資本市場(chǎng)上股價(jià)領(lǐng)漲板塊的融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK），在現(xiàn)實(shí)中遠(yuǎn)沒(méi)有那么樂(lè)觀。

近日的市場(chǎng)消息顯示，融創(chuàng)正在接觸部分境內(nèi)債券投資者，就二次重組計(jì)劃進(jìn)行溝通，并探討可能的解決方案。從目前溝通情況看，融創(chuàng)擬就155億人民幣的境內(nèi)債，給債權(quán)人提供四種靈活選項(xiàng)，分別是折價(jià)回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、留債展期，知情人士亦確認(rèn)了該消息。

融創(chuàng)是最早完成債務(wù)重組的大型房企，早在2023年便整體化解約900億元的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，債務(wù)重組并非一勞永逸，因市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期，融創(chuàng)本應(yīng)于今年6月、9月兌付的境內(nèi)債本息再次展期。

作為融創(chuàng)中國(guó)創(chuàng)始人，孫宏斌已經(jīng)鮮少出現(xiàn)在公開(kāi)場(chǎng)合，僅存的公開(kāi)發(fā)聲都是在財(cái)報(bào)“主席報(bào)告中”。如今，為了拯救這家巨型出險(xiǎn)企業(yè)，趁著樓市預(yù)期好轉(zhuǎn)，孫宏斌再次動(dòng)起來(lái)了。先是配股融資回血，又在推進(jìn)境內(nèi)債二次重組，近日消息還顯示，融創(chuàng)內(nèi)部在醞釀一個(gè)名為“而今資本”的新資本平臺(tái)，目光瞄向不良資產(chǎn)盤活領(lǐng)域，而孫宏斌在為此四處接觸資源。

只是，境內(nèi)債二次重組方案流出，是否會(huì)得到債權(quán)人的支持、具體細(xì)則會(huì)如何，還需持續(xù)觀察。日前，融創(chuàng)還完成了配股融資12.05億港元，打破了民營(yíng)房企近一年的股權(quán)融資冰封局面。二次重組、配股融資之下，以融創(chuàng)為代表的出險(xiǎn)民營(yíng)房企，距離真正“上岸”還有多遠(yuǎn)？

房企境內(nèi)債重組出現(xiàn)新思路

自2021年至今，房地產(chǎn)企業(yè)面臨流動(dòng)性危機(jī)已三年多。

當(dāng)時(shí)，因房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)信用危機(jī)，房企融資環(huán)境也出現(xiàn)斷崖式下跌，境外債權(quán)融資基本停滯，境內(nèi)能進(jìn)行融資的房企，基本只剩下央國(guó)企和少部分優(yōu)質(zhì)的混合所有制/民營(yíng)企業(yè)。

在債務(wù)違約、融資冰封、銷售不暢的情況下，大部分房企開(kāi)始了“化債”之路，其中針對(duì)境內(nèi)公開(kāi)債券，房企大多采用留置展期、或小額分批兌付的方案，境外債重組方案則因企而異。

融創(chuàng)便是在2023年完成債務(wù)整體重組的。2023年1月3日，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，總計(jì)160億元的境內(nèi)債券整體展期方案通過(guò)，加權(quán)平均展期期限3.51年。

境外債方面，2023年11月，融創(chuàng)通過(guò)“債轉(zhuǎn)股+發(fā)新票”的方式，完成90億美元債務(wù)重組，其中通過(guò)債轉(zhuǎn)股消減的債務(wù)總額超過(guò)45億美元，成為首家完成境內(nèi)外債務(wù)重組的大型房企。

然而，即便暫時(shí)完成了債務(wù)重組，也不代表出險(xiǎn)房企已然“上岸”，只是獲得稍稍喘息之機(jī)。

在2024年中期報(bào)告中，融創(chuàng)方面表示，鑒于市場(chǎng)恢復(fù)情況持續(xù)不及預(yù)期，融創(chuàng)已將原本應(yīng)于2024年6月及9月兌付的境內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)債券本息，展期至年底支付，同時(shí)推動(dòng)綜合、長(zhǎng)期解決方案。

