（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級研究員）

對于A股的投資者而言，整個(gè)三季度大概就是在期望與失望之間的折返跑。

在二十屆三中全會(huì)及年中的政治局會(huì)議定調(diào)后，8月下旬至9月，被市場看作是政策的密集出臺期，畢竟以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來看，要想實(shí)現(xiàn)全年“5%左右”的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，政策的刺激是必不可少的。

而且在一系列的會(huì)議中，市場也能看到官方不斷釋放的政策預(yù)期。如7月中央政治局會(huì)議提出的“及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措”；央行在解讀8月金融數(shù)據(jù)時(shí)明確表示 “著手推出一些增量政策舉措，進(jìn)一步降低企業(yè)融資和居民信貸成本”；9月19日發(fā)改委在新聞發(fā)布會(huì)上表示“加強(qiáng)政策預(yù)研儲(chǔ)備，適時(shí)推出一批操作性強(qiáng)、效果好、讓群眾和企業(yè)可感可及的增量政策舉措”等一系列表述。

但從實(shí)際上看，在地產(chǎn)“517新政”之后，從7月開完三中全會(huì)至今，市場對政策的可得性并未有多大的感受。二季度以來面臨經(jīng)濟(jì)放緩所加碼的政策，財(cái)政政策主要就是“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新），在7月19日國常會(huì)后，推出了超長期特別國債推動(dòng)“兩新”工作，其中發(fā)改委牽頭安排1480億元左右超長期特別國債大規(guī)模設(shè)備更新專項(xiàng)資金；向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金，支持汽車、家電等以舊換新。其中相比于過去，新增了家電以舊換新補(bǔ)貼項(xiàng)目。貨幣政策主要就是7月的降息10BP。

除此之外，廣泛流傳的“小作文”中所提及的降息、調(diào)降存量房貸利率等政策均未得到實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息50BP后，國內(nèi)政策空間雖然打開，但也仍未有進(jìn)一步動(dòng)作。

因此，以三季度的政策角度來說，政策是“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”的組合，市場在一次次地“小作文”行情中沖高，在落空的政策預(yù)期下回落，并不斷創(chuàng)下新低。

政策之外，其次是比市場預(yù)期更差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步降低了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

進(jìn)入三季度后，更多的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都創(chuàng)下了新低。經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)也要弱于市場預(yù)期。經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，除了出口仍維持了較強(qiáng)的韌性，保持不錯(cuò)的增長外，消費(fèi)、投資全面走弱。

反映內(nèi)需的社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速自2024年初以來向下“一去不回頭”。在7月、8月進(jìn)入暑期，疊加“兩新”加碼的政策刺激，8月社零總額環(huán)比增速仍舊由7月的增長0.27%轉(zhuǎn)為下降0.01%。內(nèi)需的疲軟已經(jīng)成為制約經(jīng)濟(jì)增長的核心問題之一。

更重要的是，疲軟的內(nèi)需帶來了另一個(gè)問題，即生產(chǎn)端的下降。反映到價(jià)格上，是PPI比CPI更大幅度地下滑。反映到產(chǎn)出上，是工業(yè)增加值的逐步回落。雖然包括政治局會(huì)議在內(nèi)的一系列會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止內(nèi)卷式惡性競爭。強(qiáng)化市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道”，但毫無疑問，市場化的產(chǎn)能出清是漫長且波折的，供給的黏性注定不會(huì)那么快地反映到供求中，且產(chǎn)能出清的過程中，也必然會(huì)帶來特定領(lǐng)域內(nèi)產(chǎn)出的下降。

那么，市場期待能托底的投資呢？仍舊是差強(qiáng)人意。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1—8月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資為同比增長3.4%，相比之下，截至一季度為4.5%，截至上半年為3.9%，8月單月更是僅有2.2%。也就是說，市場期待能夠托底的投資，并未有顯著的增量，甚至一定程度上還拖累了經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

