（本文作者張明，經(jīng)濟(jì)學(xué)者；陳胤默，北京語(yǔ)言大學(xué)商學(xué)院講師、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員）

2024年11月6日，特朗普宣布在2024年美國(guó)總統(tǒng)選舉中獲勝。當(dāng)天，美國(guó)10年期國(guó)債收益率攀升至4.42%，而在2024年9月16日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率僅為3.63%，不到兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)上升了79個(gè)基點(diǎn)。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，特朗普新政策將對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率產(chǎn)生怎樣的影響呢？

美國(guó)10年期國(guó)債收益率分析框架

美國(guó)10年期國(guó)債收益率具有價(jià)格穩(wěn)定、波動(dòng)較小、風(fēng)險(xiǎn)較低等特點(diǎn)。為此，美國(guó)10年期國(guó)債收益率被市場(chǎng)公認(rèn)為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”。有效分析和預(yù)測(cè)美債收益率是分析全球資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的重要基礎(chǔ)。

關(guān)于美國(guó)10年期國(guó)債收益率的分析方法，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克認(rèn)為，美國(guó)10年期國(guó)債收益率可分解為三部分：預(yù)期通脹、對(duì)實(shí)際短期利率未來(lái)路徑的預(yù)期、期限溢價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)前副主席克拉里達(dá)認(rèn)為，長(zhǎng)期國(guó)債收益率由投資者所預(yù)期的未來(lái)10年的平均短期利率和期限溢價(jià)兩部分構(gòu)成。其中，投資者所預(yù)期的未來(lái)10年的平均短期利率可以拆分為投資者所預(yù)期的未來(lái)10年的平均實(shí)際利率加上投資者所預(yù)期的未來(lái)10年的通貨膨脹率。期限溢價(jià)可以拆分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即美國(guó)10年期國(guó)債收益率=投資者所預(yù)期的未來(lái)10年的平均實(shí)際利率+投資者所預(yù)期的未來(lái)10年的通貨膨脹率+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

參考上述分析思路，筆者從理論和現(xiàn)實(shí)兩個(gè)維度，提出一個(gè)美國(guó)10年期國(guó)債收益率的簡(jiǎn)明分析框架。從理論維度來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率=短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+期限溢價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。就對(duì)應(yīng)指標(biāo)而言，短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以通過(guò)分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況進(jìn)行判斷；期限溢價(jià)可以通過(guò)分析美國(guó)通脹走勢(shì)進(jìn)行判斷；實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以通過(guò)分析美債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。從現(xiàn)實(shí)維度來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率會(huì)受到供求關(guān)系和券種流動(dòng)性的影響。就供求關(guān)系而言，可以從國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)維度進(jìn)行分析。就券種流動(dòng)性而言，可以從美國(guó)10年期國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行分析。

特朗普上臺(tái)對(duì)美債收益率的潛在影響

基于上述分析框架，結(jié)合特朗普上臺(tái)后將在國(guó)內(nèi)減稅、國(guó)際貿(mào)易高關(guān)稅、回歸傳統(tǒng)能源、外交上美國(guó)優(yōu)先等方面推出的新政策，筆者認(rèn)為，在“特朗普政策2.0”的影響下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率將高位盤整。

理論維度分析

第一，短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。通常而言，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，實(shí)際（自然）利率在長(zhǎng)期中將不斷走低。為此，可以通過(guò)判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)。特朗普上臺(tái)后，或?qū)⑵髽I(yè)所得稅率由21%下調(diào)至15%，這有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利；與此同時(shí)，其支持傳統(tǒng)能源生產(chǎn)與開(kāi)發(fā)，反對(duì)過(guò)度監(jiān)管，削減綠色補(bǔ)貼等政策舉措將進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)的能源業(yè)出口，也將有助于提振傳統(tǒng)制造業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。整體來(lái)看，短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)保持強(qiáng)勁，這將推高美國(guó)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

第二，期限溢價(jià)。期限溢價(jià)是指相對(duì)于短期資產(chǎn)，投資者要求對(duì)持有長(zhǎng)期資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本的額外補(bǔ)償。參考美聯(lián)儲(chǔ)前副主席克拉里拉將期限溢價(jià)拆分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的思路，筆者對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行重點(diǎn)分析。

就美國(guó)實(shí)際通脹率而言，美國(guó)當(dāng)前核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）增速依然保持在高位。2024年9月和10月，美國(guó)核心CPI同比均增長(zhǎng)3.3%。

就美國(guó)通脹預(yù)期而言，美國(guó)10年期通脹保值債券（TIPS）收益率通常被看作美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率指標(biāo)，其與美國(guó)國(guó)債名義收益率之差，被投資者看作美國(guó)年通脹率的預(yù)期。2024年11月6日，美國(guó)10年期TIPS收益率為2.04%；美國(guó)10年期國(guó)債收益率為4.42%，這意味著盈虧平衡通脹率（二者息差）已經(jīng)接近2.38%。而在2024年9月16日，二者息差為2.09%。投資者對(duì)美國(guó)通脹預(yù)期的上升帶動(dòng)美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上升（見(jiàn)圖）。