在此之下，近日融創(chuàng)境內(nèi)債重組的新方案流出，擬進(jìn)行二次重組，且較之前有很大不同。

據(jù)知情人士透露，融創(chuàng)正與部分境內(nèi)債券投資者進(jìn)行會(huì)晤，就二次重組計(jì)劃進(jìn)行溝通。融創(chuàng)就155億人民幣的境內(nèi)債給債權(quán)人提供了四種選項(xiàng)，分別是折價(jià)回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、留債展期。

第一，融創(chuàng)擬以不超過(guò)8億人民幣的現(xiàn)金，按面值15%的價(jià)格折價(jià)要約回購(gòu)債券，對(duì)應(yīng)化債約50億元人民幣；第二，將境內(nèi)債券轉(zhuǎn)為融創(chuàng)中國(guó)的境外股票收益權(quán)，轉(zhuǎn)股價(jià)格8～10港元，轉(zhuǎn)股份額大概3億股～4億股，預(yù)計(jì)化債約20～30億元人民幣。

第三，成立服務(wù)型信托以資抵債，以某個(gè)項(xiàng)目的土地應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)，100元債券本金轉(zhuǎn)換為35元的信托份額，預(yù)計(jì)化債約20～30億元人民幣，四年內(nèi)兌付完畢。第四，留債展期，債券利息統(tǒng)一降低至1%，第5年開(kāi)始兌付本金，最長(zhǎng)展期9.5年。

如果該方案能落地，據(jù)粗略測(cè)算，融創(chuàng)能削減超過(guò)50%的境內(nèi)債務(wù)，5年內(nèi)也將暫無(wú)兌付壓力，可避免短期內(nèi)再違約。據(jù)知情人士透露，目前只是初步方案溝通，本月底預(yù)計(jì)會(huì)有最終版方案。

與之前房企對(duì)境內(nèi)債的處理方式不同，融創(chuàng)潛在的二次重組方案，多了不少削債式的條款，比如按面值15%的價(jià)格折價(jià)回購(gòu)、轉(zhuǎn)為融創(chuàng)中國(guó)的境外股票收益權(quán)、成立服務(wù)型信托以資抵債等。即便是第四種留債展期方案，展期時(shí)間也較第一版方案長(zhǎng)了不少。

融創(chuàng)二次重組的處境并非孤例。此前，已有完成債務(wù)重組的出險(xiǎn)房企，比如富力、碧桂園等，開(kāi)始推動(dòng)新一輪展期、乃至重組計(jì)劃。龍光集團(tuán)日前也傳出，計(jì)劃在未來(lái)提出債務(wù)重組方案，可能涉及境內(nèi)債券和貸款，與此前延遲償債的方案不同，本次重心將放在削債上。

國(guó)盛證券研報(bào)曾指出，房企境內(nèi)債重組方案多局限于展期剛兌，在資產(chǎn)端較大幅度縮水背景下，“剛性”債務(wù)往往難以償還，到期后或仍面臨二展壓力，部分出險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)依然是淘汰出局。此外，多數(shù)出險(xiǎn)房企在債務(wù)重組工作上仍長(zhǎng)期沒(méi)有有效進(jìn)展，境內(nèi)債方面化解空間較大。

“因產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)涉及債務(wù)規(guī)模龐大、爛尾樓開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)等問(wèn)題，導(dǎo)致出險(xiǎn)房企無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)完成存量風(fēng)險(xiǎn)化解。”該機(jī)構(gòu)表示，有必要加速推動(dòng)房企債務(wù)整理，加快資產(chǎn)流動(dòng)，參考日本過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)債權(quán)方“認(rèn)虧削債”，或是盤活企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的舉措之一。

配股融資“破冰”緩解流動(dòng)性

尋求境內(nèi)債重組新方案的同時(shí)，出險(xiǎn)房企股權(quán)融資也出現(xiàn)“破冰”。

10月17日，融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布公告稱，擬按每股2.465港元價(jià)格，配售4.89億股股份，認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)所得款項(xiàng)總額為12.05億港元。此次配售募集資金，將主要用于支持境內(nèi)公司債的長(zhǎng)期解決方案落地及一般營(yíng)運(yùn)資金，相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解，也更有利于保交付工作完成和經(jīng)營(yíng)恢復(fù)。

