造出完全體現(xiàn)慢病價(jià)值的商業(yè)模式，藥品銷售依然是公司最主要的營收來源。財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，方舟云康的線上零售藥店服務(wù)收入為6.7億元，占比為50.9%，盡管賣藥比例有所下降，但依舊在半數(shù)以上。

另一家曾被行業(yè)寄予厚望的明星企業(yè)是太美醫(yī)療科技。太美醫(yī)療科技成立于2013年，主要業(yè)務(wù)是通過數(shù)字化技術(shù)來服務(wù)藥械企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)。這一賽道的市場空間無疑是巨大的，因此在太美醫(yī)療科技的早期股東中，不乏騰訊、高瓴、軟銀中國、經(jīng)緯創(chuàng)投這樣的知名機(jī)構(gòu)。

但從今年上市后的股價(jià)表現(xiàn)來看，太美醫(yī)療科技顯然不符合多數(shù)人的期待——上市首日即破發(fā)，連續(xù)6個(gè)交易日下跌。截至12月11日收盤，太美醫(yī)療科技的股價(jià)停留在5.18港元，累計(jì)下跌超過60%。

究其根源，萎縮的市場需求，孱弱的盈利能力都是太美醫(yī)療科技無法回避的硬傷。根據(jù)太美醫(yī)療科技的招股書顯示，2021年到2023年，公司的虧損金額分別為4.8億元、4.23億元和3.56億元。到了2024年一季度，在虧損擴(kuò)大的情況下，公司的客戶數(shù)量縮減了20%。

另一方面，為了應(yīng)對持續(xù)虧損，太美醫(yī)療科技也一直在壓縮人力成本。截至2024年3月底，太美醫(yī)療科技的全職員工為783人，而2022年上半年時(shí)，這一數(shù)字是1511人。

賣藥、虧損、裁員，過去互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療遇到的問題，如今也絲毫不差地映射到了“數(shù)字醫(yī)療”的新賽道上。

專注于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的投資人劉冬（化名）告訴《健聞咨詢》，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)見證了太多虛幻的泡沫，在他看來，這幾年二級市場的回應(yīng)已經(jīng)給出了明確的信號——2022年上市的智云健康從每股30元港幣的發(fā)行價(jià)跌到了1塊錢，去年上市的梅斯健康和東軟熙康，估值分別縮水了90%和80%。今年第五次赴港IPO且通過聆訊的圓心科技，也已經(jīng)暫緩了上市計(jì)劃。

“本質(zhì)上，不管是互聯(lián)網(wǎng)，還是數(shù)字化，當(dāng)它們和醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)生結(jié)合的時(shí)候，都會碰到一個(gè)價(jià)值體現(xiàn)的問題。就是你的業(yè)務(wù)，是不是真的能對醫(yī)療的核心圈層起到幫助。如果不能，它就無法獲得資本的認(rèn)可。”劉冬表示。

民營醫(yī)療：價(jià)值回歸

從某種程度上來看，2024年或許是民營醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)估值回歸的一年。

這一年，有兩家民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)在港股IPO，一家是年初上市的腫瘤醫(yī)療巨頭美中嘉和，另一家是年中上市的醫(yī)學(xué)影像服務(wù)商一脈陽光。

從市場表現(xiàn)來看，美中嘉和上市后，曾有過半年的甜蜜期，股價(jià)一度摸高至55港元，累計(jì)漲幅近三倍。但從下半年開始，公司股價(jià)一路下探，目前已回落至發(fā)行價(jià)附近。而一脈陽光則延續(xù)了美中嘉和上半年的單邊暴漲模式，截至12月11日收盤，股價(jià)累計(jì)上漲283.2%，這也是今年所有新上市醫(yī)療健康企業(yè)中的NO.1。

一脈陽光的商業(yè)模式并不復(fù)雜。從營收來看，一脈陽光的業(yè)務(wù)主要分為三大塊，分別為影像中心服務(wù)、影像賦能解決方案和一脈云服務(wù)。其中影像中心服務(wù)最為核心，占公司營收近8成。而在影像中心服務(wù)這一板塊，又區(qū)分出了針對一二線城市的旗艦型影像中心和針對三線或以下城市的區(qū)域共享型影像中心。

相比于美中嘉和的持續(xù)虧損，一脈陽光在上市前就已經(jīng)扭虧為盈——2023年，一脈陽光營收近10億元，凈利潤為3657.4萬元人民幣。今年上半年，在醫(yī)療行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管的政策環(huán)境下，一脈陽光的收入和利潤雙雙下滑，但股價(jià)卻逆勢上揚(yáng)，顯示出資本市場對其定位和前景的認(rèn)可。

在醫(yī)療服務(wù)這條賽道里，資本更看重的是公司業(yè)務(wù)方向和國家宏觀政策的呼應(yīng)程度。在這方面，一脈陽光顯然有獨(dú)特的優(yōu)勢。以區(qū)域共享型影像中心為例，一脈陽光以第三方服務(wù)商的角色，協(xié)助地級市的中心醫(yī)院建設(shè)醫(yī)學(xué)影像主中心，再以此去串聯(lián)縣鄉(xiāng)各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)的分中心，既增強(qiáng)了基層的影像診斷能力，也助力了國家分級診療政策的落地。

除了美中嘉和和一脈陽光，還有多家民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍在苦等IPO。樹蘭醫(yī)療、陸道培醫(yī)療集團(tuán)、明基醫(yī)院已經(jīng)多次遞表，卓正醫(yī)療、佰澤醫(yī)療、大眾口腔等也在今年向港股發(fā)起沖擊。

“對于民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)來說，有兩個(gè)最關(guān)鍵的要素，第一是順勢而動，符合政策導(dǎo)向。第二是錯(cuò)位發(fā)展，避開公立醫(yī)院的主戰(zhàn)場。從這兩點(diǎn)來說，一脈陽光是過關(guān)的。”劉冬告訴《健聞咨詢》，國家集采、DRG支付方式改革等醫(yī)保控費(fèi)政策的推進(jìn)，在事實(shí)上給社會辦醫(yī)機(jī)構(gòu)留下了空間。

一個(gè)正面的例子是，去年初登陸港股，有醫(yī)美界“愛馬仕”之稱的美麗田園在今年走出了一波修復(fù)行情，股價(jià)上漲了近一倍。

劉冬說，“這個(gè)點(diǎn)在哪里，通過什么方式去補(bǔ)充，都不容易把握。但總體上，小而美的垂直機(jī)構(gòu)會比大而全的綜合性醫(yī)院更有機(jī)會一些。”