同時，歐洲的其他支撐因素還包括：（1）勞動力市場保持強(qiáng)勁，實(shí)際工資保持增長，失業(yè)率維持在歷史低位。消費(fèi)者信心方面，雖然因?yàn)椴淮_定性導(dǎo)致其仍低于疫情前水平，但整體呈現(xiàn)的仍是穩(wěn)步回升趨勢。（2）低基數(shù)效應(yīng)：根據(jù)IMF測算，歐元區(qū)產(chǎn)出缺口仍未轉(zhuǎn)正，有繼續(xù)恢復(fù)空間。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為明年歐洲的經(jīng)濟(jì)增長將持續(xù)改善，但由于結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)和關(guān)稅的不確定性，整體增長幅度仍趨溫和。

風(fēng)險因素：貿(mào)易摩擦加劇超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。

東盟——越南：外商直接投資、出口和制造業(yè)行而不輟，未來可期

? 宏觀經(jīng)濟(jì)：根據(jù)越南計劃與投資部（MPI）的預(yù)測，在理想情況下，越南在2025年有望實(shí)現(xiàn)7.0%-7.5%的GDP增長目標(biāo)。我們認(rèn)為隨著“鴿派”美聯(lián)儲2024年9月降息50個基點(diǎn)并進(jìn)入逐步降息周期后，有望助力越南2025年1）在通脹率和失業(yè)率穩(wěn)定的條件下，推動適當(dāng)幅度的降息和降準(zhǔn)，開展寬松的貨幣政策，2）緩解越南盾相對美元的貶值壓力，3）外商投資FDI加速流入，以及4）增加外國機(jī)構(gòu)投資者對越南的資產(chǎn)配置。

? 關(guān)鍵行業(yè)：展望2025年，我們更看好以下行業(yè)：1）信息技術(shù)（2024年1-9月板塊股價上漲57.2%）有望受益于新的數(shù)據(jù)保護(hù)法和政府對人工智能和半導(dǎo)體等高科技產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼；2）可選消費(fèi)（2024年1-9月上漲40.3%）穩(wěn)定的通脹（整體通脹率2.6%）和就業(yè)市場（失業(yè)率2.2%）疊加越南第五次薪酬政策改革，公職人員平均工資從2024年7月起提高30%等有利要素有望推動消費(fèi)板塊持續(xù)增長；3）房地產(chǎn)（2024年1-9月下跌4.3%）已經(jīng)觸底反彈，2024年上半年河內(nèi)和胡志明市建造了33,500套新公寓（2023年全年為29,500套），并有望受益于土地、住房和商業(yè)法修正案，逐步復(fù)蘇。

? 市場風(fēng)險：1）以伊沖突和俄烏緊張局勢帶來的輸入型通脹；2）出口和制造業(yè)增長放緩；3）通脹率上升或抑制消費(fèi)。

投資建議:

2025年，我們認(rèn)為越南零售業(yè)態(tài)的復(fù)蘇或?qū)⑹芤嬗谠鲋刀愊抡{(diào)、第五次薪酬政策改革和國際旅客復(fù)蘇等因素。而全球地緣摩擦有望成為越南半導(dǎo)體和人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器。

東盟——印尼：內(nèi)需助力消費(fèi)，降息有望鞏固經(jīng)濟(jì)成果

印尼新總統(tǒng)普拉博沃正積極推進(jìn)免費(fèi)午餐計劃與經(jīng)濟(jì)再集中策略，以引領(lǐng)印尼邁向2025年的全面發(fā)展。作為印尼新任總統(tǒng)，普拉博沃正全力兌現(xiàn)其競選承諾，即為學(xué)齡兒童、五歲以下兒童及孕婦提供免費(fèi)午餐。這項(xiàng)耗資高達(dá)每年276億美元的計劃，彰顯印尼政府致力于提升國民營養(yǎng)與健康水平的堅定決心。此外，印尼總統(tǒng)普拉博沃為達(dá)成2029年前8%的經(jīng)濟(jì)增長率目標(biāo)，可能采取權(quán)力再集中策略，以確保經(jīng)濟(jì)增長的同時，解決失業(yè)和減少不平等現(xiàn)象。

美國大選結(jié)果已出，特朗普再次當(dāng)選，我們認(rèn)為將影響全球貿(mào)易格局，特別是中美貿(mào)易方面。若貿(mào)易緊張局勢升級，關(guān)稅增加或抑制區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長，但由于印尼對美國貿(mào)易及投資依賴度有限，對整體影響還需持續(xù)關(guān)注。

新能源汽車，特別是電動車得益于礦業(yè)下游和利好政策而發(fā)展迅速。隨著奢侈稅和進(jìn)口稅取消和增值稅的調(diào)降，我們預(yù)計印尼將持續(xù)吸引電動車制造商在印尼設(shè)廠并銷售電動車，符合印尼政府到2030年在國內(nèi)生產(chǎn)60萬輛電動車的目標(biāo)。2023年，印尼是東南亞最大的乘用車生產(chǎn)國，生產(chǎn)了118萬輛乘用車，而泰國和馬來西亞在同年分別生產(chǎn)了64萬和72萬輛乘用車。

投資建議:

2025年，我們認(rèn)為印尼經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)展現(xiàn)韌性，得益于降息周期的啟動、礦業(yè)下游一體化政策的持續(xù)動力，以及電動車制造業(yè)供應(yīng)和需求端的良好發(fā)展。

市場風(fēng)險：美聯(lián)儲降息幅度不及預(yù)期；大宗商品價格波動。

東盟——馬來西亞：“昌明經(jīng)濟(jì)”主張奏效，市場信心持續(xù)加強(qiáng)

? 宏觀經(jīng)濟(jì)與政策：馬來西亞總理安瓦爾于10月18日公布迄今為止價值最大的年度支出計劃（約合975億美元），預(yù)計推進(jìn)2025年實(shí)際GDP增長4.5%-5.5%。根據(jù)馬來西亞2025年的財政預(yù)預(yù)算案，政府預(yù)計于2025年中期開始實(shí)行更嚴(yán)格的定向RON95汽油補(bǔ)貼，并擴(kuò)大消費(fèi)和服務(wù)稅的征收范圍（包括進(jìn)口高檔商品等非必需品、金融服務(wù)等），同時對逾10萬林吉特（約合2.3萬美元）的個人股息收入征收2.0%的股息稅。安華政府預(yù)計預(yù)算赤字占GDP比例將從2024年的4.3%收窄至3.8%。同時，我們認(rèn)為公共部門工資和退休金將獲得上調(diào)，預(yù)計2025年通脹將提升至2.0%-3.5%。