融創(chuàng)上一次推進(jìn)配股融資，還是在此前的2022年1月份，當(dāng)時(shí)融創(chuàng)股價(jià)約10港元，該公司配售了4.52億股，總募資金額達(dá)到45.2億港元。本次，雖然配股價(jià)較此前大幅折讓，但在當(dāng)前房企融資環(huán)境下已實(shí)屬不易，被業(yè)內(nèi)視為房地產(chǎn)行業(yè)信心回暖的信號(hào)之一。

從行業(yè)整體層面看，上一次配股潮還是在2022年。當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)房企股權(quán)融資的“第三支箭”，刺激了房企的股權(quán)融資市場(chǎng)，年底就有碧桂園、雅居樂(lè)等6家房企完成了配股融資。

不過(guò)，因彼時(shí)行業(yè)信心仍待修復(fù)，股權(quán)融資推進(jìn)起來(lái)并非特別容易。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年至今，有25家房企進(jìn)行了28次配股嘗試，其中成功完成的僅有11次。大多數(shù)A股房企的定增推進(jìn)仍較為緩慢，還有8家房企宣布終止定增。H股房企上一次配股，則是2023年8月碧桂園增發(fā)抵債。

克而瑞表示，此前房企配股融資推進(jìn)困難，主要還是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)信心不足。從2023年以來(lái)A股的深證/上證地產(chǎn)指數(shù)、H股的恒生中國(guó)內(nèi)地地產(chǎn)業(yè)指數(shù)來(lái)看，2023年以來(lái)長(zhǎng)期處于全線下跌的態(tài)勢(shì)，且基本在本輪924牛市之前降到了近年來(lái)的新低。

“本次融創(chuàng)成功進(jìn)行增發(fā)配股，與924新政帶來(lái)的新一輪牛市息息相關(guān)，一定程度上體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)的信心開(kāi)始回暖。但是從924牛市至今的地產(chǎn)業(yè)指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，資本市場(chǎng)在一輪利好刺激之后仍然較為謹(jǐn)慎，房企股價(jià)開(kāi)始有所回落。”克而瑞表示。

以融創(chuàng)為例，從9月17日至10月2日，融創(chuàng)在10個(gè)交易日內(nèi)便摘掉了“仙股”帽子，并一度漲至2023年4月以來(lái)的高點(diǎn)5.51港元/股，隨后幾日股價(jià)又有所回落。11月5日，在債務(wù)重組消息刺激下，融創(chuàng)股價(jià)又出現(xiàn)上漲，截至發(fā)稿報(bào)3.09港元/股，漲幅約為8.04%。

從今年中報(bào)數(shù)據(jù)看，融創(chuàng)2024上半年實(shí)現(xiàn)收入約342.8億元，同比減少約41.4%，毛虧約為18.1億元，同比減少約41.2%；公司擁有人應(yīng)占虧損約為149.6億元，同比減少約2.7%。截至2024年6月底，該公司擁有人應(yīng)占凈資產(chǎn)約為479.6億元。

從近三年中報(bào)來(lái)看，今年上半年是其營(yíng)業(yè)收入較低的一年，過(guò)往2022年、2023年中期，融創(chuàng)營(yíng)業(yè)收入分別為485.44億元、584.73億元，今年較上年度縮水四成；不過(guò)從虧損幅度看，過(guò)去兩年中報(bào)期，融創(chuàng)歸母凈虧損分別為187.60億元、153.67億元，今年則有所收窄。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，即便是融創(chuàng)此類較早完成債務(wù)重組、資產(chǎn)主要分布在一二線城市的房企來(lái)說(shuō)，要真正化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活，甚至開(kāi)展新業(yè)務(wù)賽道，仍有很長(zhǎng)的路要走。

克而瑞認(rèn)為，能否繼續(xù)保持甚至重新走出樓市牛市行情，要看房地產(chǎn)市場(chǎng)后續(xù)的政策落實(shí)以及銷售表現(xiàn)。融創(chuàng)成功配股或是近期孤例，更多房企需要開(kāi)源節(jié)流，抓緊當(dāng)前市場(chǎng)窗口期促進(jìn)銷售，同時(shí)等待后續(xù)政策落地。