（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級研究員）

對于A股的投資者而言，整個三季度大概就是在期望與失望之間的折返跑。

在二十屆三中全會及年中的政治局會議定調(diào)后，8月下旬至9月，被市場看作是政策的密集出臺期，畢竟以當(dāng)前經(jīng)濟的表現(xiàn)來看，要想實現(xiàn)全年“5%左右”的經(jīng)濟增長目標(biāo)，政策的刺激是必不可少的。

而且在一系列的會議中，市場也能看到官方不斷釋放的政策預(yù)期。如7月中央政治局會議提出的“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”；央行在解讀8月金融數(shù)據(jù)時明確表示 “著手推出一些增量政策舉措，進一步降低企業(yè)融資和居民信貸成本”；9月19日發(fā)改委在新聞發(fā)布會上表示“加強政策預(yù)研儲備，適時推出一批操作性強、效果好、讓群眾和企業(yè)可感可及的增量政策舉措”等一系列表述。

但從實際上看，在地產(chǎn)“517新政”之后，從7月開完三中全會至今，市場對政策的可得性并未有多大的感受。二季度以來面臨經(jīng)濟放緩所加碼的政策，財政政策主要就是“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新），在7月19日國常會后，推出了超長期特別國債推動“兩新”工作，其中發(fā)改委牽頭安排1480億元左右超長期特別國債大規(guī)模設(shè)備更新專項資金；向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金，支持汽車、家電等以舊換新。其中相比于過去，新增了家電以舊換新補貼項目。貨幣政策主要就是7月的降息10BP。

除此之外，廣泛流傳的“小作文”中所提及的降息、調(diào)降存量房貸利率等政策均未得到實現(xiàn)。同時，在美聯(lián)儲超預(yù)期降息50BP后，國內(nèi)政策空間雖然打開，但也仍未有進一步動作。

因此，以三季度的政策角度來說，政策是“強預(yù)期+弱現(xiàn)實”的組合，市場在一次次地“小作文”行情中沖高，在落空的政策預(yù)期下回落，并不斷創(chuàng)下新低。

政策之外，其次是比市場預(yù)期更差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，進一步降低了市場的風(fēng)險偏好。

進入三季度后，更多的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)都創(chuàng)下了新低。經(jīng)濟的實際表現(xiàn)也要弱于市場預(yù)期。經(jīng)濟的三駕馬車中，除了出口仍維持了較強的韌性，保持不錯的增長外，消費、投資全面走弱。

反映內(nèi)需的社會消費品零售總額累計增速自2024年初以來向下“一去不回頭”。在7月、8月進入暑期，疊加“兩新”加碼的政策刺激，8月社零總額環(huán)比增速仍舊由7月的增長0.27%轉(zhuǎn)為下降0.01%。內(nèi)需的疲軟已經(jīng)成為制約經(jīng)濟增長的核心問題之一。

更重要的是，疲軟的內(nèi)需帶來了另一個問題，即生產(chǎn)端的下降。反映到價格上，是PPI比CPI更大幅度地下滑。反映到產(chǎn)出上，是工業(yè)增加值的逐步回落。雖然包括政治局會議在內(nèi)的一系列會議強調(diào)了“要強化行業(yè)自律，防止內(nèi)卷式惡性競爭。強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道”，但毫無疑問，市場化的產(chǎn)能出清是漫長且波折的，供給的黏性注定不會那么快地反映到供求中，且產(chǎn)能出清的過程中，也必然會帶來特定領(lǐng)域內(nèi)產(chǎn)出的下降。

那么，市場期待能托底的投資呢？仍舊是差強人意。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1—8月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資為同比增長3.4%，相比之下，截至一季度為4.5%，截至上半年為3.9%，8月單月更是僅有2.2%。也就是說，市場期待能夠托底的投資，并未有顯著的增量，甚至一定程度上還拖累了經(jīng)濟的表現(xiàn)。

