（本文作者梁中華，海通證券首席宏觀分析師；李林芷，海通證券分析師）

·概要 ·

2025年1-2月，經(jīng)濟(jì)中各個方面均呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的態(tài)勢，生產(chǎn)仍偏穩(wěn)，需求需提振。生產(chǎn)端增速仍保持較高水平，主要依靠出口導(dǎo)向型行業(yè)增長。消費(fèi)端服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)亮眼、政策補(bǔ)貼效果仍突出，但消費(fèi)分層的情況值得關(guān)注。投資端各板塊雖都在改善，但民企信心有待提振，地產(chǎn)投資、銷售、開工、價(jià)格等數(shù)據(jù)均仍同比負(fù)增，對經(jīng)濟(jì)仍有拖累。

整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍依賴政策發(fā)力和外需支撐，內(nèi)生動能如消費(fèi)、民間投資等仍有待改善，疊加當(dāng)前部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、地產(chǎn)鏈調(diào)整尚未結(jié)束，要完成今年5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，仍需要政策進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，鞏固回升基礎(chǔ)，尤其在提振居民消費(fèi)信心、穩(wěn)定民間投資、化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外需超預(yù)期回落，穩(wěn)增長政策不及預(yù)期。

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生產(chǎn)：表現(xiàn)穩(wěn)健

生產(chǎn)穩(wěn)中向好。2025年1-2月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為5.9%，略低于去年12月的6.2%。從季調(diào)環(huán)比看，2月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.51%，1月環(huán)比增速為0.19%，1月環(huán)比相對往年偏低，2月處于同期平均水平，今年前兩個月生產(chǎn)增長速度較往年同期略慢，不過這主要是由于去年12月數(shù)據(jù)較高的影響。1-2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率累計(jì)同比為-0.6%；出口交貨值累計(jì)同比增速為6.2%，均較去年12月有小幅回落，當(dāng)前生產(chǎn)端表現(xiàn)強(qiáng)勁，但下游需求仍有待進(jìn)一步提升，供需匹配效率仍有待提升。

從具體行業(yè)看，運(yùn)輸設(shè)備、汽車、電氣機(jī)械等出口導(dǎo)向型行業(yè)增速最高，其中運(yùn)輸設(shè)備增速抬升明顯，汽車行業(yè)增速有回落，主要是因?yàn)榍捌谡咝Ч尫泡^為充分。有色、鋼鐵、建材等地產(chǎn)鏈相關(guān)板塊，受下游開工偏慢影響表現(xiàn)平淡。

服務(wù)業(yè)修復(fù)也在放緩。2025年1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)累計(jì)同比為5.6%，也略低于2024年12月的6.5%。從春節(jié)期間的人口流動數(shù)據(jù)可以看出，今年的人員復(fù)工進(jìn)度相對偏晚，這使得服務(wù)業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)張節(jié)奏有所放緩。

失業(yè)率小幅抬升，主因春節(jié)影響。1-2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.4%和5.2%，分別較去年12月上行0.2和0.1個百分點(diǎn)，這主要是由于春節(jié)人員返鄉(xiāng)等因素影響，符合季節(jié)性規(guī)律。

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消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)亮眼

可比口徑下，消費(fèi)增速回升。2025年1-2月社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長4.0%，高于2024年12月的3.7%。不過根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公告，2025年社會消費(fèi)品零售總額、網(wǎng)上零售額相關(guān)指標(biāo)月度增速按照可比口徑計(jì)算。如果直接用社零的絕對值進(jìn)行計(jì)算，2025年1-2月累計(jì)同比增速為2.9%，低于去年12月。從季調(diào)環(huán)比來看，1、2月社零環(huán)比增速分別為0.35%和0.19%，高于去年12月的0.13%，但低于2015-2019年的平均水平。1-2月服務(wù)零售額同比增長4.9%，雖然較去年12月的6.2%進(jìn)一步回落，但仍高于整體消費(fèi)。

從分項(xiàng)來看，受節(jié)假日影響，餐飲消費(fèi)表現(xiàn)較好。1-2月商品零售和餐飲收入累計(jì)同比增速分別為3.9%和4.3%，前者與去年12月的3.9%持平，而餐飲收入則有較明顯的提升，這主要是春節(jié)期間相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)較好。線上消費(fèi)連續(xù)第二個月回升，1-2月的累計(jì)同比增速為5.7%，較去年12月的1.5%有明顯改善。線下消費(fèi)則邊際回落，1-2月累計(jì)同比增速為2.0%，低于去年12月的4.9%。值得注意的是，根據(jù)累計(jì)值直接計(jì)算，1-2月實(shí)物網(wǎng)上零售額和網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長2.3%和5.7%，低于可比口徑下的5.0%和7.3%，其中實(shí)物網(wǎng)上零售額增速受口徑調(diào)整影響較大。