? 關(guān)鍵行業(yè)：展望2025年，我們更看好的行業(yè)包括：1）新能源汽車：馬來西亞新能源汽車購置稅減免政策計劃在2025年全年對全進(jìn)口電動汽車（CBU）免征30%的進(jìn)口關(guān)稅及90%的消費(fèi)稅，我們認(rèn)為這有利于中資企業(yè)開拓當(dāng)?shù)厥袌觯?）數(shù)據(jù)中心：2021年至2024年上半年，馬來西亞投資發(fā)展局已批準(zhǔn)12個數(shù)據(jù)中心投資項(xiàng)目，投資額達(dá)902億林吉特（約合209億美元）。伴隨著亞馬遜、英偉達(dá)、谷歌、微軟、字節(jié)跳動、甲骨文、萬國數(shù)據(jù)等云廠商和科技巨頭加大投資，馬來西亞有望成為數(shù)據(jù)中心的熱土；3）零售和旅游業(yè)：安華政府于2025年2月起將最低工資上調(diào)13%，并增加公務(wù)員工資和退休金，有望增強(qiáng)居民購買力和刺激消費(fèi)。展望未來，馬來西亞為2026年的馬來西亞旅游年（Visit Malaysia Year）準(zhǔn)備，并計劃吸引3,560萬名外國游客人次到訪馬來西亞和創(chuàng)造1,471億林吉特（約340億美元）的旅游收入目標(biāo)。這些因素的疊加有望繼續(xù)刺激消費(fèi)行業(yè)發(fā)展。

? 市場風(fēng)險：1）馬幣匯率大幅升值或抑制商品出口的表現(xiàn)；2）外商直接投資放緩。

投資建議:

2025年，新能源汽車受稅收和補(bǔ)貼政策刺激，有望繼續(xù)加速發(fā)展；政府大力推動國家智能化和數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)型，外商投資流入或刺激云計算、數(shù)字中心、電子制造、建筑業(yè)等行業(yè)發(fā)展。

東盟——泰國：央行降息與新政攜手，消費(fèi)投資雙輪驅(qū)動

? 宏觀經(jīng)濟(jì)：1）131億美元數(shù)字錢包計劃分步實(shí)施，有望提振消費(fèi)：截至2024年10月，數(shù)字錢包第一階段資金已于9月底發(fā)放完成，共使用1,455億泰銖（44億美元）的財政預(yù)算，惠及1,455萬弱勢群體。此外，政府已為數(shù)字錢包第二階段撥款1,800億泰銖（54億美元）；2）泰國央行時隔四年首次降息：2024年10月16日泰國央行宣布降息25個基點(diǎn)至2.25%，同時將2024年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從2.6%上調(diào)至2.7%，2025年從3.0%下調(diào)至2.9%?？紤]到數(shù)字錢包的短期刺激作用和降息對平抑泰銖漲勢、利好出口和旅游業(yè)的效用，我們認(rèn)為泰國有望實(shí)現(xiàn)上述增長目標(biāo)；3）政府或加速財政支出，公共投資帶動長期增長：由于預(yù)算批準(zhǔn)延遲了七個月，泰國政府僅支付2024財年（截至9月）投資預(yù)算的65%，低于75%的目標(biāo)支出，剩余部分預(yù)計將在2025財年前半年支付，同時2025財年預(yù)算法案已如期通過；4）中泰建交50周年將至，雙方有望借此契機(jī)深化合作關(guān)系。

? 關(guān)鍵行業(yè)：1）旅游及周邊行業(yè)（零售、餐飲、酒店、博彩等）。2024年7月泰國宣布將免簽或持落地簽入境游客的停留期限延長至60天，同時泰國旅游局計劃在即將到來的旅游旺季（11–2月）舉辦大型活動，推動2024年游客量達(dá)到3,900萬人次（2019年為3,992萬人次），力爭到2025年超過4,000萬人次。10月泰國政府正式宣布對23類賭博活動放松管制，博彩合法化進(jìn)程加速。我們認(rèn)為2025年乃至中長期旅游業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)成為泰國關(guān)鍵增長引擎；2）制造業(yè)（電動汽車、集成電路、硬盤驅(qū)動器等）。2Q24泰國制造業(yè)增加值同增+0.2%（vs. 1Q24同比-2.9%），近七個季度以來首次實(shí)現(xiàn)正增長。1H24泰國共批準(zhǔn)了913個外商直接投資項(xiàng)目（同增+62%），總投資額3,598億泰銖（約合100億美元，同增+32%），電子電器行業(yè)吸引外資最多，其次是機(jī)械和汽車行業(yè)。由于出口和投資拉動生產(chǎn)具有一定時滯性，我們預(yù)計2025年泰國制造業(yè)將保持當(dāng)前的復(fù)蘇勢頭。

市場風(fēng)險：財政政策缺乏連續(xù)性、泰銖持續(xù)升值、出口需求疲弱和家庭債務(wù)水平高企等。

投資建議:

2025年，我們預(yù)期泰國的消費(fèi)板塊或?qū)⑹芤嬗跀?shù)字錢包政策落地、旅游業(yè)持續(xù)復(fù)蘇和美聯(lián)儲降息推動資本回流新興市場。同時汽車、電子等制造業(yè)有望迎來高端化、智能化的發(fā)展機(jī)會。

東盟——菲律賓：“多建好建”計劃下，開拓新政張模式

? 宏觀經(jīng)濟(jì)：1）政策利率有望持續(xù)下調(diào)：10月16日，菲律賓央行行長Eli Remolona表示，菲律賓降息預(yù)期將根據(jù)市場數(shù)據(jù)評估調(diào)整，但仍預(yù)期菲律賓有望于2024年12月再次將政策利率下調(diào)25個基點(diǎn)。而美聯(lián)儲的進(jìn)入降息周期與本土通脹率緩解有望為2025年寬松的貨幣政策創(chuàng)造條件；2）通脹壓力有望緩解：菲律賓2024年9月通脹率舒緩至1.9%，菲律賓央行將2024年通脹預(yù)測從3.3%下調(diào)至3.1%，反映出大米、蔬菜和谷物價格上漲放緩。預(yù)期2025年通脹率將保持在菲律賓央行2%-4%的目標(biāo)范圍內(nèi)。

? 關(guān)鍵行業(yè)：展望2025年，我們更看好菲律賓的：1）交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施：馬科思總統(tǒng)的“多建好建”計劃（BBM）希望在2028年他總統(tǒng)六年任期結(jié)束前，通過基建發(fā)展刺激經(jīng)濟(jì)，將GDP增速提高到8%以及貧困率降低到9%。該政策主張下的185個基建旗艦項(xiàng)目中，有74個由公共和高速工程（DPWH）已被實(shí)施，包括全長3,082公里的主要交通干道泛菲律賓公路及菲律賓三大島嶼聯(lián)通橋梁的建設(shè)，預(yù)計公路運(yùn)營商和交運(yùn)物流服務(wù)商有望加速發(fā)展；2）消費(fèi)：隨通脹降低，食品等必選消費(fèi)物價獲得良好控制，居民購買力和信心相對增強(qiáng)，或?qū)⒋碳ぷ∷?、餐飲消費(fèi)及可選消費(fèi)增長。

