（本文作者祝波，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，上海市軟科學(xué)基地-上?？萍冀鹑谘芯恐行难芯靠偙O(jiān)）

引言

創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的底層邏輯是募得到、投得準(zhǔn)、管得好、退得出，實(shí)現(xiàn)自身良性循環(huán)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金面臨募資難與退出難的狀況，基金本身也缺乏投資動(dòng)力，制約著創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展。面對(duì)現(xiàn)實(shí)，政府應(yīng)加大政策支持力度，廣開(kāi)募集端的資金來(lái)源，拓展股權(quán)基金退出通道，支持創(chuàng)投基金進(jìn)行投資模式創(chuàng)新，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退的良性循環(huán)。2024年6月國(guó)務(wù)院的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，給出支持創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的十七條具體舉措。2024年7月，《上海市人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出有序吸引有條件的社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，為創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展提供重要方向。

01

創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展需要政策支持

創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資初創(chuàng)期的項(xiàng)目，面臨的風(fēng)險(xiǎn)比較高，需要特定的政策支持，包括稅收政策。創(chuàng)業(yè)投資基金與私募股權(quán)基金都屬于股權(quán)類投資范疇，創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資企業(yè)的前期，私募股權(quán)基金主要投資企業(yè)的中后期，私募股權(quán)基金更多地是市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。

創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)，通過(guò)投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)判斷，選擇有成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)投資一定量的企業(yè)或項(xiàng)目，獲得一定比例的投資成功率，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資收益。創(chuàng)業(yè)投資基金與科技創(chuàng)新企業(yè)契合度比較高，創(chuàng)業(yè)投資基金重視投后管理，賦能被投企業(yè)，與企業(yè)共同成長(zhǎng)，對(duì)支持科技創(chuàng)新發(fā)展起到重要作用。

初創(chuàng)期企業(yè)融資出現(xiàn)了市場(chǎng)失靈。初創(chuàng)期企業(yè)特別是科技型企業(yè)有高成長(zhǎng)、輕資產(chǎn)特點(diǎn)，在沒(méi)有政策引導(dǎo)的情況下，初創(chuàng)期科技型企業(yè)難以獲得信貸資金支持。即便是創(chuàng)業(yè)投資基金，對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)的投資意愿也不強(qiáng)，更加追求企業(yè)利益最大化。創(chuàng)業(yè)投資基金也傾向于投資Pre IPO項(xiàng)目，旨在縮短投資時(shí)間，及時(shí)退出獲利。初創(chuàng)期科技型企業(yè)最需要資金支持，卻難以獲得各類資金的支持，也就是融資出現(xiàn)了市場(chǎng)失靈。

政府引導(dǎo)基金或者國(guó)有資金支持創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)投資基金募集資金存在困難的條件下，政府引導(dǎo)基金通過(guò)出資一定的比例引導(dǎo)帶動(dòng)社會(huì)資金，通過(guò)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資子基金，引導(dǎo)社會(huì)資金投向，投早、投小、投長(zhǎng)期和投科技。支持國(guó)有資本直接設(shè)立或者參與創(chuàng)業(yè)投資基金。國(guó)有資金承擔(dān)著更多社會(huì)責(zé)任，更多國(guó)有資本投入到創(chuàng)業(yè)投資基金中來(lái)，在一定程度上緩解創(chuàng)業(yè)投資基金的募集難問(wèn)題，更好地支持創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，這也是政策支持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的底層邏輯。

02

優(yōu)先拓展退出通道，完善退出機(jī)制及實(shí)施細(xì)則

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年6月末，我國(guó)存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金24344只，存續(xù)規(guī)模3.26 萬(wàn)億元。在創(chuàng)業(yè)投資基金的退出環(huán)節(jié)，要進(jìn)一步激活和規(guī)范資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制，對(duì)接國(guó)際市場(chǎng)，保持年度IPO數(shù)量的動(dòng)態(tài)平穩(wěn)；支持并購(gòu)基金和S基金的發(fā)展，完善其制度和機(jī)制，為股權(quán)投資創(chuàng)造更順暢的退出通道。

