（本文作者陳曦，開源證券固收首席分析師；劉偉，分析師）

 

央行貨幣政策，決定債券收益率

央行貨幣政策、資金利率，真正決定債券市場方向。

歷史規(guī)律上，10年期國債收益率，基本處于7天逆回購利率+40BP到7天逆回購利率+100BP之間，表明：央行通過調(diào)控政策利率、資金利率，來引導債券的收益率水平。

基于這一邏輯，我們可以將債券市場分為三種情形：

（1）央行貨幣政策處于寬松周期之中，對應債券收益率持續(xù)下行，該情形下，看好債券市場的趨勢性機會；（例如，2018年、2021年等）

（2）央行貨幣政策不再進一步寬松、且不存在明顯收緊，對應債券收益率不會持續(xù)上行，換言之，債券市場應該是震蕩市思維，債券收益率上行之后，則債券配置價值增加；（例如，2016年1-10月、2019年等）

（3）央行貨幣政策處于緊縮周期之中，對應債券收益率持續(xù)上行，該情形下，應該規(guī)避債券市場風險。（例如，2016年四季度-2017年、2020年下半年等）

回顧2016年至今債券市場的歷史情況，只有2016年四季度-2017年、2020年下半年、2022年四季度、2023年8-11月，由于央行持續(xù)收緊貨幣政策（DR007、R007顯著高于OMO利率），導致債券收益率持續(xù)上行；

其他時期，由于央行貨幣政策至少不存在明顯收緊：要么收益率持續(xù)下行，要么利率水平反彈至高位之后、重新下行。

經(jīng)濟復蘇初期，央行大概率維持寬松現(xiàn)狀，債券至少處于震蕩市

經(jīng)濟指標從9月開始逐步企穩(wěn)，當前經(jīng)濟處于復蘇初期，但歷史上看，央行在復蘇初期，大概率不會收緊貨幣。

比如，2012年三季度-2013年二季度、2016年1月-10月、2019年。

從歷史規(guī)律上看，如果央行要由貨幣寬松轉向貨幣緊縮，至少需要兩個季度來觀察經(jīng)濟是否趨勢回升，即至少在2025年二季度之前，央行大概率繼續(xù)處于寬松之中。

債基贖回、經(jīng)濟企穩(wěn)、供給沖擊預期等因素，只會影響債券市場的節(jié)奏，而不會影響債券市場的方向。

比如，2016年1月-10月，債券市場先由于經(jīng)濟預期企穩(wěn)、供給沖擊預期，收益率先上行、之后由于資金面平穩(wěn)而再次收益率下行；

2019年11-12月，盡管經(jīng)濟企穩(wěn)回升，但考慮到央行呵護態(tài)度明確，債券市場收益率并未上行，而是繼續(xù)下行。

復蘇初期的債市策略：震蕩思維，反轉風險最早或在2025年二季度

當前預期，債券市場維持較長時間的震蕩行情，10年國債收益率區(qū)間為1.9%-2.2%，復蘇初期的債市策略應是震蕩市思維。

一方面，至少在2025年一季度之前，央行大概率不會收緊貨幣，債券市場至少是震蕩行情；

另一方面，經(jīng)濟大概率趨勢回升，央行或難以再次降息。

震蕩市思維的策略是：收益率越上，則越要重視配置價值；收益率越下，則越要警惕調(diào)整風險。

我們認為，債券市場的反轉風險，最早或在2025年二季度。

如果基本面持續(xù)回升，央行最早在2025年二季度之后，可能收緊貨幣政策和資金面，則債券市場存在反轉風險（有可能性，沒有必然性）。

風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。

 

（本文僅代表作者個人觀點）