（本文作者楊成長，申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 

資本市場的觀念應(yīng)轉(zhuǎn)變

證監(jiān)會最近對于并購的重視，除了推動并購業(yè)務(wù)本身的發(fā)展外，也是對資本市場參與者思想觀念的一個校正。過去，我們太重視股權(quán)融資這個問題，股權(quán)融資能不能算融資，其實是一個值得思考的問題?，F(xiàn)在三百萬億的社融余額，股權(quán)融資僅十萬億，占比微不足道。對比美國的股權(quán)融資情況，美國大量年份股權(quán)融資是負(fù)值，因為美股有更完善的進(jìn)入和退出機(jī)制。

我覺得應(yīng)當(dāng)有這樣的觀念：并購重組是常態(tài)，企業(yè)上市是特例。相對于股權(quán)融資，我們應(yīng)該更多思考股權(quán)的重組、分化、組合概念。當(dāng)下，企業(yè)有新的發(fā)展階段、追求新質(zhì)生產(chǎn)力。企業(yè)發(fā)展的不同階段，它的并購動機(jī)、并購方式、并購操作過程，以及相關(guān)法規(guī)和政策是不一樣的。現(xiàn)在企業(yè)家面臨的問題，和十年前、三十年前截然不同。以現(xiàn)代的企業(yè)發(fā)展環(huán)境來講，企業(yè)家想要并購重組，會面臨七個問題與動機(jī)：

一、企業(yè)發(fā)展方式隨時代轉(zhuǎn)變

一個企業(yè)能否成功，要牢記三句話：把握趨勢，順勢而為，積極有為。企業(yè)成功了，首先是因為把握了時代的趨勢，時代給企業(yè)家創(chuàng)造了百分之七八十的機(jī)會，加上企業(yè)家百分之二三十的努力。企業(yè)很難逆勢而上的。

中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)律性是極強(qiáng)的，過去我們的企業(yè)都是在一個快速增長的市場環(huán)境下發(fā)展的。2013年以前做企業(yè)，面臨的環(huán)境像長江上游，水流很急、速度很快、落差很大，市場每年以20%-30%的速度增長，那個時候，企業(yè)家采取的模式絕不是并購，而是迅速擴(kuò)張規(guī)模、搶占市場地盤。從2013年到現(xiàn)在的階段，是長江三峽，有三個落差，對應(yīng)三個大的推動過去快速增長的需求相繼退潮：中低端制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。我們經(jīng)歷過去10年時間的三大需求退潮，經(jīng)濟(jì)增速降下來了，從每年10%增長下降到4%-5%的增長，或者相當(dāng)一部分是負(fù)增長。對我們企業(yè)來說，就是進(jìn)入長江中游了，這是新常態(tài)。在經(jīng)濟(jì)沒有太多增長的情況下，企業(yè)面臨內(nèi)卷，想把企業(yè)做大，和以前經(jīng)濟(jì)快速增長的形勢下的路徑一定是截然不同的。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下做并購，和過去做并購的思路和方法一定不同。過去根本用不著踩著別人肩膀把自己做大，大家共同分享一個擴(kuò)張的市場；現(xiàn)在要把企業(yè)做大，就得踩別人肩膀，并購在很大程度上就是在研究怎么踩別人肩膀。

二、產(chǎn)業(yè)不應(yīng)被貼標(biāo)簽

現(xiàn)在的并購強(qiáng)調(diào)了企業(yè)延鏈、建鏈、強(qiáng)鏈，因為產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)的組織方式、產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)處在變化之中，企業(yè)需要采取新的并購重組思路。

打個比方，功能型服務(wù)業(yè)屬于國民經(jīng)濟(jì)的成本項，是交易成本項。像金融業(yè)、物流業(yè)、電信業(yè)應(yīng)當(dāng)做小，但是做小要做精，服務(wù)質(zhì)量還要提高，因為它們屬于交易成本，在同樣的服務(wù)情況下，成本當(dāng)然越低越好。但成本降下來，這些行業(yè)的收入也會下降，因此他們的商業(yè)模式也要改變，提高效率。

過去我們講，產(chǎn)業(yè)上游能源資源、中游制造、下游消費?，F(xiàn)在我們的產(chǎn)業(yè)中數(shù)字產(chǎn)業(yè)很發(fā)達(dá)，什么叫數(shù)字產(chǎn)業(yè)？就是核心要素、轉(zhuǎn)化平臺、應(yīng)用場景。他們都是三段模式的定義?，F(xiàn)在，我們會講數(shù)字產(chǎn)業(yè)占GDP的40%，但最大的產(chǎn)業(yè)建筑業(yè)占比13%-14%，這已經(jīng)到天花板了，40%是怎么算出來的？那就是把三段模式包含在內(nèi)了，這和過去講的上中下游，是兩個概念。

