（本文作者蔣飛為長城證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

1 美國經(jīng)濟：利率和物價的變奏曲

1.1亦步亦趨的經(jīng)濟周期

自從2023年7月美聯(lián)儲最后一次加息之后，美國經(jīng)濟增速變得緩慢，高利率產(chǎn)生了一定的制約作用。美國庫存周期雖然已經(jīng)進入復(fù)蘇階段，但速度較慢。無論是制造業(yè)的出貨量還是PMI指數(shù)，都能看出美國復(fù)蘇也有波折，甚至就業(yè)市場也從過熱逐漸降溫。

從美國零售商的銷售額和庫存來看，疫情之后的銷售額大幅高于疫情之前，但庫存卻仍在疫情前的延長線上，這說明疫情之后美國零售商變得更加謹(jǐn)慎，或者受到某種因素的制約。我們理解高利率是制約庫存周期的主要原因。

雖然美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)12個月多沒有加息，但隨著物價的回落，美國實際利率仍在去年年底繼續(xù)走高。高利率抑制了消費者的購買意愿，也限制了信用擴張速度。信貸市場未償債務(wù)的增速在今年仍保持下行態(tài)勢。不過我們認(rèn)為從目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，距離衰退還有一定距離。這集中體現(xiàn)在美國非制造業(yè)PMI和薪資增速的韌性。7月、8月美國ISM非制造業(yè)PMI分別為51.4%和51.5%，在擴張區(qū)間小幅回升;美國sentix投資信心指數(shù)在9月止跌回升至3.3。因此下一階段我們可以預(yù)測，隨著實際利率的不斷下降，經(jīng)濟復(fù)蘇的速度會逐漸加快。

實際利率的進一步下降需要政策利率下降速度快于物價，而當(dāng)前這種緩慢的復(fù)蘇有助于物價的回落。所以四季度乃至明年美國經(jīng)濟的主基調(diào)就是美聯(lián)儲的政策利率與物價的關(guān)系變化。如果政策利率下降得快，實際利率下降會促使信用擴張加速，物價反彈，繼而限制政策利率的進一步下降；如果政策利率下降較慢，實際利率較高仍會抑制信用擴張，物價繼續(xù)回落，讓降息空間進一步打開。

1.2降息拉長的金融周期

（1）通脹下行速度逐漸放緩，新的中樞水平出現(xiàn)

我們將美國核心CPI分為三個部分：房租、商品和服務(wù)（不含房租）。

其中CPI房租的領(lǐng)先指標(biāo)是房價，根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價領(lǐng)先CPI住房租金大概14個月的規(guī)律，我們可以預(yù)測今年年底前后CPI房租可能會見底回升。

今年美國居民的耐用品需求大幅縮減，CPI核心商品同比的降速明顯快于工資下降速度。這可能與全球產(chǎn)能過剩有關(guān)，中國的耐用品價格增速也在下降，四季度也難以反彈。

美國服務(wù)業(yè)仍表現(xiàn)出較為堅韌的增長趨勢，非制造業(yè)PMI指數(shù)仍在擴張區(qū)間，根據(jù)新訂單可以推測提出租金外的服務(wù)CPI同比在四季度保持平穩(wěn)下滑態(tài)勢。

總體看，房租反彈 核心商品及房租外服務(wù)回落，我們預(yù)計2024年四季度到2025年年中，美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平上。

（2）實際利率保持穩(wěn)中有降

在9月的議息會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾指出當(dāng)前的自然利率高于疫情之前。隨后芝加哥聯(lián)儲行長估計，美國當(dāng)前的基準(zhǔn)利率比政策既不刺激也不限制增長的中性水平高出了“數(shù)百”基點。我們也發(fā)現(xiàn)目前十年期美債實際利率高于自然利率大約100BP。由此可以大致推算，當(dāng)美國核心CPI同比下降至2%時，美國實際利率應(yīng)該下降100BP。今年8月核心CPI同比為3.3%，同時我們預(yù)計到明年年中也會在3%左右，綜合上述條件我們預(yù)計，截至明年年中美國政策利率的下降幅度可能大約在50-100BP之間。

2 中國經(jīng)濟：政策與預(yù)期的交叉線

當(dāng)前我國經(jīng)濟仍在新舊動能切換時期，人口、地產(chǎn)與債務(wù)調(diào)整周期相互疊加，地方政府債務(wù)壓力、居民消費升級不暢等問題有所凸顯，長期問題亟待改革解決。

