（本文作者張明，經(jīng)濟(jì)學(xué)者；陳胤默，北京語言大學(xué)商學(xué)院講師、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員）

2024年11月6日，特朗普宣布在2024年美國總統(tǒng)選舉中獲勝。當(dāng)天，美國10年期國債收益率攀升至4.42%，而在2024年9月16日，美國10年期國債收益率僅為3.63%，不到兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)上升了79個(gè)基點(diǎn)。未來一段時(shí)間內(nèi)，特朗普新政策將對美國長期國債收益率產(chǎn)生怎樣的影響呢？

美國10年期國債收益率分析框架

美國10年期國債收益率具有價(jià)格穩(wěn)定、波動(dòng)較小、風(fēng)險(xiǎn)較低等特點(diǎn)。為此，美國10年期國債收益率被市場公認(rèn)為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”。有效分析和預(yù)測美債收益率是分析全球資產(chǎn)價(jià)格未來走勢的重要基礎(chǔ)。

關(guān)于美國10年期國債收益率的分析方法，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克認(rèn)為，美國10年期國債收益率可分解為三部分：預(yù)期通脹、對實(shí)際短期利率未來路徑的預(yù)期、期限溢價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)前副主席克拉里達(dá)認(rèn)為，長期國債收益率由投資者所預(yù)期的未來10年的平均短期利率和期限溢價(jià)兩部分構(gòu)成。其中，投資者所預(yù)期的未來10年的平均短期利率可以拆分為投資者所預(yù)期的未來10年的平均實(shí)際利率加上投資者所預(yù)期的未來10年的通貨膨脹率。期限溢價(jià)可以拆分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即美國10年期國債收益率=投資者所預(yù)期的未來10年的平均實(shí)際利率+投資者所預(yù)期的未來10年的通貨膨脹率+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

參考上述分析思路，筆者從理論和現(xiàn)實(shí)兩個(gè)維度，提出一個(gè)美國10年期國債收益率的簡明分析框架。從理論維度來看，美國10年期國債收益率=短期無風(fēng)險(xiǎn)利率+期限溢價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。就對應(yīng)指標(biāo)而言，短期無風(fēng)險(xiǎn)利率可以通過分析美國經(jīng)濟(jì)增長情況進(jìn)行判斷；期限溢價(jià)可以通過分析美國通脹走勢進(jìn)行判斷；實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以通過分析美債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。從現(xiàn)實(shí)維度來看，美國10年期國債收益率會(huì)受到供求關(guān)系和券種流動(dòng)性的影響。就供求關(guān)系而言，可以從國際和國內(nèi)兩個(gè)維度進(jìn)行分析。就券種流動(dòng)性而言，可以從美國10年期國債市場流動(dòng)性進(jìn)行分析。

特朗普上臺對美債收益率的潛在影響

基于上述分析框架，結(jié)合特朗普上臺后將在國內(nèi)減稅、國際貿(mào)易高關(guān)稅、回歸傳統(tǒng)能源、外交上美國優(yōu)先等方面推出的新政策，筆者認(rèn)為，在“特朗普政策2.0”的影響下，美國10年期國債收益率將高位盤整。

理論維度分析

第一，短期無風(fēng)險(xiǎn)利率。通常而言，隨著經(jīng)濟(jì)增長率下降，實(shí)際（自然）利率在長期中將不斷走低。為此，可以通過判斷美國經(jīng)濟(jì)增長情況來預(yù)測未來短期無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢。特朗普上臺后，或?qū)⑵髽I(yè)所得稅率由21%下調(diào)至15%，這有助于美國經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利；與此同時(shí)，其支持傳統(tǒng)能源生產(chǎn)與開發(fā)，反對過度監(jiān)管，削減綠色補(bǔ)貼等政策舉措將進(jìn)一步推動(dòng)美國的能源業(yè)出口，也將有助于提振傳統(tǒng)制造業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。整體來看，短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)保持強(qiáng)勁，這將推高美國短期無風(fēng)險(xiǎn)利率。

第二，期限溢價(jià)。期限溢價(jià)是指相對于短期資產(chǎn)，投資者要求對持有長期資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本的額外補(bǔ)償。參考美聯(lián)儲(chǔ)前副主席克拉里拉將期限溢價(jià)拆分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的思路，筆者對通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行重點(diǎn)分析。

就美國實(shí)際通脹率而言，美國當(dāng)前核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）增速依然保持在高位。2024年9月和10月，美國核心CPI同比均增長3.3%。

就美國通脹預(yù)期而言，美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率通常被看作美國國債的實(shí)際收益率指標(biāo)，其與美國國債名義收益率之差，被投資者看作美國年通脹率的預(yù)期。2024年11月6日，美國10年期TIPS收益率為2.04%；美國10年期國債收益率為4.42%，這意味著盈虧平衡通脹率（二者息差）已經(jīng)接近2.38%。而在2024年9月16日，二者息差為2.09%。投資者對美國通脹預(yù)期的上升帶動(dòng)美國10年期國債收益率的上升（見圖）。