（1）激活并規(guī)范資本市場(chǎng)，拉動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展

把握IPO的合適節(jié)奏，保持我國(guó)企業(yè)IPO年度總量的平穩(wěn)略增趨勢(shì)，拉動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退的良性循環(huán)。

我國(guó)IPO全面實(shí)施注冊(cè)制，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO提供便利。首先，有序提升科創(chuàng)板和北交所的上市公司總量，強(qiáng)化科創(chuàng)板和北交所的定位，選擇符合板塊定位的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入；制定優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的遴選細(xì)則，完善注冊(cè)制運(yùn)行機(jī)制，支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)。

其次，加強(qiáng)主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的動(dòng)態(tài)優(yōu)化。動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的IPO年度數(shù)量，充滿活力且規(guī)范運(yùn)行的資本市場(chǎng)，有利于創(chuàng)業(yè)投資基金的退出。遵循市場(chǎng)選擇規(guī)則，建立完善的退市操作細(xì)則，進(jìn)一步完善退市規(guī)范，有效指導(dǎo)退市行為。對(duì)于市場(chǎng)不接受的、不能滿足上市條件的或者有違法行為的上市公司，要能夠及時(shí)退出資本市場(chǎng)，并且保障投資人的損失得以補(bǔ)償。同時(shí)，推動(dòng)并購(gòu)基金和S基金健康發(fā)展，形成多層次股權(quán)投資基金的退出通道。

（2）健全S基金交易機(jī)制，加大創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模

S基金主要通過(guò)收購(gòu)其他股權(quán)基金持有的基金份額實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，為股權(quán)基金提供了新的退出通道。我國(guó)S基金起步晚，但近兩年發(fā)展速度快，各地政府陸續(xù)為S基金發(fā)展出臺(tái)了政策。我國(guó)S基金交易規(guī)模相對(duì)較小，主要原因是交易機(jī)制不健全，買賣雙方難以實(shí)現(xiàn)共識(shí)。進(jìn)一步完善S基金的交易機(jī)制，打破撿漏性質(zhì)的基金份額交易慣性，優(yōu)化基金份額的定價(jià)機(jī)制，形成S基金市場(chǎng)的公平交易規(guī)則。加大S基金的資源配置功能，通過(guò)基金份額的交易，發(fā)揮市場(chǎng)化的資源配置機(jī)制。引導(dǎo)S基金加強(qiáng)精益管理的能力，特別是對(duì)底層資產(chǎn)的增值及企業(yè)全生命周期的發(fā)展，增強(qiáng)S基金收購(gòu)基金份額后對(duì)底層資產(chǎn)的支持度。進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)培育，完善法律法規(guī)，擴(kuò)大S基金交易規(guī)模，拓展S基金的退出通道。

（3）完善并購(gòu)重組退出機(jī)制，拓寬創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道

發(fā)揮并購(gòu)?fù)顺龅母咝ъ`活優(yōu)勢(shì)，完善我國(guó)并購(gòu)交易的估值定價(jià)機(jī)制，遵循商業(yè)邏輯，培育并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，提升并購(gòu)交易效率，促進(jìn)更多創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)退出。

2024年6月，國(guó)務(wù)院《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，明確鼓勵(lì)私募投資基金參與上市公司并購(gòu)重組，簡(jiǎn)化審核流程，放寬限售期等。一方面優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金退出政策，讓更多創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)并購(gòu)參與產(chǎn)業(yè)布局，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。證監(jiān)會(huì)《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)私募股權(quán)基金參與新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)并購(gòu)，支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的收購(gòu)上市公司，為私募股權(quán)基金參與并購(gòu)提供了有力的政策支持。私募股權(quán)基金之間也可以通過(guò)并購(gòu)方式進(jìn)行股權(quán)或資產(chǎn)交易，制定并落地并購(gòu)操作細(xì)則，拓寬了私募股權(quán)基金的退出通道。

