（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

特朗普當(dāng)選后，對(duì)于美國“再通脹”的擔(dān)憂愈演愈烈。盡管特朗普尚未公布具體的施政方案，但市場對(duì)于減稅等政策的預(yù)期，導(dǎo)致了美債利率快速上行，以基準(zhǔn)的10年美債利率為例，在特朗普勝選后的一周內(nèi)上行大約15個(gè)基點(diǎn)，并開始逼近4.5%的關(guān)口。

回看2016年，特朗普當(dāng)選后的一個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，10年美債利率上行幅度超過了80個(gè)基點(diǎn)，從1.8%一線躍升至2.6%。與上輪交易相比，本輪美債利率的上行幅度看似較為有限，但事實(shí)上，本輪利率反彈從9月的FOMC會(huì)議后就開始出現(xiàn)，從3.6%左右的低點(diǎn)上行至4.5%附近，事實(shí)上其幅度也已經(jīng)十分可觀。

當(dāng)然，我們不能對(duì)兩次“特朗普交易”進(jìn)行簡單對(duì)比，市場的擔(dān)憂可能不僅僅是特朗普潛在的擴(kuò)張性政策，也可能夾雜著對(duì)中期通脹中樞抬升的擔(dān)憂。坦率而言，市場可能并非無的放矢。在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期的背景下，通脹能否被控制在一個(gè)目標(biāo)水平附近，越來越成為市場的焦點(diǎn)。特朗普當(dāng)選只是讓這個(gè)擔(dān)憂提前或者顯性化，根本上而言，美國的通脹表現(xiàn)與此前數(shù)十年相比出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，才是投資者最大的心病。在此前的研究中，我們?cè)@樣描述美國的通脹形態(tài)，這看起來是一個(gè)“無序”的通脹狀態(tài)，即我們很難準(zhǔn)確找到觸發(fā)通脹的因素，同時(shí)各類商品和服務(wù)價(jià)格之間存在較高的摩擦系數(shù)，從而導(dǎo)致通脹存在較強(qiáng)的粘性。理論上而言，我們認(rèn)為通脹有內(nèi)生化的傾向，這也是我們一直描述的美國經(jīng)濟(jì)的“三高”新常態(tài)——即高通脹、高利率以及中高速增長。

與此同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，影響中期通脹走勢的最重要因素是通脹預(yù)期，我們也認(rèn)為居民調(diào)查類通脹預(yù)期能較為準(zhǔn)確地描述通脹的實(shí)際演繹，因此傾向于使用密歇根大學(xué)的5-10年通脹預(yù)期作為中期通脹的預(yù)測之錨。不幸的是，這一指標(biāo)顯示美國的中長期通脹預(yù)期在過去的一年時(shí)間中并沒有太大的變化，基本維持在3%左右的水平上，將這一信息放入我們的預(yù)測模型中，似乎也預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)期望將通脹水平控制在2%目標(biāo)值附近的努力，可能會(huì)付諸東流。

很多投資者會(huì)問，這是否意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要通過加息或者不降息，直至達(dá)到中期通脹控制目標(biāo)。這一看法較為理想化，真實(shí)的情況可能是，美聯(lián)儲(chǔ)自身也無法確定中期通脹控制目標(biāo)是否可以實(shí)現(xiàn)，也存在通過線性外推來“演繹”通脹目標(biāo)的可能實(shí)現(xiàn)。

從下面的圖中，我們也可以看到通脹被有效控制的可能性，從密歇根大學(xué)的1年期通脹調(diào)查來看，其一直處于下行趨勢中，同期的美國核心通脹率（同比折年率）也呈現(xiàn)出同步的下行。對(duì)比這兩項(xiàng)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，通脹受控并不是天方夜譚，這也是美聯(lián)儲(chǔ)得以降息的先決條件。但如果對(duì)比1年期和5-10年期的通脹預(yù)期（圖1），則會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者之間的分歧越來越明顯，換言之，普通居民認(rèn)為通脹仍將是中長期的困擾。如果對(duì)這樣的狀態(tài)進(jìn)行類比，比如說有較長一段時(shí)間，盡管房價(jià)可能在短期受到調(diào)控的影響，但多數(shù)中國居民認(rèn)為房價(jià)會(huì)在中長期處于上升趨勢。

通脹短期變化與中期通脹預(yù)期之間的沖突，會(huì)帶來幾個(gè)重要的問題。首先，美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)選擇降息，但終點(diǎn)利率大概率會(huì)處于“限制性”，即需要維持實(shí)際正利率來保證對(duì)于通脹的壓制。第二，10年期美債利率會(huì)處于相對(duì)波動(dòng)的狀態(tài)，其反映出市場時(shí)不時(shí)會(huì)出現(xiàn)的對(duì)于通脹失控的擔(dān)憂（就像眼下一樣）。第三，在開始降息后，市場反而會(huì)更加重視相關(guān)的“不確定”，這導(dǎo)致了降息的作用開始被質(zhì)疑，所以導(dǎo)致了降息的“片段化”——即每次降息無法簡單推導(dǎo)出下一次的貨幣政策舉動(dòng)。

但市場并非沒有確定性，比如說在12月降息后，美元的基準(zhǔn)利率會(huì)下降至4.25-4.5%的水平，中值在4.375%，那么在此利率水平之上的債券，就會(huì)存在positive carry。投資者固然可以腦補(bǔ)各種可能的中期情形，但不輸carry對(duì)于固定收益投資來說，其重要性是不言而喻的。

最后，讓我們來關(guān)注一下今晚即將公布的美國10月通脹數(shù)據(jù)，相信市場也會(huì)猜測各種可能的結(jié)果，但從密歇根大學(xué)已經(jīng)公布的1年期通脹預(yù)期水平來看，10月核心通脹超預(yù)期的概率似乎并不大。反而，我們要問自己的是，到底特朗普是我們心中的魔鬼，還是我們自己？

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）