市場風(fēng)險：1）2025年5月的菲律賓中期選舉或影響財政政策的連續(xù)性；2）拉尼娜災(zāi)害或?qū)用褙敭a(chǎn)和收入造成沖擊，抑制居民消費(fèi)；以及3）地緣摩擦或阻礙雙邊貿(mào)易和勞工出口。

投資建議:

2025年，我們認(rèn)為獲得較大財政支持的“多建好建”計劃，有望促進(jìn)建筑業(yè)、物流運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)發(fā)展，并吸引更多的外商直接投資。

全球礦業(yè)：中美雙寬松下，看好銅金比修復(fù)

黃金：繼續(xù)看好配置價值。盡管特朗普當(dāng)選后圍繞降息預(yù)期的交易或有所減弱，但考慮到全球地緣風(fēng)險事件不斷以及央行購金行為延續(xù)，我們判斷金價或繼續(xù)得到有效支撐。

銅：銅價中樞有望進(jìn)一步上行。一方面礦端供給依然趨緊，巴拿馬銅礦的實(shí)際復(fù)產(chǎn)節(jié)奏仍有較大不確定性，且需關(guān)注特朗普上臺后潛在關(guān)稅政策對需求帶來的短期壓制；另一方面在全球供應(yīng)鏈重塑和中國宏觀政策逐步加碼的背景下，我們認(rèn)為下游實(shí)際需求和情緒有望逐步改善，銅價中樞仍有走高空間。

鐵礦石：新產(chǎn)能加速釋放增加供給壓力，關(guān)注中國刺激政策的對沖效果?？紤]到2025年海外礦山產(chǎn)能繼續(xù)釋放（如Vale S11D項(xiàng)目、Rio Tinto西坡和西芒杜南北段項(xiàng)目均計劃于2025年投產(chǎn)），我們判斷供給側(cè)對鐵礦石價格帶來的下行壓力將逐步增加，但我們提示中國潛在的宏觀刺激政策有望在需求側(cè)形成一定對沖。

鎳：供應(yīng)寬松疊加底部成本支撐，維持區(qū)間運(yùn)行。考慮到印尼鎳礦項(xiàng)目放量帶來的過剩格局仍將延續(xù)，而更低價格下存在較強(qiáng)的成本支撐，我們判斷鎳價或維持震蕩。

鋰：由單邊下行逐步轉(zhuǎn)向?qū)挿鹗幠サ?。由于仍有較多中低成本新項(xiàng)目和擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目在如期推進(jìn)開發(fā)，我們判斷鋰價短期內(nèi)仍面臨供給放量以及特朗普當(dāng)選后對新能源車需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱所帶來的下行壓力；但隨著更大規(guī)模的高成本項(xiàng)目加速出清，鋰價有望跌至成本支撐位后轉(zhuǎn)向低位寬幅震蕩。

我們建議依次關(guān)注【銅>黃金>鎳>鋰>鐵礦石】。

風(fēng)險提示：1）礦產(chǎn)價格大幅波動；2）項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)展不確定性；3）宏觀經(jīng)濟(jì)與利率環(huán)境變化；4）礦山當(dāng)?shù)剡\(yùn)營風(fēng)險。

化工：波動中復(fù)蘇，周期拐點(diǎn)漸近

展望2025年，我們認(rèn)為全球化工景氣修復(fù)溫和提速，盈利有望逐步改善。我們預(yù)計原油及原材料價格或?qū)⑺蓜?；LNG區(qū)域間結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出，歐洲天然氣價格仍壓制歐洲化工企業(yè)開工率及盈利水平。去庫存周期延長及全球終端需求缺乏亮點(diǎn)導(dǎo)致2024年行業(yè)復(fù)蘇偏弱，2025年化工品量價有望迎來更廣泛的修復(fù)，歐洲等地落后產(chǎn)能的關(guān)停有望進(jìn)一步緩解相關(guān)化工品全球供需矛盾，但終端需求乏力及原材料成本高企或侵蝕盈利改善幅度；化工企業(yè)資本開支趨緩，全球化工產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入尾聲，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及供應(yīng)鏈穩(wěn)定成為企業(yè)關(guān)注重點(diǎn)。

周期拐點(diǎn)漸近，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會。基礎(chǔ)化工品建議關(guān)注產(chǎn)能退出情況，節(jié)能減排有望帶來落后產(chǎn)能退出及整體供需格局改善；工業(yè)氣體基礎(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)定保持有機(jī)增長，同時有望受益于清潔燃料轉(zhuǎn)型；半導(dǎo)體材料受益于數(shù)據(jù)中心、生成式AI產(chǎn)品強(qiáng)勁需求的推動，以及下游庫存調(diào)整接近尾聲，我們預(yù)計半導(dǎo)體材料有望保持高速增長。

風(fēng)險提示：全球終端需求持續(xù)疲軟；能源及原材料價格大幅上漲；地緣政治風(fēng)險。

農(nóng)產(chǎn)品：周期筑底延續(xù)，提示底部布局機(jī)會

經(jīng)歷了兩年的價格下跌后，我們認(rèn)為在多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價格均已處于筑底盤整階段，等待新一輪上升周期的到來。新季度雖全球需求存向好預(yù)期，但基本面矛盾并不突出，基準(zhǔn)情形下多數(shù)品種價格大概率處于底部震蕩。但中長期來看，我們并不悲觀，持續(xù)的價格低位可能對新一輪供給（種植結(jié)構(gòu)）形成負(fù)反饋，或帶動新一輪供給周期輪動。

大豆：基本面寬松格局延續(xù)，價格或底部震蕩。2024/25年新季美豆豐產(chǎn)上市大局已定，未來供給端的不確定性主要集中在南美主產(chǎn)國，市場目前對于南美仍抱有較強(qiáng)的豐產(chǎn)預(yù)期，若南美豐產(chǎn)兌現(xiàn)，全球大豆價格或?qū)⒊掷m(xù)承壓運(yùn)行。需求端，低基數(shù)下消費(fèi)大概率環(huán)比修復(fù)，但我們認(rèn)為中國對于美豆的進(jìn)口需求或?qū)⒕S持剛性，對價格支撐有限。

玉米：低價負(fù)反饋開啟，庫存或見頂回落。2024/25新季美玉米播種面積同比收縮4.1%，帶動美玉米產(chǎn)量同比下滑1%。雖然供給收縮相對有限，但我們認(rèn)為這反映出供給端已出現(xiàn)主動調(diào)節(jié)來應(yīng)對持續(xù)低價，全球玉米庫存或已見頂。

