量化寬松（QE）是一種非常規(guī)貨幣政策工具。當(dāng)傳統(tǒng)利率調(diào)整手段無(wú)法有效刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，央行通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買金融資產(chǎn)的方式，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，從而達(dá)到降低長(zhǎng)期利率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。2001年以來(lái)，日本銀行、美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行先后引入了QE操作，但美聯(lián)儲(chǔ)的QE效果好于日本和歐洲，這或與美國(guó)以直接融資為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

美國(guó)量寬的效果明顯好于歐洲和日本

日本銀行在全球三大主要央行中第一個(gè)“吃螃蟹”。1999年引入零利率后，2001年初為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯、通貨緊縮的壓力，日本銀行率先嘗試實(shí)行QE。2006年一度退出但2010年又重啟，并升級(jí)至2013年的量化質(zhì)化寬松（QQE）和2016年負(fù)利率、收益率曲線控制（YCC）下的QQE。

美聯(lián)儲(chǔ)于2008年底也加入了QE行列。為應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯，美聯(lián)儲(chǔ)在將政策性利率降至零下限后，于2008年11月、2010年11月和2012年9月實(shí)施了三輪QE。美聯(lián)儲(chǔ)于2014年起逐步退出QE，但2020年初為應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，又在兩次緊急降息至零以后于3月底實(shí)施無(wú)限QE操作。

歐央行是三大主要央行中最后一個(gè)加入QE的。歐央行在2014年6月引入負(fù)利率政策后，于2015年3月正式實(shí)行QE。

美聯(lián)儲(chǔ)QE之初，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美元中長(zhǎng)期對(duì)內(nèi)通脹、對(duì)外貶值不可避免，美元國(guó)際地位下降。然而，除2021年以來(lái)短暫的通脹飆升外，美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)基本穩(wěn)定，美元指數(shù)也是處于2011年以來(lái)的超級(jí)強(qiáng)美元周期，美元國(guó)際地位更是不降反升。后者由國(guó)際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣權(quán)重的變化可見(jiàn)一斑。

根據(jù)IMF的最新SDR評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，出口權(quán)重占1/2，外匯儲(chǔ)備、外匯交易和國(guó)際支付份額各占1/6。2015年10月底，人民幣被批準(zhǔn)“入籃”時(shí)，直接賦予10.92%的權(quán)重。其中，美元讓渡了0.17個(gè)百分點(diǎn)，歐元、日元、英鎊分別降了6.47、2.97和1.32個(gè)百分點(diǎn)。2022年第二次評(píng)估時(shí)，人民幣權(quán)重上調(diào)1.36個(gè)百分點(diǎn)至12.28%，美元上調(diào)1.65個(gè)百分點(diǎn)，歐元、日元、英鎊分別下調(diào)1.62、0.74和0.65個(gè)百分點(diǎn)。后兩次評(píng)估，美元權(quán)重累計(jì)上調(diào)1.48個(gè)百分點(diǎn)，歐元、日元、英鎊分別下調(diào)8.09、3.71和1.96個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表1）。

美元權(quán)重的上升，既反映了評(píng)估期美國(guó)在籃子貨幣對(duì)應(yīng)的五個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中出口市場(chǎng)份額相對(duì)提高，也反映了美元在全球金融交易中的地位相對(duì)提升。其背后是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)的邏輯。

后QE時(shí)代，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速快于歐洲和日本。2009~2023年，美國(guó)年均增長(zhǎng)2.21%，歐元區(qū)增長(zhǎng)1.15%（其中德國(guó)增長(zhǎng)1.35%），日本增長(zhǎng)0.88%。美國(guó)這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較2008年危機(jī)前五年進(jìn)一步擴(kuò)大。2004~2008年，美國(guó)、歐元區(qū)、德國(guó)、日本分別年均增長(zhǎng)2.43%、2.08%、1.95%和1.13%。疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度最具說(shuō)服力。美國(guó)于2021年實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量恢復(fù)至新冠疫情前的水平，歐元區(qū)、德國(guó)是2022年，日本則是2023年（見(jiàn)圖表2）。

美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)總量的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更為明顯。2008年，以市場(chǎng)匯率折算的歐元區(qū)、德國(guó)、日本的名義GDP分別相當(dāng)于美國(guó)的94.8%、25.8%和34.6%，到2023年分別降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和歐洲央行開(kāi)始QE的時(shí)間為起點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)更加顯著。2000年，日本名義GDP相當(dāng)于美國(guó)的48.5%；2014年，歐元區(qū)、德國(guó)分別為77.0%、22.5%（見(jiàn)圖表3）。