進(jìn)入三季度消費(fèi)、投資全面走弱，僅存的是出口的支撐，外需的強(qiáng)勁成為經(jīng)濟(jì)中不多的亮點(diǎn)。

其他的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同樣反映了較弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。例如就業(yè)數(shù)據(jù)，8月全國城鎮(zhèn)不包含在校生的16-24歲勞動(dòng)力失業(yè)率為18.8%，比上月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月上升，創(chuàng)今年以來新高，且創(chuàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整以來新高；8月M1增速繼續(xù)超預(yù)期下探至-7.3%，從年初不斷下行，且連續(xù)創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的新低。

“弱預(yù)期、更弱的現(xiàn)實(shí)”使得市場風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷降低，市場情緒進(jìn)入冰點(diǎn)，全市場成交量進(jìn)入常態(tài)化5000億-6000億元的水平。

第三個(gè)原因在于市場中資金面的變化。從年初至今，市場中多類資金都持續(xù)地流出。北向資金方面，截至最后一個(gè)公布日期8月16日，北向資金年內(nèi)凈流出不到20億，但以8月中旬至今的數(shù)據(jù)來看，北向資金持有的典型個(gè)股，陸股通持股占比多數(shù)有不同程度下降，一定程度上反映北向資金可能仍在持續(xù)流出。反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩融資金，融資規(guī)模降至近四年新低至13614億水平（截至9月20日收盤），2024年內(nèi)凈流出超2200億。其它的公募、私募在市場不斷新低的情況下面臨較大的贖回壓力，僅有的增量資金在于社保、保險(xiǎn)以及國家隊(duì)的護(hù)盤資金。

來看最重要的護(hù)盤資金，其中買入最主要的標(biāo)的為四只規(guī)模最大的滬深300ETF（華泰柏瑞滬深300ETF、易方達(dá)滬深300ETF、華夏滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF），以其中規(guī)模最大的華泰柏瑞滬深300ETF來看，年內(nèi)有兩波力度最大的護(hù)盤時(shí)期，一是春節(jié)前后，二是三中全會(huì)前后，雖然整個(gè)三季度看起來規(guī)模增長不小，但基本集中在7月，9月的上旬、中旬鮮有增量資金進(jìn)場。

護(hù)盤資金一定程度上的缺席，也是導(dǎo)致近兩個(gè)月全市場普跌的重要原因之一。

落空的政策預(yù)期、比市場更弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、護(hù)盤資金的缺席等，都是近期市場表現(xiàn)差的原因之一。

那要如何看待后市的行情呢？

第一，增量的政策仍是當(dāng)前市場博弈的重點(diǎn)。近期雖有一系列的官方表態(tài)，但政策從研究到落地，仍需要一段不短的時(shí)間，長假前歷來是政策密集出臺的時(shí)期。如果長假前政策仍舊落空，更重要的決策觀察時(shí)點(diǎn)可能需要等待中央政治局會(huì)議及年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

第二，市場預(yù)期已久的降息、調(diào)降存量房貸利率等政策落地的時(shí)間。目前美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期降息已經(jīng)為國內(nèi)的貨幣政策打開了空間，降準(zhǔn)、降息等工具都是可選項(xiàng)。

第三，一系列的底部信號已經(jīng)出現(xiàn)。全A股票的破凈率、指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比等多個(gè)指標(biāo)來看，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒已經(jīng)處在大的底部區(qū)域，PE估值也處在歷史最底部的區(qū)間，成交量占自由流通市值比重也接近歷史最低。當(dāng)下A股很多代表性公司的股息率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率（10Y國債收益率），滬深300指數(shù)的股息率接近3.4%，而10Y國債收益率僅為2.03%。

雖然這些見底的信號不意味著反彈的立即到來，但這也代表著權(quán)益資產(chǎn)未來潛在上漲的可能性越來越大。市場的非理性可能會(huì)超過絕大多數(shù)投資者預(yù)期，如果相信周期的回歸，當(dāng)下需要做的就是保持耐心，等待下一個(gè)周期的到來。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。