金融：降息周期中的進(jìn)一步復(fù)蘇

展望2025年，我們對金融板塊維持相對樂觀。投資銀行業(yè)務(wù)可能繼續(xù)延續(xù)2024年初以來的底部回升趨勢。此前3Q24業(yè)績會中，部分華爾街大行的管理層指引其投行項(xiàng)目pipeline比較樂觀，我們預(yù)計資本市場股票、債券發(fā)行量有望繼續(xù)同比回升。非金融企業(yè)較高的現(xiàn)金比率和回升的CEO信心指數(shù)也有助于推動并購業(yè)務(wù)底部復(fù)蘇。同時，美股市場交易情緒活躍，股票業(yè)務(wù)和FICC業(yè)務(wù)收入亦有望保持穩(wěn)步增長。資產(chǎn)與財富管理方面，客戶資金保持凈流入，美股主要股指走勢展望較為積極，有助于推動資管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)較高的有機(jī)增長。

我們認(rèn)為本輪降息背后伴隨對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期，而良好的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期是推動銀行等金融板塊的根本驅(qū)動力。從收入端來看，信貸需求有望保持穩(wěn)定甚至更快的增速，推動銀行資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)步擴(kuò)張，并有望通過以量補(bǔ)價驅(qū)動凈利息收入好于市場預(yù)期，主要原因在于此前高息背景下，銀行負(fù)債端壓力快速上行，銀行凈息差從2022年末的高點(diǎn)3.36%一路下降至2024年6月末的3.15%，而降息邊際上有助于緩解高成本壓力。后續(xù)我們建議密切關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)走勢和實(shí)際降息節(jié)奏。

金融監(jiān)管政策方面，我們建議關(guān)注特朗普當(dāng)選后的相關(guān)政策落地。金融行業(yè)受監(jiān)管政策影響明顯。從當(dāng)前特朗普的政策主張來看，相對傾向于放松金融監(jiān)管，其曾在上一任期內(nèi)出臺《經(jīng)濟(jì)增長、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法》[2]，放松對美國中小銀行等的監(jiān)管限制，標(biāo)普500金融指數(shù)也曾在2016年跑贏大盤，而在2020年跑輸?；诖耍衲?月以來，標(biāo)普500金融指數(shù)開始跑贏標(biāo)普500指數(shù)。后續(xù)我們建議關(guān)注本次特朗普當(dāng)選后的相關(guān)政策主張的落地。

投資建議:

我們認(rèn)為美聯(lián)儲開啟降息，且美國經(jīng)濟(jì)軟著陸可能性增加，邊際上利好順周期的金融板塊。其中，投資銀行及資產(chǎn)管理等資本市場業(yè)務(wù)的業(yè)績底部回升確定性相對較高。

風(fēng)險提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、美國金融監(jiān)管超預(yù)期收緊、海外資本市場大幅波動。

海外消費(fèi)電子：溫和復(fù)蘇，期待端側(cè)AI應(yīng)用落地推動換機(jī)周期到來

端側(cè)AI應(yīng)用落地仍為投資主線，看好AI助手重塑手機(jī)、PC等傳統(tǒng)軟件生態(tài)，推動AI換機(jī)周期的到來。手機(jī)來看，我們預(yù)計2025年主要增長動能來源于蘋果和安卓新機(jī)AI創(chuàng)新對消費(fèi)者換機(jī)的催化。建議關(guān)注蘋果Apple Intelligence 上線后的升級迭代以及iPhone17系列較大改款推動的用戶換機(jī)，關(guān)注25年初三星S25系列新機(jī)在谷歌Gemini模型支持下帶來的安卓系統(tǒng)升級，以及端側(cè)算力升級、AI應(yīng)用普及對SoC廠商帶來的量價齊升機(jī)遇。PC來看，AIPC正不斷優(yōu)化為用戶提高生產(chǎn)力效率，商用PC有望成為第一批AIPC換機(jī)主力，同時Windows 12的更新也有望帶動新一輪PC周期需求，我們預(yù)計2025年AIPC滲透率有望快速增長。看好Arm架構(gòu)在低功耗優(yōu)勢下通過軟件生態(tài)的進(jìn)一步完善替代x86提升PC市場份額。

風(fēng)險提示：端側(cè)AI應(yīng)用落地不及預(yù)期，終端消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期，Arm PC滲透不及預(yù)期

海外算力與通信：AI仍是主線，傳統(tǒng)需求邊際向好

我們看好海外算力與通信板塊。AI方面，超大規(guī)模云廠商持續(xù)投入AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有望帶動算力與通信設(shè)備收入增長，且板塊內(nèi)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇；傳統(tǒng)通信設(shè)備方面，下游企業(yè)去庫已到尾聲，電信去庫接近尾聲，復(fù)蘇可期，后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注宏觀形勢影響。我們預(yù)計超大規(guī)模云廠商AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)，Bloomberg一致預(yù)期（截至2024/11/1）顯示2024E/25E北美Top 4云廠商合計Capex預(yù)計同比+48.4%/+16.4%，據(jù)我們測算其中AI數(shù)據(jù)中心Capex同比+175%/32%；據(jù)海外多家通信設(shè)備企業(yè)，企業(yè)去庫已到尾聲，我們認(rèn)為2025年需求有望進(jìn)入上行周期；我們預(yù)計電信側(cè)2025年Capex有望企穩(wěn)回升，Bloomberg一致預(yù)期（截至2024/8/23）顯示2024E/25E美國四大運(yùn)營商合計Capex預(yù)計同比-1.3%/+1.8%。

算力方面，通用算力芯片廠商產(chǎn)品迭代加速；AI ASIC憑借其低成本、低功耗的特性，疊加AI應(yīng)用場景確定性逐步增強(qiáng)，部署效率將有望繼續(xù)提升。GPU廠商英偉達(dá)路線圖顯示其芯片架構(gòu)將一年一迭代，我們認(rèn)為通用算力芯片迭代有望加速，算力需求持續(xù)擴(kuò)張或使其產(chǎn)品處于供不應(yīng)求狀態(tài)；我們堅持AI ASIC憑借低成本、低功耗特性，在AI場景確定性提升的趨勢下部署率有望持續(xù)向好的判斷，AI數(shù)據(jù)中心GPU和AI ASIC方案將長期共存。