這就是產(chǎn)業(yè)的變化，時代上來講，產(chǎn)業(yè)是輪回的。一個產(chǎn)業(yè)也有昨天、今天和明天，也許昨天是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，今天是新興產(chǎn)業(yè)，明天是未來產(chǎn)業(yè)。農(nóng)業(yè)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但生物制造，是未來產(chǎn)業(yè)；旅游是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但上天旅游是未來產(chǎn)業(yè)，都是可以轉(zhuǎn)化的。正因為如此，今天要講并購，非常重要的就是產(chǎn)業(yè)的不能貼標(biāo)簽了，它不是固化的。

馬云前階段進(jìn)入預(yù)制菜，為什么？因為他從餐飲這一傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中看到了未來產(chǎn)業(yè)-預(yù)制菜。很多人沒有時間做飯，預(yù)制菜解決了這個矛盾。在這種情況之下，企業(yè)選擇產(chǎn)業(yè)時，不應(yīng)帶著預(yù)設(shè)的想法，產(chǎn)業(yè)不僅僅是簡單演變，它必然一個有一個重組的過程。

三、重視并重新思考區(qū)位在并購中的作用

企業(yè)在并購重組中，考慮的一個重要作用就是優(yōu)化區(qū)域布局。過去，很多企業(yè)選擇區(qū)位，看的是地方招商引資給的優(yōu)惠政策，或者是沖著地方煤電價格便宜。這樣的考量，無法適應(yīng)新的并購形勢。

企業(yè)的成本大致可以劃為三大類：一類是各種要素的采購成本；第二是內(nèi)部的企業(yè)運營管理成本；第三是社會成本。中國有22個城市群，經(jīng)濟(jì)的循環(huán)單位是城市群、都市圈，人流、物流、資金流、信息流都是圍繞城市群、都市圈流轉(zhuǎn)循環(huán)。不同類型的城市群、都市圈對各種要素的吸引力和流動性都是差異的。企業(yè)作出并購決策時應(yīng)重點考慮各類成本在不同的城市群、都市圈中的高低。

舉例說明：為什么金融業(yè)非要在陸家嘴，非要在上海，非要在新加坡，非要在紐約，非要在全世界，地最貴人最貴的地方？是為了顯示它的高大上？不是這樣。因為這些地方要素成本最高、制度成本最低、交易成本最低，而金融業(yè)它全是制度成本，交易成本，所以它只能在這里。

四、企業(yè)技術(shù)路徑的選擇

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中技術(shù)路徑的選擇問題，是我們當(dāng)下企業(yè)家碰到的最頭疼的問題。

過去，企業(yè)只要研究怎么在他自己那個階段擴(kuò)張、怎么生產(chǎn)單一化的產(chǎn)品、怎么降成本、怎么提高質(zhì)量就可以了。今天，我們的企業(yè)面臨新的問題：不科技創(chuàng)新，就非死不可，但企業(yè)要科技創(chuàng)新，選擇的設(shè)備、產(chǎn)品、技術(shù)路徑對不對，這個風(fēng)險極大。

另外，科技成果的轉(zhuǎn)化，也是企業(yè)的巨大挑戰(zhàn)，一個企業(yè)一旦接受了某項科技成果，選擇什么路徑轉(zhuǎn)化為什么產(chǎn)品，是企業(yè)家頭疼的問題。

新能源汽車是這三年中，中國最大的創(chuàng)新。但新能源汽車為什么都不是老牌汽車廠家給發(fā)展出來的？應(yīng)該說從生產(chǎn)線、從品牌、從技術(shù)力量來看，老牌汽車廠商都是最強(qiáng)的。但為什么是造車新勢力把新能源車做大了？這就是技術(shù)路徑的選擇問題。

五、重視大模型

以往的情況下，被并購方往往是被動的。而很多大模型公司，他們創(chuàng)立就是為了被更大的公司并購，他會選擇一個系統(tǒng)中的一部分，和更大的系統(tǒng)拼合成一個整體，這種被并購和被動的被并購是完全不一樣的。

現(xiàn)在人們的消費基本都跟著手機(jī)，消費行為會被網(wǎng)絡(luò)記錄?？梢灶A(yù)測，將來不在大模型下的產(chǎn)業(yè)會越來越少。