融資結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的理論影響

談及美歐日QE效果的差異，會(huì)有多種解釋。如日本QE不及美國(guó)的原因有：20世紀(jì)90年代初期資產(chǎn)泡沫破裂后，日本沒(méi)有及時(shí)處置風(fēng)險(xiǎn)，滋生了大量僵尸企業(yè)、僵尸貸款，催生了資產(chǎn)負(fù)債表衰退或流動(dòng)性陷阱；日本在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮過(guò)程中，財(cái)政貨幣政策多次出現(xiàn)反復(fù)，導(dǎo)致前功盡棄，等等。再如歐元區(qū)QE不及美國(guó)的原因有：歐元區(qū)雖然統(tǒng)一了貨幣政策，卻沒(méi)有統(tǒng)一財(cái)政政策；應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的財(cái)政整頓，讓貨幣政策效果大打折扣，等等。除上述原因外，美國(guó)異于歐洲、日本的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，也是一個(gè)重要影響因素。

根據(jù)金融中介機(jī)構(gòu)參與程度的差異，金融市場(chǎng)可以簡(jiǎn)單區(qū)分為直接融資（包括股票和債券融資）和間接融資（包括銀行信貸）。根據(jù)IMF《2015年春季全球金融穩(wěn)定報(bào)告》“統(tǒng)計(jì)附錄”的數(shù)據(jù)計(jì)算，2013年，全球總體上是直接融資略為占優(yōu)，占比55.8%，間接融資占比44.2%。但是，不同經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性差異較大。其中，歐元區(qū)偏向間接融資為主，占比54.6%，直接融資占比為45.4%，德國(guó)分別為56.5%和43.5%；日本偏向直接融資為主，占到59.5%，間接融資占比40.5%；美國(guó)則是典型的直接融資為主，占比78.1%，間接融資占比21.9%。在美國(guó)，直接融資中，股票融資占比（30.6%）低于債券融資（47.5%），這或有違大多數(shù)人的第一印象。其實(shí)，日本的債券融資占比（43.2%）也是高于股票融資（16.2%）（見(jiàn)圖表4）。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在解釋QE的作用機(jī)理時(shí)指出，傳統(tǒng)的貨幣政策涉及隔夜利率的管理，又稱聯(lián)邦基金利率。通過(guò)提高或降低短期利率，美聯(lián)儲(chǔ)可以影響更大范圍的利率，進(jìn)而影響消費(fèi)者支出、房屋購(gòu)買、企業(yè)資本投資等，并為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加需求。到2008年底，聯(lián)邦基金利率降到零下限，傳統(tǒng)貨幣政策已經(jīng)用盡。于是，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向非傳統(tǒng)的貨幣政策，即大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，也就是QE。通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和政府支持型企業(yè)抵押的相關(guān)證券（MBS）、寫入資產(chǎn)負(fù)債表、減少這些債券的有效供給，美聯(lián)儲(chǔ)有效降低了長(zhǎng)期利率。同時(shí)，當(dāng)投資者的投資組合中不再有國(guó)債和MBS時(shí)，就不得不轉(zhuǎn)向公司債券和股票等其他證券，而這將提高其他證券的價(jià)格。所以，這些行為的凈效應(yīng)是降低大范圍內(nèi)證券的收益率。

QE以來(lái)，美國(guó)主要利率或債券收益率呈下行趨勢(shì)。2008年10月末（美聯(lián)儲(chǔ)正式引入QE前夕），美國(guó)10年期國(guó)債收益率、30年期房地產(chǎn)抵押貸款固定利率和穆迪Aaa評(píng)級(jí)企業(yè)債收益率，分別處于2000年1月至2024年9月間的68.5%、81.0%和90.2%分位。到2021年10月底（美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟本輪無(wú)限QE退出前夕），前述三個(gè)利率或收益率分別處于8.1%、5.7%和4.3%分位（見(jiàn)圖表5）。

由于美國(guó)金融市場(chǎng)的直接融資特征較為突出，而不論股票還是債券對(duì)利率較銀行信貸更加敏感，這有助于提高非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。相反，在零利率甚至負(fù)利率情況下，銀行信貸不僅面臨需求約束，同樣因銀行激勵(lì)不足，也會(huì)產(chǎn)生供給約束。這就是亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)的“企業(yè)慎貸”“銀行惜貸”等現(xiàn)象。