通信方面，我們預(yù)計AI數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)滲透率持續(xù)提升，以太網(wǎng)生態(tài)內(nèi)企業(yè)業(yè)績迎釋放；傳統(tǒng)通信設(shè)備復(fù)蘇可期。AI方面，我們認(rèn)為受益于以太網(wǎng)的經(jīng)濟(jì)性和開放性，疊加性能升級接近InfiniBand協(xié)議，以太網(wǎng)協(xié)議在AI數(shù)據(jù)中心訓(xùn)練集群滲透率有望提升，計算集群由訓(xùn)練向推理轉(zhuǎn)變也將帶動其滲透率，以太網(wǎng)生態(tài)內(nèi)企業(yè)有望顯著受益。2024年多家交換機(jī)廠商推出51.2Tbps以太網(wǎng)交換機(jī)，我們認(rèn)為2025年以太網(wǎng)交換機(jī)有望在多個萬卡規(guī)模的計算集群中量產(chǎn)部署，業(yè)績將迎來釋放。傳統(tǒng)通信設(shè)備方面，我們判斷企業(yè)去庫已到尾聲，電信去庫接近尾聲，后續(xù)仍需關(guān)注宏觀形勢影響，但復(fù)蘇值得期待。

AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶動800G/1.6T光模塊2025年持續(xù)放量，同時我們建議關(guān)注通信芯片與設(shè)備、算力芯片迭代過程中，硅光、CPO等新方案蘊(yùn)含的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。AI芯片需求將驅(qū)動800G/1.6T光模塊大規(guī)模放量，我們測算得到中性情境下2025年800G/1.6T光模塊出貨量將達(dá)1,865/442萬顆，同比+93%/3,411%。我們認(rèn)為，在AI數(shù)據(jù)中心通信和算力產(chǎn)品升級迭代的過程中，硅光、CPO等新方案存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

風(fēng)險提示：云廠商資本開支不及預(yù)期。

軟件：蓄勢待發(fā)，AI浪潮持續(xù)演繹

展望2025，我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注降息周期和AI技術(shù)催化。降息周期開始，企業(yè)資金成本下降，對軟件產(chǎn)品付費(fèi)意愿較加息周期提升，為軟件廠商業(yè)績帶來正向催化。估值層面，根據(jù)我們對歷次降息周期軟件板塊估值梳理，均呈現(xiàn)估值在降息初期較大回落的規(guī)律。但此次美國降息并非因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)衰退，因此軟件板塊估值下降風(fēng)險較小。業(yè)績層面，根據(jù)Factset一致預(yù)期，2025E重點(diǎn)軟件公司收入增速均值為14%（與2024年持平），盈利增速均值為19%（較2024年平均增速下降）。由于軟件廠商2024年AI商業(yè)化進(jìn)程仍在探索中，市場對于軟件板塊關(guān)注度和預(yù)期都較低，2025年軟件公司業(yè)績在降息周期+商業(yè)路徑更清晰+技術(shù)驅(qū)動的催化下有望超市場預(yù)期。

AI技術(shù)演進(jìn)：2025年模型廠商有望在技術(shù)端持續(xù)創(chuàng)新。1）通用大模型層面重點(diǎn)關(guān)注GPT5發(fā)布以及LIAma和Gemini等大模型優(yōu)化；2）大模型和場景融合有望落地；3）聚焦細(xì)分領(lǐng)域的垂類模型有更多突破；4）數(shù)據(jù)優(yōu)化層面產(chǎn)品革新。同時，我們認(rèn)為AI對于軟件廠商不會同等利好。軟件廠商推出AI工具帶來客單價上升，企業(yè)依托AI工具可以降本增效，價格提升和購買量下降最終對軟件廠商業(yè)績不會都呈現(xiàn)提升趨勢。因此需要把握真正受益于AI的廠商。

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：基本面為主線，關(guān)注宏觀及AI邊際變化

2025年展望

主要驅(qū)動力：公司精細(xì)化經(jīng)營及降本增效仍為行業(yè)主線之一，關(guān)注AI對于業(yè)績的實(shí)質(zhì)性落地。展望2025年，公司精細(xì)化經(jīng)營成果仍為市場重要關(guān)注點(diǎn)；在此基礎(chǔ)上，公司利潤率的釋放節(jié)奏，雖然對于長期穩(wěn)態(tài)的預(yù)期利潤率提升或有限，但仍對短期市場情緒有一定影響。AI方面，市場期待AI技術(shù)與公司業(yè)務(wù)的進(jìn)一步結(jié)合，從而帶動業(yè)績的實(shí)質(zhì)性落地。

風(fēng)險點(diǎn)：宏觀因素變化風(fēng)險，競爭格局惡化風(fēng)險，AI投入與產(chǎn)出不平衡性風(fēng)險。

1）目前市場對2025年宏觀仍為中性偏積極的假設(shè)基調(diào)，導(dǎo)致相關(guān)子行業(yè)自然增長基調(diào)仍較好。再以廣告行業(yè)為例，在事件性影響消退及AI增益邊際減弱背景下，市場對2025年廣告行業(yè)雖維持增速邊際下降的趨勢，但仍維持10%+以上的高位增長，奠定行業(yè)龍頭公司收入增長基調(diào)。

2）行業(yè)降本增效背景下競爭格局持續(xù)改善，但股價修復(fù)和利潤改善背景下行業(yè)公司或重新加大多元業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

3）AI所需大額投入下，行業(yè)龍頭公司Alphabet和Meta均預(yù)期2025年資本開支會顯著增加，AI投入和產(chǎn)出的不平衡性或使公司短期盈利表現(xiàn)承壓及加深投資者相關(guān)擔(dān)憂。

東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)：隨國際旅游與消費(fèi)增長持續(xù)復(fù)蘇

東南亞外賣和出行業(yè)務(wù)繼續(xù)受益于旅游復(fù)蘇。根據(jù) Google Bain和Temasek報告，外賣和出行行業(yè)預(yù)計在2024年和2030年將達(dá)到263億美元和600億美元，年復(fù)合增長率達(dá) 14.7%。隨著疫情影響逐漸消退，我們預(yù)計2025年東南亞旅游業(yè)將恢復(fù)到2019年水平。旅游業(yè)全面復(fù)蘇將驅(qū)動區(qū)域內(nèi)按需服務(wù)增長。Grab已預(yù)見這一趨勢，并推出了多項(xiàng)新功能，如“saver deliveries”（節(jié)省配送費(fèi)用，在2Q24占到全部交易量的28%）和“dine-out”（支持用戶預(yù)訂外出就餐），這些創(chuàng)新不僅為消費(fèi)者提供了更多選擇，還幫助Grab提升用戶活躍度、增加市場滲透率，并強(qiáng)化其在競爭激烈的按需服務(wù)市場中的地位。

東南亞電商平臺競爭壓力減弱，盈利能力將持續(xù)提升。根據(jù)Google Bain和Temasek報告，東南亞電商預(yù)計在2024年和2030年將分別達(dá)到1,581億美元和3,800億美元，年復(fù)合增長率達(dá)15.7%。電商平臺競爭壓力在2025年預(yù)計將減輕，尤其是在印尼，Temu因政策問題被禁，顯著減少了對Shopee等本土電商平臺的競爭威脅。

投資建議:

2025年我們看好東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)，并認(rèn)為其滲透率會在數(shù)字化進(jìn)程和互聯(lián)網(wǎng)普及中提升。我們也認(rèn)為電商板塊會在消費(fèi)持續(xù)上升的趨勢中增長，按需服務(wù)板塊也會受益于國際旅游復(fù)蘇.

