與日本90年代地產(chǎn)不可比

政策側(cè)重不同：中國(guó)調(diào)控供給，日本遏制需求。早期中國(guó)地產(chǎn)調(diào)控側(cè)重需求，但2018年以來(lái)調(diào)控需求的政策工具動(dòng)用頻率減少，房貸利率未再大幅調(diào)升。同期，以2018年“資管新規(guī)”為代表，政策側(cè)重開(kāi)始向供給轉(zhuǎn)變，2021年“三條紅線”加強(qiáng)房企融資監(jiān)管，史上首次出現(xiàn)房企融資先于銷售規(guī)律走弱現(xiàn)象，拉開(kāi)本輪地產(chǎn)調(diào)整序幕。日本調(diào)控則更多側(cè)重需求，上世紀(jì)90年代地產(chǎn)泡沫破滅，主因房貸利率短期快速上升350bp，與我國(guó)不同。

調(diào)整規(guī)律不同：中國(guó)人口特征與日本類似，但城鎮(zhèn)化率更低，銷售下行更久。當(dāng)下中國(guó)與日本上世紀(jì)90年代相比，人口增速均下行，老齡化率接近（中國(guó)14.3%，日本1994年14.4%）。但人口流動(dòng)類需求對(duì)地產(chǎn)需求影響更大，中國(guó)城鎮(zhèn)化率（世界銀行可比口徑64%）仍明顯低于當(dāng)年日本（78%）。地產(chǎn)銷售方面，調(diào)整第一年日本銷量下行41%，大于同期中國(guó)（-22%），但銷售第三年即階段性反彈，中國(guó)銷售卻持續(xù)下滑了四年。

風(fēng)險(xiǎn)特征不同：房企壓力中國(guó)大于日本，但居民壓力中國(guó)小于日本。房企端其一體現(xiàn)為中國(guó)新開(kāi)工下滑幅度更大、周期更長(zhǎng)（四年收縮65%），日本新開(kāi)工下行一年后即回升。其二體現(xiàn)為價(jià)格層面，中日房?jī)r(jià)下行幅度接近，但中國(guó)拿地主體減少，地價(jià)4年下行32%，相當(dāng)于日本13年。居民端，中國(guó)居民大規(guī)模預(yù)防式儲(chǔ)蓄，中低收入群體儲(chǔ)蓄率（20%）高于高收入群體（18%），居民仍保有購(gòu)房能力但預(yù)期轉(zhuǎn)弱。日本儲(chǔ)蓄增速則明顯下滑。

三大不同帶來(lái)的影響

影響一：中國(guó)地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條被拉長(zhǎng)，傳導(dǎo)機(jī)制分化。房企融資承壓導(dǎo)致施工周期被拉長(zhǎng)至三年，新開(kāi)工大幅減少也令地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，導(dǎo)致中國(guó)地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)下拉力快于日本。住宅投資占GDP比例四年下行幅度（5.5個(gè)百分點(diǎn)）相當(dāng)于海外十年。供給側(cè)調(diào)整也導(dǎo)致需求側(cè)政策傳導(dǎo)分化，中國(guó)出現(xiàn)利率大幅下調(diào)但地產(chǎn)銷售仍然偏弱的“脫鉤”現(xiàn)象。而日本居民壓力雖大于中國(guó)，但利率仍能影響銷售，1991年后快速降息帶動(dòng)銷售回升。

影響二：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)在房企竣工端，日本風(fēng)險(xiǎn)在居民端。融資壓力影響竣工，也引發(fā)現(xiàn)房流動(dòng)性“虹吸”期房保交樓資金的問(wèn)題，房企更多竣工有盈利性的現(xiàn)房，導(dǎo)致庫(kù)存積壓，間接占用期房保交樓資金，期房正?？⒐ぢ蕛H40%左右。此背景下，一手現(xiàn)房（今年增速18%）與二手等成屋銷售強(qiáng)勁，但期房銷售（-27%）明顯走弱，又加劇流動(dòng)性短缺問(wèn)題，也進(jìn)一步導(dǎo)致銷售分化與利率“脫鉤”。住宅交付問(wèn)題也令剛需居民推遲購(gòu)房，近三年地產(chǎn)銷售跌幅（45%）超出投資性需求減少可解釋的程度（20%），剛需實(shí)質(zhì)上正在積壓。