短期看，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇期，有效需求不足問題仍待緩解——居民收入預(yù)期相對較弱，地方政府化債背景下“緊日子”敘事仍在延續(xù)，貨幣到信用的傳導(dǎo)存在一些堵點。

這反映在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上就是社零消費增速偏低、財政支出增速較低、住宅銷售價格下滑趨勢加劇、CPI、PPI等物價偏低，反映在金融市場上就是股市偏弱震蕩，債市不斷上漲，M1同比降幅不斷擴大、存款定期化趨勢加強。

今年二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟增長動能乏力。二季度實際GDP環(huán)比增長0.7%，較一季度放緩0.8個百分點，同比4.7%，較一季度放緩0.6個百分點，名義GDP同比4.0%，已經(jīng)連續(xù)五個季度低于實際GDP。對于三季度，我們結(jié)合統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大致測算，實際GDP同比或在4.5%左右，對應(yīng)GDP環(huán)比約為1.0%，而名義GDP或仍低于實際GDP。今年上半年GDP實際同比5%，若三季度GDP同比漲4.4%，前三季度GDP累計同比或在4.8%左右。

2.1弱現(xiàn)實：曲折的復(fù)蘇之路

進入2024年三季度，海外大宗商品價格回調(diào) 國內(nèi)部分行業(yè)調(diào)整，價格回升的信號還不明晰：8月份核心CPI同比下降至0.3%，PPI同比降幅擴大至-1.8%，這表明GDP平減指數(shù)可能仍在0附近。價格表現(xiàn)偏弱是有效需求不足的直接體現(xiàn)，而這也會影響企業(yè)盈利修復(fù)進程和資本市場價格走勢。今年前7月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比上漲3.6%，較上半年漲幅略有加速，而股市震蕩偏弱、國債收益率曲線陡峭下移，表明當(dāng)前企業(yè)利潤與價格修復(fù)的速度并不足以扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，大幅改善市場風(fēng)險偏好。

有效需求不足主要體現(xiàn)在國內(nèi)，無論是私人部門還是政府部門，需求側(cè)的復(fù)蘇之路都較為曲折；而出口的韌性仍在依靠“以價換量”艱難維持。

居民端，工資收入增速放緩 部分領(lǐng)域資產(chǎn)價格加速下行，導(dǎo)致收入預(yù)期改善較慢，是制約消費修復(fù)的重要原因。今年8月份，社會消費品零售總額同比增長2.1%，前8月社零同比增長3.4%，均較前值繼續(xù)回落，也低于我們的預(yù)期。實際上我們在7月發(fā)布的《2024年下半年宏觀經(jīng)濟展望》中，已經(jīng)下調(diào)全年社會消費品零售總額同比增速預(yù)期至4.5%左右，主要是考慮到消費者收入信心指數(shù)在4月份回落，預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要更多耐心。

目前看，工資增速放緩和資產(chǎn)價格下行趨勢并未改善，這預(yù)示著未來收入預(yù)期以及私人部門消費的修復(fù)之路較為坎坷，我們繼續(xù)下調(diào)全年社零同比增速預(yù)期至3.3%左右。國家統(tǒng)計局公布的2024年5月-7月消費者收入信心指數(shù)平均在93.8、央行公布的儲戶問卷調(diào)查中更多消費或投資占比在38.4%，均無明顯回升。工資收入占我國居民可支配收入的一半以上（城鎮(zhèn)居民占到六成以上），今年二季度全國居民工資性收入當(dāng)季同比為4.4%，其中城鎮(zhèn)居民工資同比為3.7%，這是2014年來的較低水平（除2020年上半年和2022年二、四季度之外），也明顯低于前值。70大中城市二手住宅價格同比降幅在8月份擴大至-8.6%，這也一定程度影響居民財產(chǎn)凈收入增長。二季度全國居民財產(chǎn)凈收入同比增長0.9%，其中城鎮(zhèn)居民財產(chǎn)凈收入同比增長0.1%，均是2014年以來的最低水平。