風(fēng)險提示：監(jiān)管措施或影響電商平臺運(yùn)營情況；旅游業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。

全球工業(yè)：把握分化行情下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

估值角度，今年AI和電氣化主題推動行業(yè)的估值上移，我們認(rèn)為在較高的估值水位下，2025年板塊繼續(xù)重估潛力有限，降息背景下或?qū)Π鍓K估值有提振作用，更關(guān)注EPS預(yù)期是否出現(xiàn)修正。歷史來看，工業(yè)板塊估值與PMI走勢高度耦合，但2023年起在制造業(yè)PMI偏弱的背景下，全球10年期債券收益率所反映的流動性水平與全球資本品估值產(chǎn)生了背離，我們的測算顯示隱含市盈率在15x左右，低于當(dāng)前21x（2024年10月1日），估值上修仍主要來自于AI與電力受益方向。

需求角度，根據(jù)IMF10月預(yù)測，2024-2025年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體固定資本投資預(yù)計增速分別為1.3%/2.2%（2023年為+1.9%），其中美國2024-2025年預(yù)計+4.5%/3.1%（2023年為+3.2%），歐洲預(yù)計-1.6%/1.3%（2023年為+0.9%）。對比歷史上全球及歐美地區(qū)固定資產(chǎn)投資與PMI，走勢基本一致，綜合MSCI各全球及歐美指數(shù)成分股資本開支預(yù)期，我們認(rèn)為2025年美國市場經(jīng)濟(jì)活動仍具備韌性，歐洲市場復(fù)蘇有待觀察，需與PMI邊際變化結(jié)合判斷，整體上我們認(rèn)為全球制造業(yè)投資具備邊際改善的基礎(chǔ)，但增速預(yù)計保持低個位數(shù)，給予工業(yè)板塊小幅提振空間。歷史來看，一個領(lǐng)先指標(biāo)是當(dāng)PMI新訂單增速超過渠道庫存增速，資本品板塊收入增速往往開始上行，根據(jù)3Q24期間月度PMI數(shù)據(jù)，美國和歐洲制造業(yè)新訂單開始走弱，庫存增速持續(xù)向上，我們認(rèn)為或?qū)?季度及25年需求端存在一定壓制；歷史上PMI新訂單增速與板塊股價走勢亦存在高度相關(guān)性。

行業(yè)視角，我們認(rèn)為工業(yè)板塊將繼續(xù)受益能源轉(zhuǎn)型、電網(wǎng)投資和數(shù)據(jù)中心投資推動，對電氣化產(chǎn)品的需求持續(xù)高景氣預(yù)期，同時工業(yè)自動化板塊仍然充滿挑戰(zhàn)，基于歐洲地區(qū)需求和亞太部分地區(qū)出口復(fù)蘇緩慢，短周期自動化業(yè)務(wù)的需求何時回暖是2025年值得關(guān)注的方向。根據(jù)MSCI各行業(yè)2025年資本開支增速預(yù)期，公用事業(yè)（電力為主）、半導(dǎo)體行業(yè)具備更高景氣度；從資本品子板塊2025年EPS一致預(yù)期看，市場對電力設(shè)備、航天國防的共識更樂觀，機(jī)械設(shè)備、工程基建、建筑產(chǎn)品或在宏觀環(huán)境寬松背景下邊際改善。

投資建議

我們認(rèn)為降息背景下有望促進(jìn)周期需求回暖，工業(yè)板塊2025年的增長動能呈邊際向好趨勢。我們看好電力設(shè)備子板塊的相對確定性，建議關(guān)注電氣化業(yè)務(wù)敞口較高的公司，能夠部分抵消自動化業(yè)務(wù)的低迷。

風(fēng)險提示

大選后美國產(chǎn)業(yè)政策變化方向不確定性。工業(yè)板塊下游資本開支意愿或產(chǎn)生變化，尤其對于傳統(tǒng)能源和新能源投資意愿的差異。能源價格若下降將利好工業(yè)企業(yè)利潤，同時帶動油氣行業(yè)自動化需求。

電力新能源：美國電力大周期景氣延續(xù)，用電增長驅(qū)動電源電網(wǎng)投資加速

1）我們看好美國用電需求繼續(xù)提升。需求端，我們測算美國2025年電力需求在數(shù)據(jù)中心、虛擬貨幣挖礦、產(chǎn)業(yè)回流等驅(qū)動下維持3%左右增速，負(fù)荷增量20GW左右；供給端，若當(dāng)前環(huán)保政策不放松，2025年退役裝機(jī)量或達(dá)到15GW以上，新增裝機(jī)或提升至50GW以上（不含儲能），但新增裝機(jī)多為新能源，支撐性裝機(jī)凈增量仍不及負(fù)荷增量，支撐現(xiàn)貨電價及遠(yuǎn)期電價走高；若環(huán)保、新能源補(bǔ)貼政策變化，2025年煤電退役或放緩，氣電或成為美國電力缺口的有效補(bǔ)充項(xiàng)，供給制約緩解，批發(fā)電價上行勢頭邊際減弱。

2）美國市場電力設(shè)備供應(yīng)商量價齊升，盈利水平處于歷史高位。出貨和訂單量方面，用電需求高增驅(qū)動電源、電網(wǎng)設(shè)備投資加速，以氣電為例，美國2025年新增裝機(jī)排期達(dá)到5GW以上，較2024年的3GW左右顯著提升，相關(guān)電力設(shè)備企業(yè)訂單量增加；價格方面，下游電力運(yùn)營電價提升，價格包容度提升，同時設(shè)備制造產(chǎn)能受限或?qū)⒊掷m(xù)，我們認(rèn)為2025年階段性產(chǎn)能不足仍將持續(xù)，尤其是發(fā)電、電網(wǎng)高壓設(shè)備供給受限持續(xù)時間更長，供應(yīng)商議價能力較高，利潤率或維持在歷史高位。

3）需要密切關(guān)注后續(xù)美國電力、能源領(lǐng)域政策導(dǎo)向。共和黨在能源、電力發(fā)展思路方面與民主黨差異較大，共和黨偏向支持油氣等傳統(tǒng)能源，在環(huán)保約束、新能源補(bǔ)貼、上游油氣擴(kuò)產(chǎn)等關(guān)鍵政策方面均存在政策轉(zhuǎn)向可能。若后續(xù)支持天然氣擴(kuò)產(chǎn)、放松新建氣電環(huán)保限制，將從降低燃料成本、增加裝機(jī)供給兩個鏈條壓制電價，對電力運(yùn)營商或有負(fù)面影響；新能源方面，若IRA框架下的ITC、PTC等稅收減免取消或退坡，新能源裝機(jī)量或下滑，氣電裝機(jī)水平有望大幅回升，發(fā)電用氣量或穩(wěn)步提升，利好氣電設(shè)備企業(yè)、天然氣中游管道運(yùn)輸企業(yè)。

