（本文作者張明，經(jīng)濟學者）

一、引言

首屆中央金融工作會議提出要加快建設金融強國。2024年1月，習近平總書記在省部級主要領導干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班開班式上發(fā)表的重要講話指出，金融強國應當具備一系列關鍵核心金融要素，即擁有強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構、強大的國際金融中心、強大的金融監(jiān)管、強大的金融人才隊伍。習近平總書記指出，要通過擴大對外開放提高我國金融資源配置效率和能力，增強國際競爭力和規(guī)則影響力，穩(wěn)慎把握好對外開放節(jié)奏和力度。

中國金融市場經(jīng)歷了從封閉到逐漸開放的過程，該過程迄今尚未結束。例如，人民幣利率與匯率形成機制尚未充分市場化、中國金融市場與資本賬戶尚未完全開放、中國目前依然缺乏具備全球競爭力的國際金融中心、除商業(yè)銀行之外的中國金融機構依然缺乏足夠的國際競爭力、中國金融監(jiān)管體系與主要發(fā)達國家相比存在一定差距。換言之，迄今為止中國的關鍵核心金融要素仍然不夠國際化。研究當前環(huán)境下中國金融市場如何進一步走向開放的國際金融戰(zhàn)略，具有重要的現(xiàn)實意義。

關于中國國際金融戰(zhàn)略的參考文獻很多，但大部分文獻或者是圍繞中國建設金融強國的總體戰(zhàn)略展開，或者是圍繞中國國際金融戰(zhàn)略的一個維度展開，例如人民幣匯率制度、人民幣國際化、金融市場開放、資本賬戶開放、國際金融中心建設、外匯儲備管理等。關于如何在全新的國內(nèi)外環(huán)境下運用系統(tǒng)視角和統(tǒng)一邏輯來推進中國建設金融強國的國際金融戰(zhàn)略，這類文獻較為匱乏。

在本文中，筆者用戰(zhàn)略來描述中國政府在某一具體領域推進金融開放的政策組合，而用方略來描述不同戰(zhàn)略之間的有機組合和協(xié)調(diào)配合。一套成熟的方略不但能夠確定各項戰(zhàn)略實施的先后順序，而且能夠讓各項戰(zhàn)略進行有機組合以更好地發(fā)揮協(xié)同效應。

本文結構安排如下，首先，對未來一段時期內(nèi)國內(nèi)外環(huán)境進行分析；其次，從貨幣改革與人民幣國際化、國際投資頭寸擺布、國際收支調(diào)節(jié)、金融市場開放與國際金融中心建設四個維度提出構建金融強國的國際金融戰(zhàn)略；再次，討論上述戰(zhàn)略之間如何進行協(xié)調(diào)配合，從而形成一套國際金融方略。

二、對未來一段時期內(nèi)國內(nèi)外環(huán)境的分析

“全球新變局”是對未來一段時期內(nèi)國內(nèi)外環(huán)境的概括，其主要特征包括：

一是自2008年全球金融危機以來形成的低增長仍將維持，但以“三低一高”（低增長、低通脹、低利率、高政府債務）為特征的長期性停滯格局正在轉(zhuǎn)變?yōu)橐?ldquo;三高一低”（較高通脹、較高利率、高債務、低增長）為特征的滯脹格局。在滯脹格局之下，高利率與高債務之間可能形成惡性循環(huán)，進而給全球經(jīng)濟與金融帶來新風險；

二是自2016年（英國脫歐公投、特朗普上臺）開始的全球化退潮將會不斷深化，尤其是三年新冠疫情造成的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈重構（區(qū)域化、本地化、碎片化）將會繼續(xù)加劇全球化逆風，全球化勢頭在短中期內(nèi)可能被區(qū)域化勢頭壓過；

三是國際經(jīng)貿(mào)沖突將會易發(fā)頻發(fā)甚至加劇，其中中美博弈注定會長期化持續(xù)化，美國國內(nèi)政局更迭并不會改變中美博弈大局；

四是國際地緣政治沖突易發(fā)頻發(fā)，例如俄烏沖突、巴以沖突與紅海危機。此起彼伏的地緣政治沖突將通過大宗商品渠道與投資者情緒渠道直接作用于經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定。

總體來看，全球性變局給中國的發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)與機遇，但挑戰(zhàn)明顯大于機遇。