政府端，減稅降費 地方政府化債、“緊日子”敘事下，地方財政支出能力與意愿受到較大影響。今年前8月，全國一般公共預(yù)算支出同比增長1.5%，其中地方財政支出占比八成以上，其同比增長僅0.3%，增速明顯低于中央本級支出的9.1%。我們結(jié)合年初財政部門預(yù)算進行估計，前8月地方財政支出僅完成全年目標(biāo)的60.1%，進度是2016年以來最慢，財政支出對國內(nèi)經(jīng)濟的托舉作用相對不強。地方政府專項債也是在8月、9月才開始加速融資，今年前9月地方政府專項債凈融資已達3.6萬億元，進度92.3%。可對四季度基建投資和財政支出形成支持。

根據(jù)年初公布的財政預(yù)算，今年計劃的全國一般公共預(yù)算收入和支出分別為22.4和28.5萬億元，分別同比增長3.3%和4%。但今年受減稅降費和名義經(jīng)濟增長偏慢的影響，財政收入進度較慢。若要完成今年財政支出的目標(biāo)，按照當(dāng)前的收入增速（1-8月全國一般公預(yù)算收入同比下降2.6%）推算，今年財政赤字還有1.3萬億左右的缺口。因此對于四季度，財政端一方面是“趕進度”，另一方面也可能增加赤字、增發(fā)國債，確保財政支出更加給力，為完成經(jīng)濟增長目標(biāo)提供必要的支撐。

外需端，三季度我國出口表現(xiàn)相對較強，不過以價換量因素影響較大。7-8月出口金額同比分別在7%和8.7%，對歐美出口份額也出現(xiàn)階段性回升，出口表現(xiàn)好于我們前期預(yù)測。但要看到出口總額的韌性更多以降價來支撐。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，7-8月我國出口價格指數(shù)同比分別是-6.9%和-6.3%，降幅較上半年重新擴大。向前看，美聯(lián)儲寬貨幣周期開啟可能提振海外經(jīng)濟和需求，這對我國出口來說是正向作用。我們進一步上調(diào)全年出口預(yù)期至5%以上。

生產(chǎn)和制造業(yè)投資是今年表現(xiàn)亮眼的一端，我們在7月份發(fā)布的下半年宏觀經(jīng)濟展望中上調(diào)工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速預(yù)期，主要是考慮產(chǎn)業(yè)政策扶持之下，一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資與生產(chǎn)逆勢增長，或?qū)⒗^續(xù)成為工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資的重要支撐。

不過三季度以來，制造業(yè)投資偏強，生產(chǎn)超預(yù)期走弱。今年1-8月制造業(yè)投資同比增長9.1%，高于我們前期預(yù)測。制造業(yè)投資可能成為今年固定資產(chǎn)投資中的有力拉動項。不過考慮到制造業(yè)投資雖然是需求側(cè)，但其直接帶來的是產(chǎn)能提高，意味著更大的供給。上半年我國工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.3%，雖略有上升但仍然是2022年以來偏低水平。

產(chǎn)能與產(chǎn)出增加，在目前有效需求不足的情形下，反而可能加劇物價和企業(yè)利潤的下行壓力，進而影響工業(yè)生產(chǎn)增長。實際上工業(yè)生產(chǎn)在三季度已經(jīng)有邊際放緩，7月、8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比分別是5.1%和4.5%，PPI同比在8月環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)、同比降幅擴大，均低于我們前期預(yù)測。我們進一步上調(diào)制造業(yè)投資增速預(yù)期至7.8%左右，下調(diào)全年工業(yè)增加值同比增速預(yù)期至5.4%左右，下調(diào)全年P(guān)PI同比預(yù)期至-2.1%。

2.2強預(yù)期：觸發(fā)點還在醞釀

長期看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟的主線仍在于新舊動能切換，通過進一步深化改革，有效激勵與釋放生產(chǎn)力，依靠生產(chǎn)效率提升帶來新一輪中高速增長是值得期待的路徑。

短期看，需求回升、物價回升、預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能是市場關(guān)切。而在經(jīng)濟增長壓力較大的時段，微觀主體的信心更需要有力、有效的宏觀政策來提振。這也意味著短期內(nèi)，逆周期政策的力度可能是影響市場主體預(yù)期的關(guān)鍵。

今年國內(nèi)貨幣政策維持寬松：截至8月末，7天逆回購利率下調(diào)至1.7%，5年LPR下調(diào)至3.85%，分別較去年同期下調(diào)10BP和35BP。而8月份國內(nèi)新發(fā)放個人住房貸款利率為3.35%，已較去年末下調(diào)78BP。但貨幣到信用的傳導(dǎo)似乎存在一些堵點，M2/M1剪刀差不斷擴大，新增社融與信貸等持續(xù)同比少增。這或表明降息力度可能有必要加大。

