（本文作者徐賓為瑞銀證券研究部總監(jiān) ）

若歷史重演，集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈將在2021-24年的罕見(jiàn)增長(zhǎng)之后進(jìn)入深度下行周期，但市場(chǎng)并未意識(shí)到2021-24年集運(yùn)供應(yīng)鏈超級(jí)上行周期留下的饋贈(zèng)。借助我們獨(dú)家的評(píng)分卡分析和估值周期性分析，我們發(fā)現(xiàn)了以下被市場(chǎng)忽視的因素：

1）航運(yùn)公司的在手現(xiàn)金創(chuàng)歷史新高，有充足的資金訂購(gòu)新船并支付更高的港口裝卸費(fèi)；

2）綠色航運(yùn)趨勢(shì)鼓勵(lì)航運(yùn)公司加快船隊(duì)的更新；

3）中國(guó)公司在全球市場(chǎng)的份額增加。因此，我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了造船業(yè)長(zhǎng)達(dá)十年的上行周期以及港口盈利穩(wěn)定性帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

由于貿(mào)易保護(hù)主義加劇和潛在的關(guān)稅加征壓力，市場(chǎng)對(duì)2025年全球海運(yùn)貿(mào)易能否保持正增長(zhǎng)存在擔(dān)憂(yōu)。我們認(rèn)為盡管全球集裝箱運(yùn)輸量增速將于2024年見(jiàn)頂，但2025年仍能保持正增長(zhǎng)，增速放緩至1.5%，這主要是靠非美國(guó)/歐洲航線(xiàn)的增長(zhǎng)推動(dòng)。我們對(duì)2025年跨太平洋、亞歐和跨大西洋航線(xiàn)的集運(yùn)貨量增長(zhǎng)持保守態(tài)度，但看好亞洲內(nèi)部航線(xiàn)（3%）、東西向非主要航線(xiàn)（2.4%）和南北線(xiàn)（2.1%）的同比增速，因?yàn)樵谝粠б宦烦h和區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）等政策支持下，中國(guó)企業(yè)積極“出海”，將驅(qū)動(dòng)這些航線(xiàn)的貨量持續(xù)增長(zhǎng)。

圖1集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈主要子行業(yè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：瑞銀證券

圖2集運(yùn)供應(yīng)鏈主要子行業(yè)的評(píng)分卡分析

來(lái)源: Clarksons，公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈的供需前景如何？

集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈的總體需求主要受全球貿(mào)易需求和凈零排放政策的驅(qū)動(dòng)。瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)2025年的全球經(jīng)濟(jì)前景相較2024年喜憂(yōu)參半，歐美進(jìn)口需求轉(zhuǎn)好但世界經(jīng)濟(jì)增速放緩、中國(guó)出口增速放緩。國(guó)際海事組織（IMO）明確要求提高并審查新造船的能效設(shè)計(jì)要求，降低國(guó)際航運(yùn)碳排放強(qiáng)度，目標(biāo)在2050前后實(shí)現(xiàn)凈零排放。瑞銀實(shí)證所（UBS Evidence Lab）的”全球航運(yùn)公司購(gòu)買(mǎi)意向業(yè)務(wù)調(diào)查”詢(xún)問(wèn)了約50名航運(yùn)公司高管關(guān)于購(gòu)買(mǎi)新船和管理現(xiàn)有船隊(duì)的意向，調(diào)查結(jié)果顯示航運(yùn)公司更愿意通過(guò)為現(xiàn)有船隊(duì)投資智能航運(yùn)系統(tǒng)、投資新的技術(shù)解決方案，為新船安裝替代燃料推進(jìn)器以符合IMO的規(guī)定。此外，集裝箱行業(yè)需求還受到貿(mào)易路線(xiàn)變化（如制造業(yè)回流或近岸外包）和短期擾動(dòng)因素（如由于地緣政治緊張局勢(shì)引發(fā)的紅海危機(jī)）的影響，短期擾動(dòng)可能引發(fā)運(yùn)價(jià)迅速上漲/下跌、港口堵塞、集裝箱周轉(zhuǎn)緩慢等情況。