從國內(nèi)經(jīng)濟增長來看，人口結構的變化（中國已經(jīng)度過第二個人口拐點）、投資與出口驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式難以為繼、全要素生產(chǎn)率增速與勞動增長率增速持續(xù)下行、環(huán)境資源與碳排放約束不斷強化等結構性變化，導致中國經(jīng)濟潛在增長率不斷下降。在三年新冠疫情之后，中國經(jīng)濟同時面臨周期下行與結構放緩雙重壓力。在總需求不足的背景下，以地方債、房地產(chǎn)、中小金融機構為重點的系統(tǒng)性金融風險顯著上升并顯性化。

當前中國政府總體上面臨三重挑戰(zhàn)：一是短期內(nèi)如何通過擴張性宏觀經(jīng)濟政策來消除負向產(chǎn)出缺口；二是短中期內(nèi)如何防范化解系統(tǒng)性金融風險，避免區(qū)域性與系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)；三是中長期內(nèi)如何通過新一輪改革開放舉措來激發(fā)市場主體信心、提高全要素生產(chǎn)率與勞動生產(chǎn)率?？傮w來看，雖然中國經(jīng)濟增長面臨一系列挑戰(zhàn)，但中國經(jīng)濟增長依然有充足的戰(zhàn)略空間。

三、貨幣改革與人民幣國際化

人民幣匯率與利率形成機制改革已經(jīng)取得重要進展，但迄今為止還存在如下問題：

一是就利率形成機制改革來看，目前從短期政策性利率到中長期利率的傳導機制不順暢，還未能形成成熟的國債收益率曲線，央行新的基礎貨幣發(fā)行機制尚未最終確立；

二是就匯率形成機制改革來看，盡管目前匯率波動性已經(jīng)顯著提高，但以收盤價、籃子匯率、逆周期因子為特點的三因子匯率中間價定價機制缺乏透明度與可預測性，微觀主體匯率避險意識與遠期外匯市場尚未發(fā)展成熟。

在未來一段時期內(nèi)，中國政府應將央行在二級市場上買賣國債作為吞吐基礎貨幣的主要機制，并在此基礎上形成暢通的貨幣政策傳導渠道與靈活的國債收益率曲線。清潔浮動將會成為人民幣匯率形成機制改革的終極目標，而在過渡期內(nèi)，建議實施人民幣對一籃子貨幣匯率的年度寬幅目標區(qū)間，這種制度能夠兼顧匯率的靈活性與防范匯率嚴重超調(diào)。

迄今為止，人民幣國際化已經(jīng)取得顯著成就，但距離美元、歐元、英鎊、日元四大主要國際貨幣仍有顯著差距。自2015年811匯改至2017年底，人民幣國際化的推進速度顯著放緩，這背后既有周期性因素，也有結構性因素，后者包括：不太重視培育人民幣的計價貨幣功能、離岸市場向非居民提供的投資選擇非常有限、不太注重培育非居民對人民幣的真實黏性需求等。

筆者認為，從2018年起，中國央行已經(jīng)轉(zhuǎn)變了推進人民幣國際化的策略，這套新策略可概括為新“三位一體”策略，包括大力培育人民幣的大宗商品計價貨幣功能、加大在岸金融市場向境外機構投資者的開放力度、著力在中國周邊與一帶一路沿線國家培育針對人民幣的真實黏性需求等。在俄烏沖突爆發(fā)后，美國的美元武器化行為給人民幣國際化帶來了新挑戰(zhàn)與新機遇，筆者認為，中國央行應再度對人民幣國際化策略進行相應調(diào)整。

四、國際投資頭寸擺布

從中國的國際投資頭寸來看，中國面臨如下主要挑戰(zhàn)：一是對外資產(chǎn)主要集中于外匯儲備，而外匯儲備管理面臨如何保值增值的嚴峻挑戰(zhàn)，尤其是如何應對美國未來可能對中國外匯儲備實施制裁的潛在金融風險；二是中國金融機構在一帶一路沿線的貸款面臨較大的壞賬風險；三是部分行業(yè)（房地產(chǎn)與地方融資平臺）的中國企業(yè)在海外發(fā)行的美元計價債券的違約風險顯著上升。