4）歐洲電力運(yùn)營或繼續(xù)維持平淡。我們預(yù)計2025年歐洲電力供給側(cè)核電、新能源等發(fā)電能力持續(xù)提升，電力需求增長緩慢，電價維持在較低水平，德國、法國、英國等主要國家火花價差或多維持在-40至-10歐元/MWh水平，氣電盈利暫無修復(fù)跡象。

風(fēng)險提示：

環(huán)保政策不確定性。新能源補(bǔ)貼政策不確定性。用電增長不及預(yù)期。

全球汽車：2025年海外汽車市場或呈現(xiàn)銷量微增，歐美市場新能源滲透率提升或繼續(xù)承壓

我們認(rèn)為2025年海外汽車市場或呈現(xiàn)銷量微增。1）美國市場方面，我們認(rèn)為整體降息預(yù)期以及大選帶來的不確定性仍然會對4Q24的銷量造成一定影響，消費(fèi)者或仍有一定觀望情緒，2025年或?qū)⒂兴纳?。若降息周期?025年延續(xù)，美國汽車行業(yè)或受到提振。但考慮到美國市場部分車企仍有較高庫存和較高折扣力度，我們認(rèn)為明年整體美國市場或?yàn)樾》鲩L。2）歐洲市場方面，我們認(rèn)為2H24整體景氣度較弱，部分主要市場宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，歐洲大部分車企新車周期仍未到來，若2025年歐洲進(jìn)行降息，整體行業(yè)銷量或呈現(xiàn)緩增。對于歐洲車企而言，若美國施加更多的關(guān)稅，或?qū)W洲車企出口造成影響，在美國本土化生產(chǎn)占比較高的車企或受到影響相對較小。3）增長市場：拉美市場在2024年或呈現(xiàn)高個位數(shù)增長，2025年受到供給側(cè)驅(qū)動以及政策影響或仍呈現(xiàn)增長。4）新能源方面，美國和歐洲均呈現(xiàn)新能源滲透率提升緩慢的情況，我們認(rèn)為主要系需求端承壓，但車企在供給端有所提升，若沒有出現(xiàn)后續(xù)政策支持或補(bǔ)貼，2025年或仍呈現(xiàn)緩慢增長。對美國市場而言，若2025年有后續(xù)油價下行空間，燃油車和混動車型或有較大利好。拉美和東南亞市場受到政策補(bǔ)貼以及供給提升影響，滲透率或有較大上升空間。澳新市場在2025年或有更多純電車型上市，有利于滲透率提升。

中國敞口較大的海外車企或在2025年面臨較大壓力，新一代產(chǎn)品上市前或仍為調(diào)整過渡階段：主要海外車企2026年開始新產(chǎn)品周期，我們認(rèn)為主要海外車企新一代產(chǎn)品競爭力或?qū)⒋蠓纳?，?025年或仍面臨平衡價格和銷量的挑戰(zhàn)。對于銷量下滑較大的車企，2025年的重心或主要集中于成本管控和優(yōu)化生產(chǎn)以應(yīng)對競爭。價格方面，盡管當(dāng)前銷量壓力較大，我們認(rèn)為2025年高端和豪華車企或仍將以收窄折扣為目標(biāo)，使得新產(chǎn)品上市時品牌力不受損，而專注于30萬元以下市場的海外車企或有更大的價格壓力?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為2025年對于大部分海外車企或仍是一個過渡年份，考慮到新一輪產(chǎn)品周期或要等到2026-2027年左右到來，疊加中國市場競爭加?。ㄓ绕涫?0萬元以下的市場），海外車企中短期內(nèi)或面臨價格和銷量的雙重壓力，2026年或出現(xiàn)改善跡象。

投資建議:

全球車企加快新能源和智能化布局，不同市場展現(xiàn)出區(qū)域化的趨勢和需求，我們認(rèn)為品牌力優(yōu)異的高端和豪華車企雖然在中短期面臨較大的銷量壓力，但品牌或具有長期護(hù)城河。同時，我們認(rèn)為海外高端和豪華車企或在2025年逐漸接近中國市場銷量底部，建議關(guān)注頭部車企。

風(fēng)險提示：原材料價格上漲；需求不及預(yù)期；新能源銷量不及預(yù)期。

全球家電：商用暖通仍為熱點(diǎn)；消費(fèi)有韌性

全球暖通：我們依舊看好美國商用暖通市場景氣度。雖然伴隨基數(shù)壓力，但我們認(rèn)為美國制造業(yè)回流為兩黨共識，數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求仍高，均可支撐美國商用暖通需求的長期增長。家用暖通需求方面，根據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測，未來2-3年美國住房市場成交量或有20%-30%的上行空間，有望帶動家用需求回升。熱泵方面，我們認(rèn)為2025年仍處于需求磨底階段。

消費(fèi)家電：我們認(rèn)為美國消費(fèi)具有韌性，但消費(fèi)者更加挑剔，高性價比品牌或獲得更多關(guān)注。伴隨降息周期開啟，大家電作為地產(chǎn)后周期需求，行業(yè)景氣度有望進(jìn)一步改善。我們認(rèn)為零售商大量補(bǔ)庫概率較低，企業(yè)出貨增速與零售增速或基本持平。但同時，關(guān)稅對整個行業(yè)帶來負(fù)面影響，可能推升消費(fèi)者消費(fèi)成本，壓制終端需求；對于企業(yè)而言，具有供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)占優(yōu)。我們依舊推薦尋求行業(yè)內(nèi)的阿爾法機(jī)會。

全球鞋服：區(qū)域分化下公司關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道拓展

我們認(rèn)為2024年末到2025年，美國紡服板塊偏弱表現(xiàn)有望得到一定改善。一方面，當(dāng)前制約美國消費(fèi)通脹逐漸退坡，虹吸效應(yīng)逐漸消退，消費(fèi)者信心已有好轉(zhuǎn)。此外，庫存周期回歸正軌，相比此前渠道去庫存，部分企業(yè)已關(guān)注到改善現(xiàn)象，批發(fā)商訂貨開始回暖。

分化仍然是當(dāng)前鞋服行業(yè)主要表現(xiàn)，新品新引力或是行業(yè)分化的主要動因。盡管消費(fèi)者需求或逐漸有所反彈，但在宏觀新均衡下，行業(yè)整體的競爭格局或仍體現(xiàn)為市場份額的重新分配。而其中能夠通過創(chuàng)新產(chǎn)品吸引消費(fèi)者，創(chuàng)造增量客流的公司有望在競爭中脫穎而出。