對比具體行業(yè)，政策補(bǔ)貼的主線仍表現(xiàn)最佳。受益于消費(fèi)補(bǔ)貼政策的通訊器材、文化辦公、家具、家電音像等板塊表現(xiàn)最佳。家電、手機(jī)等主要受手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品國補(bǔ)政策在各地陸續(xù)落地影響，根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，截至2月19日，全國超2671萬名消費(fèi)者申請手機(jī)、平板、智能手表（手環(huán)）3類數(shù)碼產(chǎn)品購新補(bǔ)貼，超397萬名消費(fèi)者購買12大類家電以舊換新產(chǎn)品超487萬臺。除此之外，消費(fèi)升級和假日娛樂相關(guān)的體育娛樂、煙酒等增速也較高。汽車仍受前期需求釋放、春節(jié)錯位、前期基數(shù)偏高等因素影響，1-2月增速偏低。值得注意的是，高端消費(fèi)如體育娛樂、煙酒等保持高增，但大眾消費(fèi)（服裝、日用品）增速偏低，或反映消費(fèi)分層情況仍在，中低收入群體需求未充分釋放。

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投資：邊際改善

投資小幅邊際回升。1-2月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速為4.1%，相較于去年全年的3.2%和12月的1.0%均有提升。從季調(diào)環(huán)比看，1月和2月的環(huán)比增速分別為0.69%和0.49%，受春節(jié)錯位影響，1月表現(xiàn)偏強(qiáng)，2月則偏弱，環(huán)比整體水平與往年持平。其中1-2月民間投資增速為0.0%，較去年12月的2.9%有所回落，這或反映年初投資的增長，主要依托政府主導(dǎo)領(lǐng)域，市場自發(fā)投資動能仍需提升。

除狹義基建外，投資全面改善。1-2月地產(chǎn)、制造業(yè)和廣義基建投資的累計(jì)同比增速分別為-9.8%、9.0%和10.0%，相較于2024年12月的當(dāng)月增速，分別抬升了3.5、0.7和2.5個百分點(diǎn)。不過狹義基建投資增速僅為5.6%，較去年12月回落了0.7個百分點(diǎn)。

廣義基建投資的改善，主要依靠電力熱力投資的高增，1-2月電熱水供投資累計(jì)增長25.4%，保持高位，這反映新能源、電網(wǎng)升級等政策在持續(xù)發(fā)力，同時節(jié)前趕工、年初專項(xiàng)債等資金調(diào)配加速，也對廣義基建有一定承托。但交通、水利等其他基建板塊投資增速放緩，或與項(xiàng)目儲備較少有關(guān)。

制造業(yè)投資仍有待政策拉動。制造業(yè)投資雖然仍保持9.0%的高速增長，但較去年全年的增速有所回落，這主要是大規(guī)模設(shè)備更新政策的影響已在減弱，當(dāng)前處于相關(guān)政策的接續(xù)期，制造業(yè)投資要進(jìn)一步回升，還需要相關(guān)政策的持續(xù)支撐。而且，民企投資信心仍有待提振，這或是受貿(mào)易摩擦、成本上漲等不確定性因素影響，使得企業(yè)主動自發(fā)投資意愿仍需改善。

地產(chǎn)基本面整體有改善，但持續(xù)性有待觀察。需求端，今年1-2月商品房銷售面積和銷售額的累計(jì)同比增速分別為-5.1%和-2.6%，雖然跌幅較去年全年明顯收窄，但較12月的同比增速分別回落4.6和5.0個百分點(diǎn)。這主要是前期新房銷售相關(guān)政策的影響有所減弱，而二手房交易受稅費(fèi)政策的調(diào)整大幅增長，對新房銷售有一定擠出效應(yīng)。生產(chǎn)端，1-2月新開工、施工、竣工面積的累計(jì)增速分別為-29.6%、-9.1%和-15.6%，其中施工和竣工的情況較去年12月邊際改善，但新開工仍在邊際走弱，這主要是由于去年房企拿地較少，當(dāng)前開工的需求也偏弱，同時受制于房企資金的到位情況，整體建設(shè)進(jìn)度復(fù)工偏慢。從價(jià)格來看，1-2月一、二手房價(jià)格環(huán)比增速與去年12月持平，同比跌幅持續(xù)收窄，但價(jià)格的下行仍未結(jié)束。地產(chǎn)基本面企穩(wěn)或仍需一段時間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外需超預(yù)期回落，穩(wěn)增長政策不及預(yù)期。