我們?cè)敿?xì)分析了各個(gè)子板塊的供需情況，即造船、集裝箱航運(yùn)、港口和集裝箱制造行業(yè)的供需情況。

首先，我們認(rèn)為造船行業(yè)相對(duì)其他三個(gè)板塊而言具有最優(yōu)的供需市場(chǎng)。全球造船行業(yè)面臨十分緊張的供需關(guān)系，船廠的在手訂單周期持續(xù)創(chuàng)新高，新船下單后需等3-4年才能交付；而新造船價(jià)格自2021年以來(lái)持續(xù)上漲，接近2008年高點(diǎn)，且我們預(yù)計(jì)2024-26年新造船價(jià)格將持續(xù)上漲，直至2026年全球造船在手訂單見(jiàn)頂。我們對(duì)現(xiàn)有船隊(duì)船齡的分析表明，到2029年船隊(duì)中49%的船將需要被替換，這將推動(dòng)第二輪上行周期，船隊(duì)更新需求將支撐船廠的在手訂單保持強(qiáng)勁，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)10年造船需求都將非常旺盛。我們認(rèn)為IMO對(duì)于碳排放的規(guī)定是造船行業(yè)的另一大支撐，因?yàn)槟壳半p動(dòng)力船的滲透率仍然很低，這將為造船業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和環(huán)保船需求提供上行空間。此外，中國(guó)船廠相對(duì)于海外船廠更積極地?cái)U(kuò)產(chǎn)，未來(lái)三年內(nèi)海外船廠幾乎沒(méi)有產(chǎn)能的增加，我們預(yù)測(cè)到2026年中國(guó)新增產(chǎn)能將占全球產(chǎn)能的8%，這將給中國(guó)船廠帶來(lái)更多市場(chǎng)份額。

我們認(rèn)為航運(yùn)行業(yè)面臨的供需前景最差，鑒于貿(mào)易保護(hù)主義抬頭及潛在的加征關(guān)稅的可能性，我們預(yù)計(jì)全球海運(yùn)集裝箱的運(yùn)量同比增速在2024年見(jiàn)頂后放緩，并在2026-30年企穩(wěn)于2%左右。即使需求疲軟，船公司仍在積極訂購(gòu)新船，根據(jù)船廠的現(xiàn)有訂單，我們預(yù)計(jì)2024-25年集裝箱船交付/船隊(duì)將處于較高水平，大批新船交付將給2025/26年運(yùn)價(jià)帶來(lái)壓力。

盡管全球海運(yùn)貿(mào)易增速將放緩，但我們認(rèn)為中國(guó)八大港口的集裝箱吞吐量增速將企穩(wěn)于3%，這得益于中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的重要地位以及中國(guó)企業(yè)在海外積極擴(kuò)產(chǎn)，中國(guó)與東南亞、拉美等新興地區(qū)的貿(mào)易將彌補(bǔ)與歐美直接貿(mào)易減少的缺口，并使進(jìn)出口貨量更為平衡。供給方面，中國(guó)政府積極推動(dòng)港口整合，這可以更合理地控制港口的吞吐能力，減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。此外，我們?nèi)钥吹街袊?guó)港口提高裝卸費(fèi)的潛力，因?yàn)楸M管中國(guó)港口比大多數(shù)全球港口效率更高且更少出現(xiàn)港口擁堵，但其裝卸費(fèi)水平仍明顯低于全球同業(yè)。我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)港口裝卸費(fèi)將上調(diào)3-5%，長(zhǎng)期來(lái)看每三年裝卸費(fèi)將上調(diào)3-5%。

對(duì)集裝箱制造行業(yè)而言，2021-24年受供應(yīng)鏈中斷影響，集運(yùn)公司大量訂購(gòu)集裝箱，使全球集裝箱箱量達(dá)歷史新高，或?qū)?dǎo)致集裝箱供應(yīng)過(guò)剩，隨著海運(yùn)量增速放緩，我們預(yù)計(jì)集裝箱制造需求將于2025年大幅下降，并在2026年保持低位。船公司對(duì)新箱的低需求也將加劇競(jìng)爭(zhēng)，從而影響箱價(jià)。行業(yè)供給方面，越南最大的集裝箱公司在今年接到了第一筆國(guó)際航運(yùn)公司的訂單，我們預(yù)計(jì)越南集裝箱的產(chǎn)能擴(kuò)張也將使單箱價(jià)格承壓。