投資建議

我們持續(xù)看好高景氣度的運(yùn)動鞋服賽道，在全球維度上，運(yùn)動休閑與專業(yè)運(yùn)動賽道有望憑借維持較快增速，建議優(yōu)先行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品力強(qiáng)、品牌力領(lǐng)先，能夠持續(xù)創(chuàng)新的行業(yè)龍頭。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期導(dǎo)致消費(fèi)需求下滑。潮流變化風(fēng)險。行業(yè)競爭加劇。

奢侈品：我們預(yù)計全球個人奢侈品零售額于2025 年同比增長4％

奢侈品板塊，我們預(yù)計全球個人奢侈品零售額于2025 年同比增長4％。我們相信行業(yè)增速將在 2025 年恢復(fù)到長期 CAGR +4%，略快于 2024 年的+2% (CICCe)，其中 1）北美市場（+5%）受益于大選不確定性解除，疊加美聯(lián)儲降息周期，消費(fèi)者信心有望修復(fù)，消費(fèi)信貸有望進(jìn)一步擴(kuò)張；2）大中華區(qū)（+5%）或受益于一系列經(jīng)濟(jì)刺激舉措，以及財富效應(yīng)。東南亞（+3%）受中產(chǎn)階級擴(kuò)容所驅(qū)動；3）日本（+1%）在經(jīng)歷了 2024 年日元貶值所帶來的曇花一現(xiàn)的入境游客消費(fèi)高速增長后，由于日元升值和高基數(shù)壓力，增長或較為乏力。我們認(rèn)為韓國（+2%）在經(jīng)歷疫情期間高增長后增速亦將明顯放緩；4）西歐（+3%）或在通脹壓力減緩、歐洲各央行持續(xù)降息后，出現(xiàn)本地消費(fèi)復(fù)蘇，令亞洲赴歐洲游客人次及消費(fèi)額尚有進(jìn)一步恢復(fù)空間 ；5）其他地區(qū)（+5%）主要由中東地區(qū)零售業(yè)放松對外資限制、印度孟買等城市高端購物中心的興建所驅(qū)動。

我們相信 2025 年行業(yè)增長驅(qū)動力仍主要為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化、以及新品升級帶來的平均售價提升。因 2020-2023 年絕大部分品牌已經(jīng)歷集中大幅度漲價，因而我們認(rèn)為 2025年品牌漲價空間有限。銷售量方面，除 Prada 和 Moncler 有明確的 2025開店計劃之外（主要集中在北美），行業(yè)普遍對于店鋪網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，由于單店每日服務(wù)客戶數(shù)量有限、行業(yè)電商滲透率停滯，因而在店鋪數(shù)量停止擴(kuò)張時期，我們相信銷售量難有明顯增長。

食品飲料：收入兌現(xiàn)或?yàn)?025年板塊核心關(guān)注點(diǎn)

展望2025年，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)可以憑借其收入管理措施和強(qiáng)大的品牌力錄得高于中小型競爭對手的收入增長?？紤]食品飲料企業(yè)2025年成本壓力普遍不大，我們預(yù)計2025年收入增速將會是板塊核心分歧。

我們建議市場重點(diǎn)關(guān)注以下指標(biāo)：1）美國低收入消費(fèi)者的消費(fèi)力和價格敏感度，美國食品飲料自有品牌份額演變趨勢；2）重點(diǎn)公司高頻量價數(shù)據(jù)和競爭格局；3）部分原材料成本走勢（主要是可可）。

全球美妝：主要市場增長均有放緩，中國市場下滑程度加深

我們預(yù)計2H24行業(yè)增速相較1H24進(jìn)一步放緩，2025年行業(yè)增速在4%-5%左右，基本符合歷史（2010-2019年）平均水平。分地區(qū)看，我們預(yù)計歐美、新興市場增長趨勢繼續(xù)優(yōu)于亞太市場。

1）在2023年高基數(shù)基礎(chǔ)上，由于通脹提價影響減弱，年初至今歐美市場增速有所放緩。我們預(yù)計2025年歐美增速繼續(xù)常態(tài)化，但考慮到美國市場低收入人群消費(fèi)能力出現(xiàn)下滑趨勢，大眾彩妝銷售已開始承壓，疊加功效護(hù)膚品類增長出現(xiàn)一定程度的放緩，歐洲表現(xiàn)將好于美國。

2）受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、美妝滲透率提升，印度、東南亞等新興市場有望帶來增長空間。

3）我們預(yù)計中國市場延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，大眾美妝繼續(xù)跑贏高端美妝。

4）受制于中國高端美妝需求，雖然各公司旅游零售渠道庫存問題基本得以解決，但我們預(yù)計該渠道仍將成為增速拖累。

家清日化：行業(yè)穩(wěn)健增長，量價增長或?qū)⒏泳?/span>

行業(yè)需求韌性較強(qiáng)，全年量價增長或?qū)⒏泳?。在過去幾年中，在經(jīng)歷了疫情擾動、原材料價格大幅波動、歐美市場通脹周期等影響，行業(yè)主要公司營收內(nèi)生增速仍基本維持在中個位數(shù)的穩(wěn)健增長。展望2025年，雖然全球宏觀經(jīng)濟(jì)仍有較大不確定性，但行業(yè)需求韌性強(qiáng)，主要龍頭公司具有較強(qiáng)的防御屬性，我們預(yù)計2025年全年家清行業(yè)或?qū)⒕S持穩(wěn)健增長，量價表現(xiàn)或更為均衡。

促銷力度加大或?qū)麧櫽幸欢ㄓ绊懀緦用娴慕当驹鲂?、及產(chǎn)品創(chuàng)新或?yàn)槔麧櫬矢纳频闹匾獎恿?。主要原材料價格整體較為平穩(wěn)，而部分市場促銷力度加大或?qū)韮r格貢獻(xiàn)的進(jìn)一步下降，我們認(rèn)為或?qū)?025年主要公司的毛利率有一定影響。而主要頭部公司通過降本增效的目標(biāo)，將固定成本優(yōu)化部分再投資到品牌建設(shè)中，加大品牌投入、及數(shù)字化建設(shè)，以提升中長期競爭力。如利潔時進(jìn)一步擴(kuò)大降本增效計劃，公司預(yù)計到2027年前，固定成本費(fèi)用率有望進(jìn)一步降低300個基點(diǎn)。

[1]https://www.imf.org/ja/Publications/WEO/Issues/2024/10/22/world-economic-outlook-october-2024

[2]https://www.congress.gov/115/plaws/publ174/PLAW-115publ174.pdf

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