針對上述風險挑戰(zhàn)，中國政府應采用的應對策略包括：第一，應本著市場化原則來推動中國對外資產(chǎn)的多元化主體調(diào)整，包括進一步地實施外匯資產(chǎn)“藏匯于企”（推動中國企業(yè)的海外直接投資與海外金融投資）和“藏匯于民”，其中“藏匯于企”的重要性要高于“藏匯于民”。此外，中國也可考慮建立新的主權養(yǎng)老基金來分流外匯儲備投資；第二，中國外匯儲備投資應該在漸進原則基礎上進一步多元化配置；第三，中國金融機構應調(diào)整在一帶一路沿線的貸款政策，未來的貸款應更多關注收益率與風險之間的平衡；第四，相關監(jiān)管機構應建立關于中國對外債務管理的系統(tǒng)性框架。

五、國際收支調(diào)節(jié)

從中國的國際收支角度來看，中國面臨如下主要挑戰(zhàn)：一是隨著人口老齡化加劇與國內(nèi)儲蓄投資缺口的變化，中國未來可能面臨經(jīng)常賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差的局面，而經(jīng)常賬戶順差的收窄與逆轉(zhuǎn)將給人民幣實際匯率、國內(nèi)資產(chǎn)價格波動性、央行貨幣政策操作等方面帶來一系列沖擊；二是隨著中國經(jīng)濟潛在增速的下降以及國內(nèi)金融風險的上升，中國無論在非儲備性質(zhì)金融賬戶（也即俗稱的“資本賬戶”）還是誤差與遺漏項都面臨越來越大的資本外流壓力；三是中國在資本賬戶開放方面一直面臨著加大開放力度（這有助于中國金融市場深化與國際金融中心建設）和審慎開放（這有助于中國防范系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)，以及避免國內(nèi)風險與海外風險之間的聯(lián)動傳染）之間的權衡。

針對上述風險挑戰(zhàn)，中國政府應采取的應對策略包括：一是繼續(xù)鞏固中國企業(yè)在全球供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈上的中樞地位，通過改革開放持續(xù)提升中國服務業(yè)的競爭力，避免中國的經(jīng)常賬戶順差過快萎縮甚至轉(zhuǎn)為逆差；二是通過新一輪改革開放與適當宏觀政策的實施保持中國經(jīng)濟持續(xù)較快增長，以及通過強化金融監(jiān)管與優(yōu)化風險化解舉措來緩釋中國的系統(tǒng)性金融風險，來避免國內(nèi)資本持續(xù)外流以及吸引外國資本重新流入；三是要充分認識到資本賬戶管理作為防范化解系統(tǒng)性金融風險“最后一道防火墻”的重要性，一方面要避免過快開放資本賬戶，另一方面可以優(yōu)化資本賬戶管理，把以數(shù)量主導的資本流動管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r格主導的資本流動管理模式，例如實行稅率非線性動態(tài)調(diào)整的托賓稅。

六、金融市場開放與國際金融中心建設

從金融市場開放與國際金融中心建設來看，一方面，近年來中國政府已經(jīng)在外資金融機構準入與外資收購中資金融機構股權方面加快了開放步伐，且QFII與R-QFII也已取消了額度限制，但中國直接融資市場面臨股票市場易跌難漲、債券市場依然割裂、高收益企業(yè)債發(fā)展不足、衍生品市場發(fā)展不足等問題。換言之，中國金融市場提供多元化、高收益率與強流動性的人民幣計價資產(chǎn)的能力距離發(fā)達國家金融市場仍有較大差距；另一方面，以上海與香港為代表的國際金融中心建設已經(jīng)取得了較大進展，但與紐約、倫敦、東京、新加坡等國際金融中心相比，前者在不同維度上依然存在一定差距。此外，當前國內(nèi)的省級自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港在對外開放方面制度設計千篇一律，存在低水平重復建設，而國內(nèi)重要對外開放平臺（浦東、前海、橫琴、南沙、海南）之間也缺乏協(xié)調(diào)聯(lián)動。