后QE時(shí)代美國(guó)信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效率確實(shí)有所下降。2008~2023年，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣余額年均增長(zhǎng)12.9%，銀行貸款和租賃余額僅增長(zhǎng)4.1%，2003~2007年分別為3.7%和10.3%。日本的直接融資比例低于美國(guó)，信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效率也低于美國(guó)。日本銀行QE以來(lái)的2001~2023年，日本基礎(chǔ)貨幣余額年均增長(zhǎng)13.3%，貸款和票據(jù)貼現(xiàn)余額僅增長(zhǎng)2.4%。

量寬以來(lái)美國(guó)財(cái)富效應(yīng)確實(shí)更為顯著

2008年金融危機(jī)和2020年公共衛(wèi)生危機(jī)應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)均采取了QE操作。在長(zhǎng)期寬流動(dòng)性、低利率環(huán)境下，美國(guó)房市和股市都錄得了可觀的漲幅。2009年初至2023年底，美國(guó)標(biāo)普/CS房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)上漲1.05倍；標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲4.28倍，納斯達(dá)克綜指更是累計(jì)上漲8.52倍。

資產(chǎn)價(jià)格大漲，增厚了美國(guó)家庭的資產(chǎn)。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局和美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009~2023年，美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織資產(chǎn)累計(jì)增加100.27萬(wàn)億美元，其中，金融資產(chǎn)增加貢獻(xiàn)了70.3%，這里面直接和間接持有股票增加貢獻(xiàn)了37.3個(gè)百分點(diǎn)，持有通貨和存款增加僅貢獻(xiàn)了7.5個(gè)百分點(diǎn)；非金融資產(chǎn)增加貢獻(xiàn)了29.7%，這里面持有房地產(chǎn)增加貢獻(xiàn)了23.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表7）。

股市和房地產(chǎn)上漲的正財(cái)富效應(yīng)，有助于拉動(dòng)家庭消費(fèi)和企業(yè)投資。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的最新研究成果，新冠疫情期間發(fā)錢形成的居民超額儲(chǔ)蓄已于2024年一季度消耗殆盡，現(xiàn)在支撐美國(guó)個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勁的主要是資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的正財(cái)富效應(yīng)。

由于直接融資的比重顯著低于美國(guó)，日本和德國(guó)在證券投資方面的財(cái)富效應(yīng)就要小得多。根據(jù)可獲得的可比數(shù)據(jù)，2009~2022年，美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織金融資產(chǎn)增加61.15萬(wàn)億美元，其中，持有證券增加貢獻(xiàn)了55.8%，持有通貨和存款增加貢獻(xiàn)了13.5%。同期，日本家庭和非營(yíng)利組織金融資產(chǎn)增加54.31萬(wàn)億日元，其中，持有證券增加貢獻(xiàn)了25.3%，持有通貨和存款增加貢獻(xiàn)了59.4%；德國(guó)家庭和非營(yíng)利組織金融資產(chǎn)增加3.24萬(wàn)億歐元，其中，持有證券增加貢獻(xiàn)了29.3%，持有通貨和存款增加貢獻(xiàn)了46.9%（見(jiàn)圖表8）。顯而易見(jiàn)，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，日本和德國(guó)家庭的金融資產(chǎn)積累主要來(lái)自通貨和存款，而美國(guó)主要來(lái)自證券投資。

與此同時(shí)，美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表的健康性也明顯強(qiáng)于歐洲和日本。2009~2022年間，美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織的金融資產(chǎn)負(fù)債比例下降12.2個(gè)百分點(diǎn)至18.3%，德國(guó)下降7.5個(gè)百分點(diǎn)至28.9%，日本下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)至19.7%（見(jiàn)圖表9）。

綜上，同樣的貨幣政策在不同的融資結(jié)構(gòu)下，傳導(dǎo)效率不盡相同。隨著中國(guó)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的新情況新問(wèn)題，有不少人呼吁中國(guó)央行也實(shí)施QE。但鑒于中國(guó)融資結(jié)構(gòu)基本是美國(guó)的鏡像（見(jiàn)圖表4），要防止出現(xiàn)橘生南為橘、生北為枳的誤判。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）