面對(duì)并購(gòu)估值定價(jià)、交易談判和后期整合的難題，一方面，培育專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)，提升并購(gòu)估值定價(jià)能力和整合能力。另一方面，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，完善并購(gòu)機(jī)制，加強(qiáng)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)范化運(yùn)作，重視產(chǎn)業(yè)協(xié)同，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)健康發(fā)展。

03

廣開(kāi)募集端的資金來(lái)源，優(yōu)化長(zhǎng)期資本考核機(jī)制

支持創(chuàng)業(yè)投資基金的多樣性發(fā)展。培育更多創(chuàng)業(yè)投資主體，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金的結(jié)構(gòu)，形成國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資基金、民資創(chuàng)業(yè)投資基金和外資創(chuàng)業(yè)投資基金并存的格局。加強(qiáng)政策引導(dǎo)，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，打造創(chuàng)業(yè)投資基金的集聚地，形成定位明確、布局合理的創(chuàng)業(yè)投資基金集群。

（1）廣開(kāi)募集端的資金來(lái)源

在募集階段，完善政策體系，遵循市場(chǎng)化規(guī)則，支持各類長(zhǎng)期資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，并做好風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管。隨著監(jiān)管層放寬社保基金、保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股權(quán)投資基金的條件；遵循市場(chǎng)化規(guī)則，具有長(zhǎng)期資金特征的資金可能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)投資基金募集端的資金供給總量增加，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展具有巨大支持作用。

出臺(tái)政府引導(dǎo)基金指導(dǎo)性文件，界定政府和市場(chǎng)的邊界。發(fā)揮政府財(cái)政資金的引導(dǎo)功能，提高政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的引導(dǎo)效率；加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資基金的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，促進(jìn)政府引導(dǎo)與市場(chǎng)機(jī)制形成合力。從企業(yè)生命周期視角，加強(qiáng)天使投資引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的建設(shè)，構(gòu)建面向企業(yè)全生命周期的政府引導(dǎo)基金體系，帶動(dòng)社會(huì)資本支持種子期和初創(chuàng)期的科技企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資本聚集的目標(biāo)。從產(chǎn)業(yè)培育視角，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的支持力度，帶動(dòng)社會(huì)資本支持關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)培育的目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)提供基礎(chǔ)保障。

保險(xiǎn)資金存量巨大，發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期資本優(yōu)勢(shì)，按照市場(chǎng)化規(guī)則進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配和平衡。在保險(xiǎn)行業(yè)處于強(qiáng)監(jiān)管的條件下，尋求保險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金的合理性邊界。國(guó)有大行金融資產(chǎn)投資公司資金存量同樣巨大，金融監(jiān)管總局?jǐn)U大金融資產(chǎn)投資公司投資創(chuàng)業(yè)投資基金試點(diǎn)城市，放寬股權(quán)投資金額和比例限制，投資單只私募基金的占比也由原來(lái)的20%提高到30%，這些措施在一定程度上充實(shí)了創(chuàng)業(yè)投資基金募集環(huán)節(jié)的資金來(lái)源。

支持行業(yè)骨干國(guó)有企業(yè)設(shè)立CVC（Corporate Venture Capital），發(fā)揮資源整合能力的優(yōu)勢(shì)，成為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要支撐。國(guó)有企業(yè)CVC擁有長(zhǎng)期資本的特征，自帶產(chǎn)業(yè)特征，更加適合戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。選擇合適的、有條件的大型國(guó)有企業(yè)設(shè)立CVC作為重要著力點(diǎn)，政府相關(guān)部門出臺(tái)CVC認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及政策，進(jìn)行規(guī)范指引和備案登記。支持CVC圍繞擅長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸投資，打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。