在特朗普政策的影響下，美國(guó)通脹回落的概率會(huì)下降。一方面，如果特朗普政府將企業(yè)所得稅率由21%下調(diào)至15%，雖然有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利，但也將推升通脹水平；另一方面，如果特朗普政府對(duì)全球商品加征10%關(guān)稅，對(duì)中國(guó)商品征收60%關(guān)稅，且限制中國(guó)通過(guò)第三國(guó)對(duì)美國(guó)的間接出口，這將會(huì)惡化美國(guó)貿(mào)易條件，推升通脹水平。預(yù)計(jì)在上述政策的綜合影響下，美國(guó)通脹率繼續(xù)回落至實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)平均2%的通脹目標(biāo)還需要一段時(shí)間。

第三，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者由于承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外回報(bào)。美國(guó)國(guó)債往往被全球金融市場(chǎng)認(rèn)定為安全資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較小，但當(dāng)前美國(guó)的財(cái)政狀況使得美債風(fēng)險(xiǎn)上升。2024財(cái)年，美國(guó)政府債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比接近歷史最高水平，債務(wù)利息支出也已上升到接近歷史最高水平，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。特朗普上臺(tái)后，預(yù)計(jì)對(duì)內(nèi)將實(shí)行減稅政策，這雖然可以降低企業(yè)和個(gè)人所得稅來(lái)提振盈利與工資收入，刺激投資與消費(fèi)需求，但在短期內(nèi)也會(huì)降低政府稅收收入。在美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇的背景下，可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政和債務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，從而提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

現(xiàn)實(shí)維度考量

第一，供求關(guān)系。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的供求變化可能會(huì)推高美國(guó)10年期國(guó)債收益率，美債價(jià)格和利率的波動(dòng)性可能變得更高。

就國(guó)際市場(chǎng)而言，特朗普此前曾宣稱，一旦當(dāng)選將通過(guò)與俄羅斯談判達(dá)成和解，結(jié)束烏克蘭危機(jī)。如果烏克蘭危機(jī)這一地緣政治風(fēng)險(xiǎn)能夠在短期下降，全球投資者對(duì)持有美債這種安全資產(chǎn)的需求可能會(huì)隨之下降，進(jìn)而推高美國(guó)10年期國(guó)債收益率。

就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，一方面，作為美債最大購(gòu)買者的美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)減持美債。為了抑制持續(xù)走高的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年6月開(kāi)始每月持續(xù)減持美國(guó)國(guó)債。另一方面，美國(guó)加大國(guó)債發(fā)行力度。美國(guó)國(guó)會(huì)在2023年6月同意調(diào)整聯(lián)邦政府債務(wù)上限。隨后，美國(guó)政府明顯加大了國(guó)債發(fā)行力度。2024年7月，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模突破35萬(wàn)億美元大關(guān)。在此背景下，特朗普上臺(tái)實(shí)施的刺激經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字激增，美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)可能進(jìn)一步加重。

此外，美債投資者構(gòu)成的新變化可能會(huì)導(dǎo)致美債價(jià)格和利率的波動(dòng)性變大。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)、海外央行等主權(quán)投資者的重要性在逐漸下降，即投資行為更穩(wěn)健的投資者逐漸減少；另一方面，養(yǎng)老金等私人投資者的重要性日漸上升，即對(duì)價(jià)格敏感性更強(qiáng)的投資者日漸增加。“特朗普政策2.0”的陸續(xù)實(shí)施會(huì)給金融市場(chǎng)帶來(lái)較大擾動(dòng)。受此影響，未來(lái)美國(guó)國(guó)債價(jià)格和利率的波動(dòng)性將變得更高。

第二，券種流動(dòng)性。最近新發(fā)行的付息國(guó)債被稱為“新券”，以前發(fā)行的付息國(guó)債被稱為“舊券”，作為“新券”的付息國(guó)債流動(dòng)性很強(qiáng)，但隨著時(shí)間的推移，流動(dòng)性會(huì)減弱，持有“舊券”的投資者仍然可以在回購(gòu)市場(chǎng)上以該付息國(guó)債為抵押立即借入現(xiàn)金，但比較難以直接賣出。在此情形下，“舊券”往往需要折價(jià)出售。

2024年9月和11月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間降至4.5%—4.75%的水平，但當(dāng)前聯(lián)邦基金利率水平仍處于高位，這導(dǎo)致美國(guó)新發(fā)行的國(guó)債的票面利率依然較高。在此情形下，“新券”的票面利率要高于低息時(shí)所發(fā)行的“舊券”的票面利率才能順利上市發(fā)行。其結(jié)果是“舊券”被拋售，債券價(jià)格下跌，從而使美債收益率上升。

鑒于特朗普政策或?qū)⑼聘呙绹?guó)通脹水平，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹目標(biāo)的時(shí)間拉長(zhǎng)。受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏或?qū)⒎啪彙ｎA(yù)計(jì)2024年12月美聯(lián)儲(chǔ)將小幅降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間降至4.25%—4.5%的水平。這將導(dǎo)致美國(guó)“新券”價(jià)格處于高位。

整體來(lái)看，在“特朗普政策2.0”的影響下，未來(lái)一段時(shí)間，美國(guó)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或?qū)⑸仙谙抟鐑r(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將擴(kuò)大，供求關(guān)系新變化可能推高美債收益率，美國(guó)“新券”價(jià)格依然處于高位。受此影響，美國(guó)10年期國(guó)債收益率還將高位盤整。預(yù)計(jì)2025年全年美國(guó)10年期國(guó)債收益率將在3.5%—4.2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

本文源自張明宏觀金融研究，僅代表作者觀點(diǎn)。