9月份隨著美聯(lián)儲降息50BP落地，人民幣匯率貶值壓力大幅緩解，我國貨幣政策空間快速打開。9月24日國新辦新聞發(fā)布會上，央行宣布了近期將進行包括降息（7天逆回購和LPR）20BP、降準(zhǔn)0.5%、降存量房貸利率50BP等穩(wěn)增長、穩(wěn)地產(chǎn)等多重刺激政策。至此，5年LPR年內(nèi)累計已下調(diào)55BP。我們預(yù)計四季度隨著美聯(lián)儲進一步下調(diào)利率，國內(nèi)也有一定空間進一步降低融資成本。

除了貨幣政策，財政政策也值得關(guān)注。如果說貨幣政策提供流動性，那么財政政策提供的是項目、標(biāo)的，是寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)的重要一環(huán)。四季度可以關(guān)注財政政策力度加大與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。今年以來，一般公共預(yù)算支出中財政支出更傾向于基建類項目，對民生類項目傾斜力度減弱。今年前8月城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、交通運輸合計支出3.5萬億元，同比增長4.2%；而教育、文旅、社保就業(yè)、衛(wèi)生健康合計支出6.9萬億元，同比下降1.2%。民生領(lǐng)域加大財政投入有助于提高居民生活水平，也是間接增加居民收入的較好途徑。

另外，如上文測算，若照目前財政收入增速，為完成既定財政支出目標(biāo)，今年財政赤字還有1.3萬億左右的缺口。因此四季度，不排除增加赤字、增發(fā)國債，確保財政支出更加給力。實際上2023年10月24號人大常委會就通過了增發(fā)1萬億國債，且全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板。今年也可以關(guān)注10月份的人大會議，是否有財政方面的增量政策出臺。財政資金的投向可關(guān)注地產(chǎn)收儲、地方基建項目、民生領(lǐng)域支出。

3 小結(jié)

總體看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲9月份開啟的貨幣寬松可能更加接近“預(yù)防式降息”而非“衰退式降息”，而未來一段時間，美國經(jīng)濟或?qū)⒗^續(xù)圍繞政策利率與物價的關(guān)系而變化。利率下降的節(jié)奏會通過實際利率影響信用擴張的速度。我們認(rèn)為美國核心CPI中，房租反彈 核心商品及房租外服務(wù)回落，或許意味著遠(yuǎn)期其核心通脹的中樞可能相對較高，直到明年年中可能都會維持在3%左右的平臺，對應(yīng)其中性利率也會有所抬升。從這個角度看，美聯(lián)儲余下的降息空間可能并不像市場預(yù)期的那樣充足。

而對中國經(jīng)濟環(huán)境而言，美聯(lián)儲貨幣寬松、經(jīng)濟回升可能會對外需形成一定提振，但更重要的是國內(nèi)有效需求不足、市場主體預(yù)期有待扭轉(zhuǎn)。長期看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟的主線仍在于新舊動能切換，通過進一步深化改革，有效激勵與釋放生產(chǎn)力，依靠生產(chǎn)效率提升帶來新一輪中高速增長是值得期待的路徑。短期看，需求回升、物價回升、預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能是市場關(guān)切。而在經(jīng)濟增長壓力較大的時段，微觀主體的信心更需要有力、有效的宏觀政策來提振。這也意味著短期內(nèi)，逆周期政策的力度可能是影響市場主體預(yù)期的關(guān)鍵。9月24日央行一系列寬貨幣政策、9月26日政治局會議打開了逆周期調(diào)節(jié)的想象空間。預(yù)計四季度隨著美聯(lián)儲進一步下調(diào)利率，我國也有一定空間進一步降低融資成本。對于財政政策力度加大與結(jié)構(gòu)優(yōu)化：不排除增加赤字、增發(fā)國債（按前8月財政收入增速測算，今年全年財政缺口或在1.3萬億元左右），確保財政支出更加給力；財政資金的投向可關(guān)注地產(chǎn)收儲、地方基建項目、民生領(lǐng)域支出。

附表：國內(nèi)重要經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；國際宏觀經(jīng)濟貿(mào)易環(huán)境超預(yù)期走弱；美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

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