集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈中國(guó)公司的市占率和競(jìng)爭(zhēng)前景

在造船、航運(yùn)、港口和集裝箱制造四個(gè)子行業(yè)中，中國(guó)的集裝箱制造商和船廠在行業(yè)前十大企業(yè)中的占比較高，均超過(guò)60%。我們預(yù)計(jì)2024/25年中國(guó)船廠將繼續(xù)提升在全球的市占率，并在未來(lái)保持主導(dǎo)地位，市占率持續(xù)超過(guò)60%；中國(guó)的港口和航運(yùn)公司市占率將略微增長(zhǎng)，而集裝箱制造商的市占率或?qū)⒙晕⑾陆怠?/p>

造船：自2003年以來(lái)，中國(guó)造船廠的新訂單市占率持續(xù)提升，由于中國(guó)建造綠色船舶的能力提升和計(jì)劃的資本開(kāi)支增加，我們看好中國(guó)船廠在2025-27年提升全球在手訂單市占率的能力。我們認(rèn)為中國(guó)船廠將獲得更多建造天然氣和綠色能源船舶的訂單，能夠在全球造船市場(chǎng)保持市占率領(lǐng)先。

航運(yùn)：全球航運(yùn)業(yè)集中度相對(duì)較低，世界最大的航運(yùn)公司占全球的總運(yùn)力不到20%。我們預(yù)計(jì)中國(guó)航運(yùn)公司將提升市占率，因?yàn)橄鄬?duì)于海外航運(yùn)公司而言，中國(guó)航運(yùn)公司正積極訂購(gòu)新船以擴(kuò)大運(yùn)力。此外，由于供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和中國(guó)企業(yè)積極在海外建設(shè)產(chǎn)能，亞洲內(nèi)的航運(yùn)需求不斷增長(zhǎng)，這也將促使中國(guó)公司的市場(chǎng)份額增加。

港口：我們認(rèn)為2023-26年中國(guó)港口的市場(chǎng)份額將略有增加，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)在海外積極建設(shè)產(chǎn)能，這有望增加半成品的出口，并彌補(bǔ)中國(guó)對(duì)美國(guó)和歐盟直接出口的減少；而且中國(guó)港口企業(yè)一直在積極地收購(gòu)東南亞、非洲和拉丁美洲等新興市場(chǎng)的港口，這些區(qū)域的港口的吞吐量增長(zhǎng)往往非常迅速。

集裝箱制造：盡管全球約90%的集裝箱產(chǎn)自中國(guó)，我們認(rèn)為越南將逐步小幅從中國(guó)奪走部分市場(chǎng)份額。東南亞最大集裝箱制造商宣布于今年收到第一批國(guó)際訂單，其集裝箱工廠總設(shè)計(jì)產(chǎn)能為每年50萬(wàn)TEU，目前產(chǎn)能為每年20萬(wàn)TEU，專(zhuān)注于生產(chǎn)干箱，我們認(rèn)為其產(chǎn)能的逐漸落地和與國(guó)際航運(yùn)公司的合作將小幅影響中國(guó)的市場(chǎng)份額。

產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤(rùn)分配將如何變化?

我們分析了從2007年至今的歷史周期中集裝箱運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配情況，航運(yùn)公司和船廠在上升周期中議價(jià)能力更強(qiáng)，利潤(rùn)的波動(dòng)性也更大，上行周期中航運(yùn)公司可從集運(yùn)供應(yīng)鏈中獲得約90%的利潤(rùn)。但在下行周期中，航運(yùn)業(yè)和造船業(yè)甚至?xí)庥鎏潛p。港口作為國(guó)家的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，盈利能力更為穩(wěn)定，受周期影響較小。我們認(rèn)為2021-2024年是集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈的黃金時(shí)代，產(chǎn)業(yè)鏈公司賺取了歷史上罕見(jiàn)的高額利潤(rùn)，2022年產(chǎn)業(yè)鏈公司的總在手現(xiàn)金水平創(chuàng)下了歷史新高。我們預(yù)測(cè)2025-2027E集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈公司的在手現(xiàn)金水平約為2007-2019年平均水平的3倍。

