（明明為中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

財政部在新聞發(fā)布會表明未來將落實各項化債措施，并提及此輪化債政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施。對于債券市場而言，化債信號得到明確，市場信心再次提振，城投債利差再次呈現(xiàn)下行態(tài)勢；產(chǎn)業(yè)債板塊應(yīng)收賬款回收周期有望縮短，資產(chǎn)流動性或能得到改善；而城農(nóng)商行與地方AMC積極參與債務(wù)化解，盈利與資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)同樣有益金融債。對于權(quán)益市場，2024年以來，受限于化債政策，地方政府債務(wù)騰挪空間有限，僅依靠地方政府難以出臺大規(guī)模穩(wěn)增長政策。在新一輪化債政策下，地方政府騰挪空間提升，可更好地償還企業(yè)欠款，提振企業(yè)經(jīng)營信心；另一方面，也可通過增量政策促進居民消費，加速經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，托底經(jīng)濟增速，從而提振市場信心。

▍財政化債落地。

2024年10月12日，財政部舉行新聞發(fā)布會，提及“抓實化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。壓實地方主體責(zé)任，按照一省一策，落實各項化債措施，支持地方特別是高風(fēng)險地區(qū)化解存量債務(wù)風(fēng)險和清理拖欠企業(yè)賬款等。地方債務(wù)風(fēng)險整體緩釋，化債工作取得階段性成效”。發(fā)布會中提及，一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施。2023年9月-12月，特殊再融資債共計發(fā)行規(guī)模為1.4萬億元左右，為2020年以來特殊再融資債發(fā)行的最大規(guī)模。2024年9月，貴州發(fā)行45億元的特殊再融資債，為6月以來時隔3個月的特殊再融資債再次出發(fā)，標(biāo)志著此輪化債政策的再次發(fā)力。

▍化債如何影響股債市場。

2024年9月，隨著信用債市場的持續(xù)調(diào)整，高低等級之間的城投債利差逐漸走闊，至10月12日等級利差達2024年6月以來的最高水平83.39bps。10月12日財政部落實化債政策后，化債信號明確，城投市場信心再次提振，因此城投債利差再次呈現(xiàn)下行態(tài)勢，其中高等級與中低等級之間城投利差快速壓縮，至10月16日為70.39bps，較12日的高點下行13bps。對于權(quán)益市場，在新一輪化債政策下，地方政府騰挪空間提升，可更好地償還企業(yè)欠款，提振企業(yè)經(jīng)營信心；另一方面，也可通過增量政策促進居民消費，加速經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，托底經(jīng)濟增速，從而提振權(quán)益市場信心。

▍還有哪些板塊因此收益。

根據(jù)各公司2024年中報，我們篩選了披露應(yīng)收賬款前五大往來方具體名稱的1284家A股上市公司，并匯總政府及分支機構(gòu)對于上市公司應(yīng)收賬款的科目總額。從占比角度看，公用事業(yè)、交通運輸、建筑、計算機等行業(yè)政府賬款占比高于1.5%。假設(shè)上市公司政府賬款占比的行業(yè)分布與信用主體分布類似，我們認(rèn)為對于政府賬款占比較高的板塊與行業(yè)，在化債背景下，其應(yīng)收賬款回收周期有望縮短，資產(chǎn)流動性或能得到改善，信用風(fēng)險定價相應(yīng)修復(fù)，從而獲得超額收益，其中建筑工程、運輸、公用事業(yè)等行業(yè)存量債規(guī)模較大，均超過2萬億元。此外，化債背景下，城農(nóng)商行與地方AMC積極參與到債務(wù)化解過程中，其盈利與資產(chǎn)質(zhì)量有望得到提升，同樣有望獲得超額收益。

▍化債后信用如何投資。

對于城投市場，短期而言仍需關(guān)注增量的穩(wěn)增長政策對于信用市場的沖擊情況，建議關(guān)注短端化債重點省份城投債的配置價值。對于負(fù)債端較穩(wěn)定的機構(gòu)而言，可適當(dāng)拉長久期至2-3年，關(guān)注中部資質(zhì)區(qū)縣級城投債的配置價值。此外，當(dāng)前海外城投美元債、點心債等品種與境內(nèi)債利差仍處較高水平，可積極關(guān)注海外城投債的配置價值。對于非城投板塊信用債，可關(guān)注重點省份3Y左右的大型城農(nóng)商行與地方AMC存量債的配置價值。產(chǎn)業(yè)債方面，可關(guān)注公司業(yè)務(wù)與地方政府往來較為密切，建筑工程、運輸、公用事業(yè)等行業(yè)的地方國企短端1-2Y存量債的配置價值。

▍風(fēng)險因素：

央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟修復(fù)進度不及預(yù)期；境內(nèi)監(jiān)管政策收緊；個體信用事件沖擊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化等。

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