為應對上述問題與挑戰(zhàn)，中國政府應采用的應對策略包括：一是從完善核心制度出發(fā)加快中國直接融資市場改革，要把以融資者為中心的資本市場建設方向調(diào)整為以投資者為中心，要大力建設具有中國特色的股市估值體系（即解決國有企業(yè)如何估值的問題），要進一步整合中國債券市場的分割格局，并在容忍發(fā)債主體頻繁違約的前提下促進高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展；二是要在上海等國內(nèi)金融中心推出更多國際化的創(chuàng)新舉措，例如適時推出國際板（允許國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)來華上市），要重視并拓展香港作為離岸人民幣金融中心的特殊地位；三是要加強國內(nèi)省級自貿(mào)區(qū)自貿(mào)港之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動，根據(jù)各地的資源稟賦與比較優(yōu)勢先行先試不同的金融開放政策；四是要加快國內(nèi)重要對外平臺之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動，例如推動粵港澳大灣區(qū)金融開放平臺（前海、橫琴、南沙、海南等）之間的整合試驗。

七、上述四維度戰(zhàn)略之間的協(xié)調(diào)配合

未來中國政府最重要的工作之一，是深入研究上述四個維度的國際金融戰(zhàn)略之間應該如何更好地協(xié)調(diào)配合，以形成一套系統(tǒng)有機的國際金融方略。國際金融戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)配合應該包括但不限于：

第一，如果中國政府能夠更好地實施海外資產(chǎn)的多元化主體調(diào)整，以及更好地推動外匯儲備多元化管理，那么就能顯著提高中國對外投資的收益率，這樣就能增強國際收支表中經(jīng)常賬戶的“初次收入項”，延續(xù)甚至避免中國出現(xiàn)經(jīng)常賬戶大幅逆差。事實上，盡管日本面臨持續(xù)的貿(mào)易逆差，但由于日本有著顯著的海外投資凈收益，這保證了日本的經(jīng)常賬戶依然是順差；

第二，作為防范系統(tǒng)性金融危機爆發(fā)的最后一道防火墻，中國政府應審慎、漸進、可控地開放資本賬戶。其一，資本賬戶的充分開放應該放在人民幣匯率與利率形成機制充分市場化之后，如此才能避免短期資本流動大進大出對彈性不足的匯率與利率造成顯著負面沖擊；其二，資本賬戶的充分開放應該放在國內(nèi)系統(tǒng)性金融風險基本得到控制之后，如此才能避免系統(tǒng)性危機爆發(fā)與大規(guī)模資本外流之間形成彼此強化的惡性循環(huán)。其三，資本賬戶的審慎可控開放與國內(nèi)金融市場加快開放之間并不矛盾，金融市場可以在外資金融機構準入、國內(nèi)金融機構股權多元化、國內(nèi)金融產(chǎn)品多元化等領域加快開放，但如果金融資本出現(xiàn)短期內(nèi)大規(guī)模流入流出，中國央行依然可以保留進行適當管理的權利；其四，資本賬戶的適當管理事實上可以促進離岸人民幣金融市場的發(fā)展。

第三，人民幣國際化應該更多受市場供求驅(qū)動而非受政府政策驅(qū)動，且人民幣匯率與利率形成機制的充分市場化是人民幣國際化取得重要進展的重要前提。在人民幣國際化的第一個周期（2009年至2017年）內(nèi)出現(xiàn)了較大規(guī)模的跨境套利與套匯行為，且這些行為以人民幣跨境貿(mào)易結算的外衣進行，其本質(zhì)原因即是由于國內(nèi)市場的人民幣匯率與利率受市場供求的決定程度較低，以至于與離岸市場的人民幣匯率與利率之間形成了顯著的匯差與利差。

第四，在制定每個維度的國際金融戰(zhàn)略時，均應充分考慮相關開放舉措背后的潛在風險。既要針對每一種潛在風險制定防范化解預案，更要針對各風險之間的聯(lián)動傳染制定相關預案。一要避免國內(nèi)系統(tǒng)性金融風險與跨境資本流動之間形成彼此強化的惡性循環(huán)；二要避免境外金融風險向境內(nèi)金融市場的傳染；三要避免境內(nèi)金融風險向境外市場的溢出。換言之，要防止各種金融風險的跨行業(yè)跨區(qū)域跨境傳染。在防范化解境內(nèi)外系統(tǒng)性金融風險的過程中，金融監(jiān)管固然重要，同時也要大力發(fā)揮宏觀審慎監(jiān)管政策的作用，其中，基于外匯層面的宏觀審慎監(jiān)管政策事實上也發(fā)揮著資本流動管理政策的作用。

本文作為卷首文章發(fā)表于《應用經(jīng)濟學評論》2024年第3期，僅代表作者觀點。