進入三季度消費、投資全面走弱，僅存的是出口的支撐，外需的強勁成為經(jīng)濟中不多的亮點。

其他的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)，同樣反映了較弱的經(jīng)濟表現(xiàn)。例如就業(yè)數(shù)據(jù)，8月全國城鎮(zhèn)不包含在校生的16-24歲勞動力失業(yè)率為18.8%，比上月上升1.7個百分點，連續(xù)兩個月上升，創(chuàng)今年以來新高，且創(chuàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑調(diào)整以來新高；8月M1增速繼續(xù)超預(yù)期下探至-7.3%，從年初不斷下行，且連續(xù)創(chuàng)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新低。

“弱預(yù)期、更弱的現(xiàn)實”使得市場風(fēng)險偏好不斷降低，市場情緒進入冰點，全市場成交量進入常態(tài)化5000億-6000億元的水平。

第三個原因在于市場中資金面的變化。從年初至今，市場中多類資金都持續(xù)地流出。北向資金方面，截至最后一個公布日期8月16日，北向資金年內(nèi)凈流出不到20億，但以8月中旬至今的數(shù)據(jù)來看，北向資金持有的典型個股，陸股通持股占比多數(shù)有不同程度下降，一定程度上反映北向資金可能仍在持續(xù)流出。反映投資者風(fēng)險偏好的兩融資金，融資規(guī)模降至近四年新低至13614億水平（截至9月20日收盤），2024年內(nèi)凈流出超2200億。其它的公募、私募在市場不斷新低的情況下面臨較大的贖回壓力，僅有的增量資金在于社保、保險以及國家隊的護盤資金。

來看最重要的護盤資金，其中買入最主要的標(biāo)的為四只規(guī)模最大的滬深300ETF（華泰柏瑞滬深300ETF、易方達滬深300ETF、華夏滬深300ETF、嘉實滬深300ETF），以其中規(guī)模最大的華泰柏瑞滬深300ETF來看，年內(nèi)有兩波力度最大的護盤時期，一是春節(jié)前后，二是三中全會前后，雖然整個三季度看起來規(guī)模增長不小，但基本集中在7月，9月的上旬、中旬鮮有增量資金進場。

護盤資金一定程度上的缺席，也是導(dǎo)致近兩個月全市場普跌的重要原因之一。

落空的政策預(yù)期、比市場更弱的經(jīng)濟表現(xiàn)、護盤資金的缺席等，都是近期市場表現(xiàn)差的原因之一。

那要如何看待后市的行情呢？

第一，增量的政策仍是當(dāng)前市場博弈的重點。近期雖有一系列的官方表態(tài)，但政策從研究到落地，仍需要一段不短的時間，長假前歷來是政策密集出臺的時期。如果長假前政策仍舊落空，更重要的決策觀察時點可能需要等待中央政治局會議及年底的中央經(jīng)濟工作會議。

第二，市場預(yù)期已久的降息、調(diào)降存量房貸利率等政策落地的時間。目前美聯(lián)儲的超預(yù)期降息已經(jīng)為國內(nèi)的貨幣政策打開了空間，降準(zhǔn)、降息等工具都是可選項。

第三，一系列的底部信號已經(jīng)出現(xiàn)。全A股票的破凈率、指數(shù)的風(fēng)險溢價、股債收益比等多個指標(biāo)來看，市場風(fēng)險偏好和情緒已經(jīng)處在大的底部區(qū)域，PE估值也處在歷史最底部的區(qū)間，成交量占自由流通市值比重也接近歷史最低。當(dāng)下A股很多代表性公司的股息率已經(jīng)遠遠超過無風(fēng)險收益率（10Y國債收益率），滬深300指數(shù)的股息率接近3.4%，而10Y國債收益率僅為2.03%。

雖然這些見底的信號不意味著反彈的立即到來，但這也代表著權(quán)益資產(chǎn)未來潛在上漲的可能性越來越大。市場的非理性可能會超過絕大多數(shù)投資者預(yù)期，如果相信周期的回歸，當(dāng)下需要做的就是保持耐心，等待下一個周期的到來。

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