影響三：宏觀框架的系統(tǒng)性“大分化”。

1）金融框架“大分化”：中國(guó)居民存款近一年增加16.2萬(wàn)億元，好于企業(yè)（減少2.5萬(wàn)億元），兩者差異達(dá)近二十年最大，日本居民存款表現(xiàn)則弱于企業(yè)。

2）產(chǎn)業(yè)框架“大分化”：中國(guó)側(cè)重調(diào)控供給，加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，地產(chǎn)行業(yè)景氣下行（增速2%），但非地產(chǎn)行業(yè)景氣仍強(qiáng)（5%）。日本產(chǎn)業(yè)政策不當(dāng)，大量資本外流，所有行業(yè)景氣均走弱。

3）政策傳導(dǎo)“大分化”：非地產(chǎn)行業(yè)景氣偏強(qiáng)但對(duì)信用需求、購(gòu)地影響相對(duì)較小，貨幣乘數(shù)、賣地收入增速均下滑，影響貨幣財(cái)政政策傳導(dǎo)。

房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的條件

共性一：海外經(jīng)驗(yàn)顯示，穩(wěn)房企是穩(wěn)房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的關(guān)鍵，通常會(huì)借用財(cái)政手段。日本通過(guò)銀行給房企增加信貸、壞賬由財(cái)政注資解決的方式，緩和了房企流動(dòng)性危機(jī)，1991~1994年房地產(chǎn)業(yè)貸款余額增速明顯上升至19%，1996年財(cái)政動(dòng)用6850億日元注資住宅金融專門會(huì)社。美國(guó)地產(chǎn)泡沫破滅后財(cái)政也注資救助“兩房”等出險(xiǎn)企業(yè)。

共性二：租金回報(bào)率超過(guò)貸款利率，推動(dòng)銷量先于房?jī)r(jià)回升。地產(chǎn)銷量反彈并非需依賴房?jī)r(jià)，日本泡沫破滅后房?jī)r(jià)下行近20年，但地產(chǎn)銷售第三年就有所回升，美國(guó)地產(chǎn)銷售也先于房?jī)r(jià)反彈，租金回報(bào)率超過(guò)住房貸款利率才是關(guān)鍵。日本1993年地產(chǎn)銷售反彈時(shí)租金回報(bào)率（3.7%）超過(guò)房貸利率（3.6%），美國(guó)2009年也是類似經(jīng)驗(yàn)。而租金回報(bào)率高于貸款利率時(shí)期，收入并不會(huì)約束居民購(gòu)房，美日銷售反彈時(shí)居民收入均在走弱。

啟示：穩(wěn)供給政策加碼并擴(kuò)大租金利差，財(cái)政貨幣協(xié)同配合。中國(guó)居民并非缺少購(gòu)房能力，而是預(yù)期偏弱令剛需遞延與積壓。而最新租金回報(bào)率（1.9%）已接近考慮貸款比例后的加權(quán)貸款利率（2.0%）。但竣工風(fēng)險(xiǎn)、青年就業(yè)與生育問(wèn)題影響短期需求和租金回報(bào)率，阻礙地產(chǎn)回穩(wěn)。

若央行進(jìn)一步降息推動(dòng)租金利差擴(kuò)大，財(cái)政支持“保交樓”與穩(wěn)就業(yè)和生育，且通過(guò)?？顚Ｓ没蛳拗片F(xiàn)房增量的方式，緩解現(xiàn)房流動(dòng)性“虹吸”期房保交樓資金的問(wèn)題，地產(chǎn)或有回穩(wěn)可能。

中長(zhǎng)期看，發(fā)揮中國(guó)較海外更明顯的城鎮(zhèn)化空間優(yōu)勢(shì)，在二三線房?jī)r(jià)收入比已充分調(diào)整后，以工業(yè)化引導(dǎo)更均衡城鎮(zhèn)化，或是地產(chǎn)回穩(wěn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。

（趙偉系申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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