（2）優(yōu)化長(zhǎng)期資本考核機(jī)制

機(jī)制決定了人們的行為，考評(píng)體系決定了人們的行為導(dǎo)向。鑒于創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)科技創(chuàng)新發(fā)展的重要作用及募資難的現(xiàn)狀，支持國(guó)有企業(yè)、保險(xiǎn)公司、金融資產(chǎn)投資公司、社保基金等進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，要優(yōu)化考核機(jī)制，實(shí)現(xiàn)約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制的統(tǒng)一；要充分論證考核機(jī)制的合理性和有效性，引導(dǎo)長(zhǎng)期資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。

優(yōu)化中長(zhǎng)期資本考核機(jī)制，不對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的盈虧進(jìn)行考核。通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，優(yōu)化配套政策，對(duì)于參與創(chuàng)業(yè)投資基金的資金，建立健全長(zhǎng)周期、差異化的績(jī)效考核制度。創(chuàng)業(yè)投資基金必須按照市場(chǎng)化規(guī)則來(lái)運(yùn)行，尋找技術(shù)含量高、市場(chǎng)前景好、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、整體風(fēng)險(xiǎn)可控的項(xiàng)目去投資并培育。按照基金投資規(guī)律和市場(chǎng)化原則進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)，通過(guò)考核機(jī)制發(fā)揮股權(quán)投資基金管理人的主觀能動(dòng)性。制定盡職免責(zé)的實(shí)施細(xì)則，保障可操作性，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。同時(shí)，設(shè)置約束機(jī)制，防止違法違規(guī)行為，避免一哄而上，在激激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制之間形成一種平衡。比如，2024年9月11日，《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司和基金管理公司落實(shí)盡職免責(zé)的要求，落實(shí)三年考核機(jī)制等。這些政策有利于評(píng)價(jià)資金的整體投資效果，支持長(zhǎng)期資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，讓長(zhǎng)期資金發(fā)揮重要作用。

04

支持創(chuàng)業(yè)投資基金參與孵投聯(lián)動(dòng)和投貸聯(lián)動(dòng)的模式創(chuàng)新

（1）積極支持創(chuàng)業(yè)投資基金與孵化器聯(lián)動(dòng)合作

充分發(fā)揮孵化器對(duì)所培育項(xiàng)目熟悉的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)對(duì)國(guó)有孵化器考評(píng)體系的設(shè)計(jì)及對(duì)民營(yíng)孵化器的政策支持，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金與孵化器的孵投聯(lián)動(dòng)。選擇知名孵化器和大學(xué)科技園等功能性平臺(tái)，政府引導(dǎo)基金優(yōu)先支持設(shè)立天使投資子基金或者創(chuàng)業(yè)投資子基金，通過(guò)孵化+投資的聯(lián)動(dòng)模式，支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新項(xiàng)目和優(yōu)秀科技創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新項(xiàng)目的快速轉(zhuǎn)化及成長(zhǎng)；通過(guò)孵投聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投基金、孵化器與被投企業(yè)共同成長(zhǎng)，為科技創(chuàng)新發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的小微科技企業(yè)的存量基礎(chǔ)。

（2）鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金參與投貸聯(lián)動(dòng)模式

創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)與商業(yè)銀行聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資+貸款的外部聯(lián)動(dòng)模式，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供完善的投融資服務(wù)。通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮了創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目識(shí)別能力優(yōu)勢(shì)以及商業(yè)銀行的客戶資源優(yōu)勢(shì)，通過(guò)合作實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成資金合力，更有效地支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)。

結(jié)語(yǔ)

從政府視角來(lái)看，制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則，為創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展提供更優(yōu)良的政策和營(yíng)商環(huán)境，促進(jìn)創(chuàng)投基金“募投管退”良性循環(huán)，深化創(chuàng)業(yè)投資的稅收制度改革，更有效地支持科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。