在特朗普政策的影響下，美國通脹回落的概率會(huì)下降。一方面，如果特朗普政府將企業(yè)所得稅率由21%下調(diào)至15%，雖然有助于經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利，但也將推升通脹水平；另一方面，如果特朗普政府對全球商品加征10%關(guān)稅，對中國商品征收60%關(guān)稅，且限制中國通過第三國對美國的間接出口，這將會(huì)惡化美國貿(mào)易條件，推升通脹水平。預(yù)計(jì)在上述政策的綜合影響下，美國通脹率繼續(xù)回落至實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)平均2%的通脹目標(biāo)還需要一段時(shí)間。

第三，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者由于承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外回報(bào)。美國國債往往被全球金融市場認(rèn)定為安全資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較小，但當(dāng)前美國的財(cái)政狀況使得美債風(fēng)險(xiǎn)上升。2024財(cái)年，美國政府債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比接近歷史最高水平，債務(wù)利息支出也已上升到接近歷史最高水平，預(yù)計(jì)未來仍將繼續(xù)增長。特朗普上臺后，預(yù)計(jì)對內(nèi)將實(shí)行減稅政策，這雖然可以降低企業(yè)和個(gè)人所得稅來提振盈利與工資收入，刺激投資與消費(fèi)需求，但在短期內(nèi)也會(huì)降低政府稅收收入。在美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇的背景下，可能會(huì)導(dǎo)致美國財(cái)政和債務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，從而提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

現(xiàn)實(shí)維度考量

第一，供求關(guān)系。美國國債市場的供求變化可能會(huì)推高美國10年期國債收益率，美債價(jià)格和利率的波動(dòng)性可能變得更高。

就國際市場而言，特朗普此前曾宣稱，一旦當(dāng)選將通過與俄羅斯談判達(dá)成和解，結(jié)束烏克蘭危機(jī)。如果烏克蘭危機(jī)這一地緣政治風(fēng)險(xiǎn)能夠在短期下降，全球投資者對持有美債這種安全資產(chǎn)的需求可能會(huì)隨之下降，進(jìn)而推高美國10年期國債收益率。

就國內(nèi)市場而言，一方面，作為美債最大購買者的美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)減持美債。為了抑制持續(xù)走高的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年6月開始每月持續(xù)減持美國國債。另一方面，美國加大國債發(fā)行力度。美國國會(huì)在2023年6月同意調(diào)整聯(lián)邦政府債務(wù)上限。隨后，美國政府明顯加大了國債發(fā)行力度。2024年7月，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模突破35萬億美元大關(guān)。在此背景下，特朗普上臺實(shí)施的刺激經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)導(dǎo)致美國財(cái)政赤字激增，美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)可能進(jìn)一步加重。

此外，美債投資者構(gòu)成的新變化可能會(huì)導(dǎo)致美債價(jià)格和利率的波動(dòng)性變大。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)、海外央行等主權(quán)投資者的重要性在逐漸下降，即投資行為更穩(wěn)健的投資者逐漸減少；另一方面，養(yǎng)老金等私人投資者的重要性日漸上升，即對價(jià)格敏感性更強(qiáng)的投資者日漸增加。“特朗普政策2.0”的陸續(xù)實(shí)施會(huì)給金融市場帶來較大擾動(dòng)。受此影響，未來美國國債價(jià)格和利率的波動(dòng)性將變得更高。

第二，券種流動(dòng)性。最近新發(fā)行的付息國債被稱為“新券”，以前發(fā)行的付息國債被稱為“舊券”，作為“新券”的付息國債流動(dòng)性很強(qiáng)，但隨著時(shí)間的推移，流動(dòng)性會(huì)減弱，持有“舊券”的投資者仍然可以在回購市場上以該付息國債為抵押立即借入現(xiàn)金，但比較難以直接賣出。在此情形下，“舊券”往往需要折價(jià)出售。

2024年9月和11月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間降至4.5%—4.75%的水平，但當(dāng)前聯(lián)邦基金利率水平仍處于高位，這導(dǎo)致美國新發(fā)行的國債的票面利率依然較高。在此情形下，“新券”的票面利率要高于低息時(shí)所發(fā)行的“舊券”的票面利率才能順利上市發(fā)行。其結(jié)果是“舊券”被拋售，債券價(jià)格下跌，從而使美債收益率上升。

鑒于特朗普政策或?qū)⑼聘呙绹浰?，可能?dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹目標(biāo)的時(shí)間拉長。受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏或?qū)⒎啪?。預(yù)計(jì)2024年12月美聯(lián)儲(chǔ)將小幅降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間降至4.25%—4.5%的水平。這將導(dǎo)致美國“新券”價(jià)格處于高位。

整體來看，在“特朗普政策2.0”的影響下，未來一段時(shí)間，美國短期無風(fēng)險(xiǎn)利率或?qū)⑸仙?，期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將擴(kuò)大，供求關(guān)系新變化可能推高美債收益率，美國“新券”價(jià)格依然處于高位。受此影響，美國10年期國債收益率還將高位盤整。預(yù)計(jì)2025年全年美國10年期國債收益率將在3.5%—4.2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

本文源自張明宏觀金融研究，僅代表作者觀點(diǎn)。