六、重視價值多元風(fēng)險

過去我們看一個項目，看的是它的市場前景。項目的估值是財務(wù)性估值：什么時候產(chǎn)生現(xiàn)金流、現(xiàn)金流折現(xiàn)、現(xiàn)在價格多少，是一種財務(wù)咨詢模式。我們不會把財務(wù)之外的其他因素，考慮定價、估值中。

現(xiàn)在ESG越來越重要，很多產(chǎn)業(yè)、很多項目，都存在著從不同的道德、文化、價值來評價的問題，甚至是決定項目成敗之關(guān)鍵。我們的社會公平正義要求國家給所有的孩子同質(zhì)同量的義務(wù)教育，不管是窮人還是富人，不管是農(nóng)村還是城市。起碼要保證，義務(wù)教育階段大家受的教育是同質(zhì)同樣的。因此資本不能進(jìn)入義務(wù)教育階段。

我們的生態(tài)、養(yǎng)老、體育、文化、人機(jī)對接、基因工程，牽涉到生態(tài)的，比如生物制造，糧食是不是一定要在田里種？能不能合成糧食？能不能合成豬肉？完全技術(shù)上可行，這些東西都牽涉到社會的接受度的問題，而且價值是多元的。所以我們很多項目、很多企業(yè)選擇跟相關(guān)的事業(yè)單位、國有企業(yè)聯(lián)營，降低這些方面的一些風(fēng)險。所以多元價值下，我們企業(yè)項目的選擇和合作對象的選擇，它確實存在這樣一個多元價值的風(fēng)險問題，這是過去不曾碰到的問題。

七、多元投資主體的融合

現(xiàn)在的企業(yè)，特別是高科技企業(yè)，一個需要注意的問題是多元投資主體下的綜合的價值管理和信息管理問題。過去我們講，企業(yè)是誰的？企業(yè)是大股東的、是所有者的?，F(xiàn)在恐怕很難這么說?，F(xiàn)在的企業(yè)都有幾類不同的合作方：一個是股東、一個是科技投資人，一個是科技團(tuán)隊，科技成果到企業(yè)這來，不是為了拿工資的，是為了讓科技成果能夠產(chǎn)業(yè)化、市場化的。另外還有風(fēng)險投資人、金融投資人。

所以起碼大概有4類，股東、科技投資者、風(fēng)險投資、金融投資人，他們的目標(biāo)都不一樣。

股東是企業(yè)長期價值的最大化；科技投資人考慮的是科研成果怎么加速市場化、產(chǎn)業(yè)化，甚至不一定在公司賺多少錢；風(fēng)險投資人關(guān)心市值怎么不斷增加；金融投資人要求現(xiàn)金流要好，能對付償債。這4類投資人投資邏輯不同、投資資金來源不同、價值觀念不同，形成了激烈沖突。這就是在中國目前最突出的問題，這就是多元投資主體的一個沖突問題。這個沖突有時候它需要通過不同類型的組合和重組來化解。

現(xiàn)在很多企業(yè)碰到的很現(xiàn)實的問題，就是這個多元投資主體和企業(yè)相互打壓。我們現(xiàn)在在金融和實體之間結(jié)合上、理念上的出現(xiàn)了問題。股票、債券、期貨、期權(quán)，這些東西首先是財務(wù)工具，然后才是金融產(chǎn)品。所以金融產(chǎn)品是為了金融財務(wù)，金融財務(wù)是為了金融治理，金融治理是為了企業(yè)治理，企業(yè)治理是為了企業(yè)發(fā)展，不能倒過來。所以我們就出現(xiàn)金融和企業(yè)的財務(wù)脫節(jié)的問題。

比如風(fēng)險投資基金，應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險專家、風(fēng)險管理人，進(jìn)來幫助企業(yè)化解風(fēng)險。而我們的現(xiàn)在風(fēng)險公司進(jìn)來跟企業(yè)簽對賭協(xié)議，把自身風(fēng)險鎖定，把風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給企業(yè)，很企業(yè)陷入這個對賭協(xié)議里去，被逼著不得不上市。這就是不是解決風(fēng)險問題，而是增加了風(fēng)險，像這種錯位比比皆是。

一個企業(yè)它里面有很多股東，必須尊重、認(rèn)可他們各自有各自的動機(jī)和目的，有自己的投資邏輯。這里面有許多問題，需要通過采取一些并購重組的模式來平滑、來解決。

 

（本文僅代表作者個人觀點）