集裝箱航運(yùn)產(chǎn)應(yīng)鏈中，航運(yùn)公司的EBITDA利潤(rùn)率變化在上升周期中最為顯著（從2019年的15%升至2021/22年的43%/49%），而其他子行業(yè)的EBITDA利潤(rùn)率在上升周期中沒(méi)有顯著變化，因此在2021、22年，集運(yùn)公司占據(jù)了集運(yùn)產(chǎn)鏈中幾乎90%的利潤(rùn)。我們估計(jì)在2021-24年的集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈黃金時(shí)代落幕后，造船廠的收入和利潤(rùn)仍能保持高單位數(shù)至兩位數(shù)增速，而我們覆蓋的全球集裝箱航運(yùn)公司的凈利潤(rùn)將在2025-26年大幅下降。

成本方面，集運(yùn)公司的成本支出主要在船舶、集裝箱和陸地設(shè)施等固定資產(chǎn)設(shè)備方面，而集裝箱制造和船廠則更多受原材料成本如鋼材價(jià)格的影響，港口的成本中更多為人工成本。根據(jù)瑞銀證券基礎(chǔ)材料團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，2024-26年鋼材價(jià)格將逐步下降，我們認(rèn)為這將利好造船和集裝箱制造業(yè)。

2025年全球海運(yùn)貿(mào)易能否保持正增長(zhǎng)？

我們預(yù)計(jì)全球集裝箱運(yùn)輸量增速于2024年見(jiàn)頂后增速放緩，在2025年增長(zhǎng)1.5%。所有航線(xiàn)中，我們對(duì)跨太平洋航線(xiàn)、遠(yuǎn)東-歐洲航線(xiàn)和跨大西洋航線(xiàn)的海運(yùn)貿(mào)易看法更為保守，更看好亞洲內(nèi)航線(xiàn)、東西向非主要航線(xiàn)和南北線(xiàn)的增速，我們認(rèn)為這些航線(xiàn)的增長(zhǎng)將彌補(bǔ)中國(guó)與歐美之間的貨運(yùn)量損失。

圖32025年全球海運(yùn)貿(mào)易量增長(zhǎng)將主要來(lái)自亞洲內(nèi)運(yùn)輸

來(lái)源: 瑞銀證券估算

我們認(rèn)為關(guān)稅征收對(duì)全球海運(yùn)貿(mào)易影響有限，主要有三點(diǎn)原因：

第一，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度擔(dān)心中美/歐貿(mào)易關(guān)稅可能的增長(zhǎng)，因?yàn)榭缣窖蠛瓦h(yuǎn)東-歐洲貿(mào)易運(yùn)輸量?jī)H占全球海運(yùn)貿(mào)易的19%左右。此外，瑞銀宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2025年美國(guó)/歐盟進(jìn)口需求將相對(duì)于2024年同比改善，近期的美國(guó)/歐盟消費(fèi)者信心指數(shù)顯示，雖然美國(guó)消費(fèi)者信心呈下降趨勢(shì)，但歐盟消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)下過(guò)去約兩年半的新高。

第二，中國(guó)企業(yè)正積極在海外建設(shè)產(chǎn)能，方式包括直接出口和對(duì)外“綠地”投資。中國(guó)出口目的地正變得更為多元化，2024年前九個(gè)月，中國(guó)對(duì)東盟和拉美的出口額分別錄得9%和11%的增長(zhǎng)。2023年，中國(guó)對(duì)外“綠地”投資數(shù)量/金額為2022年的2倍/3倍，這將給2025-2030年帶來(lái)更多海運(yùn)貿(mào)易。2024年前九個(gè)月，中國(guó)A股上市公司在東盟的投資計(jì)劃數(shù)量增加了73%，在墨西哥的投資計(jì)劃數(shù)量超過(guò)了2023全年的水平，跨國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的建立將帶來(lái)更多中國(guó)與新興市場(chǎng)的運(yùn)輸。

第三，“一帶一路”和“區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系”（RCEP）等政策也有助于提振對(duì)新興市場(chǎng)的直接出口及轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

（本文僅代表作者本人觀點(diǎn)）